科技億萬富翁Shlomo Kramer：網路拋售證明華爾街已無法再為科技股定價

2月20日，Anthropic 發布了 Claude Code Security，一款由人工智慧驅動的全新程式碼掃描工具。在當天交易結束前，數十億美元從網路安全股中蒸發。CrowdStrike 下跌10%，Zscaler 下跌11%，Okta 損失9%。

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但 Anthropic 並未推出端點防護平台，也未引入身份存取與管理平台，更未取代零信任架構。它在 Claude Code 中推出了一項新的功能，這是一款由人工智慧驅動的開發者工具。然而，市場的反應卻像是整個產業已經被結構性破壞。

當我看到這次拋售時，我的第一反應並不是投資者不理性。市場常常反應過度。令我印象深刻的是另一件事：這種反應只有在假設“人工智慧”和“網路安全”是可以互換的標籤時才合理。

端點防護、身份存取與管理、網路安全、應用程式安全，以及開發者工具，都是不同的學科。它們有不同的架構、買家和經濟模式。任何在這個領域內建設的人都本能地理解這一點，但市場卻沒有，這才是更有趣的故事。

數十年來，公開市場一直以通才為結構。投資組合經理被期望涵蓋龐大的知識領域：一天雲端基礎設施，下一天金融科技，再下一天半導體。然而，當產業更廣泛且變化較慢時，這個模式還行得通，但科技已不再如此。

我們今天所稱的“科技”並非一個單一產業，而是一個由深度專業化領域組成的集合，每個領域都有自己的經濟和競爭邏輯。能夠評估網路安全公司的專家，並不一定是能評估人工智慧基礎設施公司的專家。但在公開市場中，分配資本到這兩者的投資經理往往是同一個人。

我們絕不會要求商品交易商將油、銅和小麥的定價視為相同資產的變體。那些市場早已建立了專門的交易所、分析師和定價結構。在科技領域，我們仍然假裝通才模型足夠。

人工智慧的故事讓情況變得更加混亂

人工智慧的故事使這一切變得更糟。華爾街將人工智慧的價值定價得好像它已經重塑了經濟。NBER 在二月發布了一份關於人工智慧應用的調查，涵蓋美國、英國、德國和澳大利亞近6,000名高管。超過80%的受訪者表示，在過去三年中，人工智慧對生產力或就業沒有可衡量的影響。人工智慧將帶來變革，但市場所反映的預期與公司內部實際發生的事情之間，差距巨大。

在過去二十年裡，資本市場的重心已經劇烈轉向私有所有權。BlackRock 的執行長 Larry Fink 在其2025年投資者年度信中指出，超過1億美元營收的美國公司中，有81%已經是私有公司。自1990年代以來，上市公司數量已大約減少了50%。我們通常歸咎於監管或季度盈利壓力，但我認為這是次要的。更深層的問題是，公開市場缺乏正確評價複雜科技公司的機制。

看看頂端的情況。OpenAI 剛剛以7300億美元的估值籌集了1100億美元。Stripe 選擇耐心等待IPO。Databricks 正在擴展到數十億美元的營收，同時保持私有。這些公司並非避免審查，而是在避免錯誤定價。

現在有一個龐大的層級，位於傳統風險投資之上、公開市場之下：真正的營收、真正的規模和全球影響力。這一層在20年前幾乎不存在。

重新思考科技投資的時候到了

一個想法，我會率先承認它還不完整，是重新思考我們如何組織科技投資。不要用一個由通才分析的“科技”大傘來看待，而是想像一個更層級化的結構。在頂層，資產配置者決定在網路安全、人工智慧基礎設施、金融科技或垂直SaaS上的投資比例。下面，每個領域都會發展出自己的專家分析師、估值模型和指數，圍繞其特定現實建立。

網路安全應該獨立存在。人工智慧基礎設施也是如此。不是作為行銷用的分類，而是真正的分析範疇，有懂得這些企業運作的人。這會消除波動嗎？當然不會。市場總會追逐下一個故事。但它可能會減少我們在二月看到的那種盲目相關性——根本不同的公司因為標題相同而同步變動。

當創始人開始覺得公開市場無法區分他們的企業與鄰近的公司時，他們會做出調整。他們會更長時間保持私有，籌集下一輪資金，並尋找其他流動性來源。資本在那裡，很多情況下比以往任何時候都多，但現在都藏在幕後。這種轉變帶來了後果。如果我們這個時代的科技巨頭繼續在公開市場之外擴張，大多數人只能在繁重工作完成後，或根本無法接觸到。

因此，潛在的收益悄悄集中在主權財富基金或大型風投手中。這種集中不僅改變了誰受益，也改變了投資的經濟學。隨著更多回報在私有市場中被捕獲，規模和進入門檻成為結構性優勢，進一步鞏固最大資金池的主導地位，同時降低公開市場的機會。個人投資者、退休基金和共同基金，仍然大多依賴公開市場，現在只能在成長的份額中競爭，這改變了整個系統的回報預期。

2月20日，其實並不完全關乎 Anthropic，也不僅僅是關於網路安全。一個標題就動搖了一整個類別，即使裡面的公司做的事情截然不同。這個差距正變得越來越難忽視。科技越來越專業化，而我們將它分類和定價的方式卻沒有太大變化。

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