美国证券交易委员会的加密监管路径：“加密项目（Project Crypto）”内部揭秘

女士们、先生们，大家早上好。感谢您的介绍和邀请，让我有机会在这里与大家继续探讨美国如何引领下一轮金融创新。

在最近关于美国数字金融领导力的讲话中，我曾将“Project Crypto”定义为我们将美国创新者的活力与相匹配的监管体系结合的努力。今天，我想介绍这项进程的下一步。本质上，这一步聚焦于基本公平与常识，尤其是在联邦证券法如何适用于加密资产及其相关交易方面。

未来几个月，我预计委员会将考虑建立一个以Howey投资合同证券分析为核心的通证分类体系，同时也要明确我们的法律与监管具有边界。

我今天的发言，主要是在Peirce委员领导的加密专项工作组开创性成果的基础上展开。她为加密资产在联邦证券法下的有序、透明监管提供了框架，其根基在于经济现实，而非口号或恐慌。我和她的愿景高度一致，深知她多年来在这些议题上的坚持与努力，也很荣幸她愿意承担这一责任。

我将围绕三个主题展开：一是明确通证分类体系的重要性；二是Howey原则的适用，以及投资合同终结的现实；三是这些变化对创新者、中介机构和投资者的实际意义。

在正式开始前，我想再次强调，虽然委员会工作人员在努力修订规则，我也全力支持国会将完整的加密市场结构纳入立法。我的设想与国会现有立法高度一致，旨在补充而非取代国会的核心工作。Peirce委员和我一直将推动国会立法作为优先事项，并将持续投入。

与Pham代主席合作非常愉快，也祝愿特朗普总统提名的CFTC主席Mike Selig顺利通过确认。过去几个月与Mike的共事让我坚信，我们都致力于协助国会快速推动两党市场结构立法，尽快交到总统案头。来自国会的健全法律，是防范监管随意性的最有力武器。

为保证合规，我做一项常规声明：我的发言仅代表我个人的观点，不代表其他委员或委员会整体立场。

十年未决

如果你对“加密资产是否属于证券？”这个问题感到厌倦，我深表同感。因为“加密资产”并非联邦证券法中的法律术语，只是技术性的描述，说明了记录和价值的流转方式，却很少涉及具体法律权利或交易的经济实质，而这些才是判断证券的关键。

我认为，目前大多数加密通证本身并非证券。当然，有些通证可能在证券发行中作为投资合同出售，这其实是证券法的常规适用。相关法规列举了股票、票据、债券等常见工具，并加入了“投资合同”这一开放性类别。这个术语描述的是双方关系，而非某类资产的永久属性，而且法规并未明确定义。

投资合同既可以履行也可以终止，并不是因为合同标的持续在区块链上交易，就会永久有效。

然而，过去几年太多人认为，一旦通证受投资合同约束，就会永久成为证券，甚至推论后续所有交易都是证券交易。我很难将这种观念与法律文本、最高法院判例或常理相符。

与此同时，开发者、交易所、托管人和投资者在缺乏SEC指引、甚至阻碍的环境下前行。他们看到通证可用作支付、治理、收藏或访问密钥，也看到不完全适配的混合设计，却长期被一刀切地视为股票。

这种做法不可持续也不现实，成本高昂却收效甚微。对市场和投资者都不公平，也与法律精神不符，还会引发“离岸竞赛”。如果美国坚持让所有链上创新都要穿越证券法的障碍，这些创新只会流向愿意区别对待、提前制定规则的司法辖区。

我们应当履行监管机构的责任，划定清晰界限，并明了地加以解释。

Project Crypto的核心原则

在具体阐述证券法如何适用于加密通证和交易之前，我提出两条指导原则。

第一，无论股票以纸质凭证、DTCC记账还是区块链通证形式存在，股票就是股票。债券的支付流通过智能合约追踪，也不会改变其本质。证券的属性不因表现形式而改变，这很清楚。

第二，经济实质高于标签。称某物为“通证”或“NFT”，但如果它实质上是企业利润权益，并以他人努力为基础做出相关承诺，依然受证券法管辖。反之，通证曾参与募资，并不自动变成企业股票。

这些原则并非新意。最高法院一再强调，判断证券法适用要看实质而非形式。真正的变化，是新市场中资产类型更新快、规模大，这就要求我们快速响应市场需求。

通证分类体系的逻辑

在此背景下，我简要阐述对加密资产各类别的当前看法——此框架来自多轮圆桌讨论、百余次与市场人士会谈和数百份公众意见。

• 首先，根据国会现有立法，“数字商品”或“网络通证”在我看来不属于证券。这类资产的价值源于加密系统具备“功能性”“去中心化”的程序性运行，而非依赖他人管理带来的利润预期。
• 第二，“数字藏品”在我看来不是证券。它们用于收藏和/或使用，可能关联艺术、音乐、视频、卡牌、游戏道具，或网络表情、角色、时事、潮流等数字化表现。购买者不依赖他人管理获利。
• 第三，“数字工具”在我看来不是证券。这类资产实现会员、门票、凭证、权属、身份等实用功能，购买者不指望从他人管理中获利。
• 第四，“通证化证券”则始终是证券。这类资产代表受加密网络托管的金融工具所有权，属于“证券”定义范畴。

