链上MVRV Z-Score与其他9大指标为何集体"失声"：比特币牛市结构已变

当比特币在去年10月创下新高后开始震荡回落，市场分析师们纷纷拿出看家工具——那些曾在历轮牛市中屡试不爽的"顶部预警器"。但令人意外的是，从MVRV Z-Score到Puell Multiple，从Bitcoin Rainbow Chart到4-Year Moving Average，这些经过历史考验的指标竟然一个接一个陷入了"沉默"。

这到底意味着什么？这些指标是真的失效了，还是比特币市场本身已经悄然发生了结构性的改变？

十大经典指标集体"失温"的真相

过去每轮牛市的顶部时刻，往往都伴随多个指标同时过热——高Z-Score、高Puell Multiple、多头情绪爆表。但这一次，市场表现出了迥然不同的气质。

让我们逐一审视这些"沉默"的指标，理解它们背后的含义。

从价格穿越到估值偏离：Pi Cycle与Rainbow Chart的"温和"表现

Pi Cycle Top Indicator仍然是业界最具标志性的周期高点预警工具。它的逻辑简单而有力——当111日移动平均线穿越350日移动平均线的2倍时，通常预示着泡沫即将破裂。在2017年顶部和2021年的两轮顶峰，这条指标线都如期出现了交叉。

但当我们看向去年第四季度的表现时，双线至今尚未交叉。这可能意味着价格上涨的节奏已经不再那么陡峭。

类似的温和表现也出现在Bitcoin Rainbow Chart上。这个利用对数增长曲线和彩虹色带评估长期估值的工具，在2017年曾进入深红"泡沫区"，2021年也触及橙红区。而当前价格仍徘徊在黄色到橙色之间，远未达到历史上的极端高估区域。

当然，这不意味着市场就此高枕无忧。只是说明曾经的"非理性繁荣"正在被一种更为循序渐进的增长所取代。

矿工盈利与倍数乘数：供应端的"适度"压力

Puell Multiple衡量矿工每日收入相对于其365日平均值的比率。当这个数字飙升时，通常意味着矿工赚得盆满钵满，他们可能会增加抛售，形成顶部压力。

在2017年的疯狂岁月，这个指标曾超过7的历史高位；到了2021年的顶峰，也突破了3。如今这个数字却稳定在1-2区间，显示出矿工的盈利压力并未到达临界点。

与此相似，2-Year MA Multiplier（黄金比率乘数）在2017年曾达到10倍，2021年超过5倍，但当前仅处于2-3倍的水平。这反映出币价相对于两年移动平均线的偏离程度并不极端。

值得注意的是，Bitcoin 4-Year Moving Average显示出了一个有趣的递减规律。这个极长期指标分别在2017年达到16倍、2021年达到6倍，而当前最高仅为2.3倍。从16→6→2.3的递减数列，隐隐透露出一个信息：每轮周期的峰值都在递减，市场正在"温和化"。

链上MVRV Z-Score的失效假说

如果说上述指标的温和表现还能解释为节奏变化，那么链上MVRV Z-Score的表现就更加耐人寻味了。

MVRV Z-Score是判断比特币估值是否"偏离真实价值"的关键工具。它将当前市值与"实现市值"（所有币的持仓成本总和）进行对比，然后计算标准差偏离程度。这个指标曾是顶部预警的"神兵利器"——Z-Score越高，意味着越多人处于浮盈状态，市场"太赚钱"，风险积累。

在历史上，这个指标表现出清晰的周期规律：

• 2017年顶部：Z-Score逼近10，创造历史极值
• 2021年顶部：Z-Score超过7，随后市场崩盘
• 当前状态：Z-Score仍维持在2-4的中性区间

更值得关注的是MVRV Rate的表现——这是在MVRV基础上增加统计分析的变体，衡量当前MVRV与其历史平均值的标准差。但令人困惑的是，每轮牛市顶峰的MVRV Rate峰值也呈现出了明显的递减特点，甚至在某些时段出现了币价与该指标的背离。

这意味着什么？MVRV Z-Score这类基于历史数据统计的指标，其预测效力正在边际递减。曾经的"绝对阈值"（如Z-Score > 7表示危险）已经不再适用，我们需要重新校准这些工具的参考标准。

供应端的"异常平静"

链上供应指标也展现出了类似的温和特质。

**Bitcoin Long Term Holder Supply (LTH)**追踪的是持有超过155天比特币的供应量。在历史顶部时，这些"聪明钱"往往会大规模抛售来实现利润。2017年的顶部前后，LTH经历了长达一年的抛售；2021年第一个顶部也遵循了持续半年的抛售走势。

