为什么华纳兄弟探索公司偏向Netflix而非派拉蒙的修订出价

华纳兄弟探索公司（Warner Bros. Discovery）的董事会似乎准备拒绝派拉蒙（Paramount）和斯凯丹斯（Skydance）最新的收购提议，尽管该公司在不断采取激进措施以增加交易的吸引力。虽然派拉蒙最近通过增加拉里·埃里森（Larry Ellison）$40 亿美元的个人股权担保和提高监管终止费来提升要约，但内部人士表示，WBD仍然不相信这些变化能解决导致去年12月被拒的根本问题。

数字游戏：规模与确定性

乍一看，派拉蒙的要约听起来规模庞大，但关键在于——它实际上并没有提高对股东最关心的每股价值。真正的比较在于Netflix的$83 亿美元现金与股票协议，这一方案采用了不同的估值方式，WBD认为更具吸引力。

Netflix用28亿美元的分手费增强了其立场，实质上是在赌注中投入了“筹码”，以保证交易的确定性。这种结构上的差异在并购中极为重要：不仅仅是支票的大小，更在于双方的绑定程度。

WBD真正的顾虑是什么？

当WBD在去年12月最初拒绝派拉蒙的全现金出价时，董事会提出了三个警示信号：

融资透明度——派拉蒙的原始条款让人怀疑资金是否真正得到保障。即使有埃里森的担保，怀疑者仍担心市场条件变化带来的执行风险。

监管路径——据报道，Netflix的提议在监管方面面临的障碍较少。派拉蒙声称其合并实体将与迪士尼抗衡，面临的监管摩擦也较少，但WBD显然不买账。

全面承诺信号——在埃里森介入之前，缺乏完整的家庭担保(，向WBD传递了领导层尚未完全达成一致的信号。

主要股东也不买账

哈里斯·奥克马克（Harris Oakmark）等重要股东表达了担忧，认为派拉蒙修订后的要约仍然不足，尤其是与Netflix在交易确定性和风险降低方面的实际提供相比。这些机构投资者更偏好Netflix的路径，因为其监管环境更明确，执行不确定性更低。

派拉蒙的坚持：上行潜力的说服

派拉蒙斯凯丹斯CEO大卫·埃里森（David Ellison）并未放弃。其推介很直接：合并后的工作室规模将超过迪士尼，打造一个流媒体巨头，并在理论上面临更少的监管竞争担忧。派拉蒙还延长了要约截止日期，并承诺在债务再融资方面保持灵活——这些措施旨在缓解执行方面的担忧。

但问题在于：拉里·埃里森的)亿美元担保解决了融资方面的疑虑，然而WBD的董事会仍然认为Netflix是“长期价值的更优选择”。这实际上意味着：我们更信任Netflix的交易结构，而不是派拉蒙的保障措施。

接下来会怎样？

董事会将在下周举行最终投票。行业观察人士预计，除非派拉蒙采取真正戏剧性的行动——不仅仅是调整条款，而是从根本上重塑出价——否则WBD将坚持与Netflix合作。目前，Netflix的合并方案代表了最少阻力和最低风险的路径，在大型交易中往往占优。

这场对峙反映了几十年来好莱坞最大整合战中的一个更广泛的真相：当涉及数十亿美元时，确定性往往胜过规模。