Howey原则、承诺与终结

虽然大多数加密资产本身不是证券，但它们可以成为投资合同的一部分。这些资产伴随发行方对承担核心管理职责的明确承诺，满足Howey测试。

Howey测试的实质，是投资于共同企业并合理预期通过他人管理获利。购买者的合理预期取决于发行方是否明确承诺承担核心管理任务。

在我看来，这些承诺必须明确、具体，说明发行方将承担哪些核心管理责任。

那么，非证券加密资产如何与投资合同区分？答案是：发行方或履行了承诺，或未履行，或承诺到期终止。

举例来说，在佛罗里达丘陵地带——我的家乡——曾有William J. Howey的柑橘庄园。20世纪初，Howey买下超6万英亩土地种植果树，将果园地块售给投资者，并承诺为其种植、采摘和销售。

最高法院审查了该安排，并确立了“投资合同”判例标准。[1] 如今，这片土地已变为度假村、高尔夫、住宅区，原有果园早已不在。很难想象今天有人会认为这些球场和小区是证券。但多年来，我们见证了同一标准被机械地套用于早已发生深刻变化的数字资产，只因其起源标签未变。

Howey宅邸周边的土地本身从不是证券，它只因特殊安排而受约束，安排结束后也随之解除，而土地本身始终未变。

Peirce委员指出，项目通证发行最初可能涉及投资合同，但相关承诺并不永久。网络成熟、代码上线、权力分散、发行方淡出，最终购买者不再依赖发行方管理，多数通证也不再有团队主导的合理预期。简而言之，通证不会仅因曾参与投资合同交易就成为证券，正如高尔夫球场不会因曾属于果园投资项目就成为证券。

一旦投资合同履行完毕或到期，通证仍可交易，但这些交易不因其起源而成为“证券交易”。

我长期倡导金融“超级应用”，即在一张牌照下管理多种资产。我已请委员会员工提出建议，让与投资合同相关的通证可以在非SEC监管的平台，包括CFTC或州监管注册中介机构上流通。资本形成应由SEC监管，但我们不应要求底层资产只能在某一监管环境流通，从而限制创新和投资者选择。

这并不意味着可以容忍欺诈，也不代表委员会兴趣减弱。即使底层资产不是证券，反欺诈条款依然适用于投资合同销售中的虚假陈述和遗漏。只要通证属于州际商品，CFTC也有反欺诈和反操纵执法权。

我们将让规则和执法与投资合同可以终结、网络能够独立存在的经济现实保持一致。

加密资产监管

未来几个月，正如国会现有立法设想，我希望委员会也能考虑豁免方案，为作为投资合同组成部分或受其约束的加密资产推出专门的发行机制。

我已请工作人员提出建议，既便利资本形成、激励创新，又保障投资者权益。

简化流程后，区块链创新者可以专注于开发和用户互动，而不必在不确定监管中徘徊。这也有助于形成更包容、更具活力的生态，让中小项目能够自由试验和成长。

我们将继续与CFTC、银行监管机构和国会紧密合作，确保非证券加密资产有适当的监管体系。我们的目标不是为了自身扩大SEC权限，而是让资本形成蓬勃发展，同时保障投资者利益。

我们会持续倾听。加密专项工作组和相关部门已召开多轮圆桌会议，审阅了大量书面反馈。我们还需更多意见——来自投资者、担心交付代码的开发者，以及希望合规参与链上市场的传统机构。

最后，我们将继续支持国会将合理的市场结构框架立法。尽管委员会可在现行法律下提供理性解读，但未来委员会可能改变方向的风险一直存在。因此，适用立法至关重要——也是我支持特朗普总统年内推动加密市场结构立法的原因。

诚信、明晰与法治

我要明确，这一框架不代表SEC会放松执法。欺诈就是欺诈。SEC保护投资者免受证券欺诈，联邦政府还有多家机构负责打击其他违法行为。也就是说，如果你承诺用募集资金搭建网络，却卷款消失，我们一定会依法追责。

这一框架是对诚信与明晰的承诺。对于愿意合规创业的美国企业家，我们应该提供的不只是冷漠或威胁。对于努力区分通证化股票和游戏道具的投资者，我们也不该只用执法行动回应。

更重要的是，这一框架体现了对SEC自身监管边界的敬畏。国会制定证券法，是为解决特定问题——即人们基于他人诚信和能力的承诺而投资。证券法并非为监管所有新型价值形态而设。

契约、自由与责任

最后，我想以Peirce委员今年5月“新范式”演讲的开头作结，回顾我们的历史。[2] 她提及一位为自由抗争、几乎付出生命代价的美国爱国者，提醒我们自由人不应受任意法令约束。

所幸我们的工作无需如此牺牲，但原则未变。在自由社会中，经济规则应当可知、理性和有边界。如果我们将证券法外推至其本应之外，每逢创新都先入为主地怀疑，就偏离了这一原则。只有承认权力边界、认同投资合同终结和网络独立的现实，我们才算真正践行了这一理念。

合理的委员会监管方式不会决定市场或项目的命运，市场自有其选择。但它有助于确保美国始终是一个人们可以在公平、稳健规则下试验、学习、失败和成功的地方。

这正是Project Crypto的核心，也是委员会应坚守的目标。作为主席，我承诺：我们不会因对未来的恐惧而困守过去，更不会忘记每一次通证辩论背后都是鲜活的人——努力创新的创业者、为未来投资的劳动者，以及渴望共享国家繁荣的美国人。委员会的责任，是服务好这三类人。

感谢各位，期待未来几个月与大家继续探讨。

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