而当前，虽然缓慢抛售已持续半年，但其幅度与去年10月的币价高点并不符合历史经验。这表明长期持有者的行为已发生了某种微妙的转变。

相应地，Bitcoin Short Term Holder Supply (STH)（持有少于155天的供应量）反映的是新资金流入和投机热度。历史上，STH激增常常预示顶部——2017年顶部时STH曾达到近8M BTC的投机峰值，2021年第一个顶部也接近6.5M BTC。

有趣的是，当前STH虽在持续攀升并逼近5.5M BTC，但币价的高点时间（去年10月6日）早已过去，不像过去两轮那样出现STH峰值与币价顶部时间接近的现象。投机与价格的联动关系已经松散了。

情绪指标的"去极端化"

Bitcoin NUPL（未实现盈亏比率）直接衡量市场的整体贪婪程度。计算方式是(市值-实现市值)/市值，高于0.75表示极度贪婪（顶部信号），低于0表示恐惧（底部）。

这个指标曾经的表现非常激进——2017年顶部超过0.8的历史极值，2021年顶部也超过0.7。而如今，NUPL在2024年3月初触及0.64高位后，就开始了持续的调整，最终跌至0.34。

还有Altcoin Season Index——用来追踪前100个山寨币相对于比特币的表现。当这个指数超过75时，通常标志着"alt季"启动，资金从BTC流向小币种。在历史的两轮顶部，这个指数都曾飙升到极端高位（2017年超过90，2021年超过80）。

但本轮牛市以来，该指数最高也没有触及60，始终维持在30-40的低迷水平。这可能反映出新币供应过多和流动性分散等现象，也从侧面说明市场缺乏以往那种"疯狂轮动"的热度。

数据悖论：指标是否已经"过时"？

当我们把这十大指标的表现放在一起观察时，一个明显的规律浮现出来：几乎所有指标都呈现出了"峰值递减"的特征。

最典型的例子就是MVRV Z-Score：

• 2017年牛市顶部：峰值 = 10
• 2021年牛市顶部：峰值 = 7
• 2025年（去年Q4）：峰值 = 3

这意味着什么？我们显然已无法期待本轮牛市出现MVRV触及7的情形，也不太可能从这个指标上得出对应本轮牛市顶部的可靠数值。

这不仅是一个数据问题，更是一个范式问题。 这些基于币价线性走势和历史统计的工具，在适应市场结构变化时已经力有不逮。它们曾经的"绝对阈值"正在失效，新的参考框架还在摸索中。

结构性转变的深层逻辑

那么，是什么导致了这一切的改变？为什么比特币市场不再按照过往的极端模式运行？

首先，比特币ETF的引入改变了资金结构。 2021年底比特币期货ETF问世，之后现货ETF也陆续推出。这为机构和大型基金打开了大门。这些长期资本的涌入稳定了供应动态，相比之下减弱了零售主导时期那种"疯狂-崩盘"的极端波动。

其次，全球流动性环境变得更加复杂。 美联储降息、日元加息、地缘政治变化等因素，反复扰动着BTC的价格轨迹。这种外部干扰使得价格不再遵循单纯的周期规律，而是呈现出更多的随机性和市场性。

第三，比特币的市场地位在悄然升级。 从"高风险投机资产"向"主流储备工具"的转变，吸引了更多的机构参与者。这些参与者的交易逻辑不再是追求极端涨幅，而是配置资产、对冲风险。市场参与者结构的改变，必然导致价格行为的改变。

如何重新解读这些指标

这些指标失效了吗？并非完全失效，但它们的使用方式需要进行调整。

对投资者而言，关键的转变在于：

• 从绝对阈值转向相对对比：不再依赖单一指标触及的"魔法数字"，而是观察多个指标的综合走势
• 从历史复制转向灵活校准：认识到阈值会随时代而变化，需要针对当前市场特点进行相应调整
• 从孤立预测转向系统分析：将MVRV Z-Score、LTH/STH、NUPL等指标结合使用，形成多维度的市场透视

当前BTC的价格为$87.80K，相比历史高点$126.08K仍有距离。这给了我们重新审视这些指标的机会——在下一轮周期中，我们需要用新的眼光来解读链上数据和市场信号。

结语：从周期资产向储备工具的蜕变

无论去年10月6日的高点是否为本轮牛市的顶部，我们都需要承认一个事实：比特币价格波动可能已经突破了过往的历史框架。它正在从"周期性投机资产"向"主流储备工具"进行结构性转型。

这个转变的表现就是：指标温和化、波动理性化、参与者机构化。曾经"人人浮盈就意味着见顶"的简单逻辑，如今需要在更复杂的市场生态中重新审视。

MVRV Z-Score和其他九大指标的"失声"，恰恰反映了这种结构性变化。它们并未真正失效，而是在提醒我们：比特币市场已经长大了，我们的分析工具和判断框架也需要随之进化。