熊市季节已不再是单纯的剧烈调整

Puell Multiple指标衡量比特币的价格是否被高估或低估，长远来看其数值越低越便宜，越高越贵。因此，从供给端解读价格趋势非常关键。目前Puell Multiple大约在0.9左右，这一水平既不是底部也不是顶部区域。由于盈利能力较低，矿工没有大量抛售压力。也就是说，尽管价格较高，Puell Multiple并未过度上升。这表明矿工没有大量抛售，也没有向市场释放过多的供给。

Puell Multiple与#比特币价格的背离，显示减半后区块奖励下降限制了矿工的抛售能力。

在2013、2017、2021年的高点，Puell Multiple曾达到6–10区间，但在这些水平之后都出现了剧烈的调整。在当前水平之后也出现了剧烈的修正。在本轮周期中，Puell甚至还未能稳定突破2–3区间。宏观顶部信号尚未出现。随着Puell保持在0.8–1.0区间，我们预计价格仍将继续调整。

总的来说，这张图表显示比特币仍处于宏观牛市结构中，但周期尚未结束。

NUPL $BTC 未实现利润/亏损(结合市场心理与Puell Multiple一起分析会得出更准确的结论。NUPL的当前水平大约在0.37左右，显示市场整体盈利较低，类似矿工的盈利状况。目前处于牛市的中期阶段，在此阶段价格虽上涨，但也会出现剧烈回调。

MVRV Ratio估值与极端值的结合，当前水平约为1.6，意味着平均投资者盈利约60%，但从历史来看并不极度高估。在之前的周期高点，MVRV曾超过3，但在本轮周期中尚未接近该水平。

Puell ~0.9 无供给压力
NUPL ~0.37 牛市中期
MVRV ~1.6 无极端高估

这一组合已显示出熊市季节不再像过去那样漫长或深刻。尽管调整可能更剧烈，但价格仍会不断追求新高。在这个过程中，50-60%的下跌并不代表趋势的逆转，而只是调整的深度。随着ETF的批准以及机构投资者进入加密市场，周期的形态似乎发生了变化。每次调整虽然让人感觉像熊市，但每次调整的终点都意味着新高的到来。

回顾2017-2021年的这些指标变化，首先是Puell Multiple上升，然后NUPL上涨，最后MVRV飙升。价格与这些指标同步上涨。而今天，价格在上涨，但指标没有同步反应，因此目前还为时尚早期待新一轮的牛市。这个周期的不同之处在于减半带来的供给变化，以及ETF批准带来的需求变化。

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