市场警报：关税历史如何预警特朗普时期的股市波动

2025年初的几个月为投资者呈现了一种奇特的悖论。尽管普遍预测贸易政策将使股市陷入困境，标普500指数在特朗普任期的第一年内仍大致上涨了14%。然而，在这表面平静的背后隐藏着一种令人不安的动态：股市对关税的反应出乎许多人的预料，而关税的历史告诉我们，应当为一场清算做好准备。

关税意外：为何通胀担忧未能成真

当特朗普总统在2025年4月2日宣布“解放日”关税方案时，主流媒体的经济学家们预测将引发混乱。政府新设的对几乎所有美国进口商品的最低10%的税率，以及对主要贸易伙伴提高的关税，似乎预示着消费者层面价格的失控。

然而，现实与预期大相径庭。

根据旧金山联邦储备银行2019年的数据，只有11%的美国消费可以直接追溯到进口商品。更令人震惊的是，用于国内生产的中间投入仅占生产成本的5%。这一结构性现实意味着全面关税的影响比头条假设所暗示的要有限得多。此外，美国企业展现出惊人的适应能力——许多企业迅速将供应链转移到关税较低的国家，而另一些则通过吸收成本以保护市场份额。

结果如何？劳工统计局报告显示，2025年12月美国通胀率降至2.7%，低于前一年的2.9%。虽然一些联邦储备官员预测2026年通胀将升至约3%，并在2027年回落至2%的目标，但经济学家预警的关税驱动的通胀激增从未发生。

这段关税历史的教训是：政策效果往往比简单框架分析所预期的更为温和。

政策不确定性：数字之外的真正威胁

然而，通胀的缺失并不意味着关税没有经济风险。实际上，这反映出对这些政策危险性理解的根本性误区。

不同于传统的美国税收和贸易政策，特朗普的关税是通过行政命令实施的，没有得到国会的实质性参与或相关政府机构的意见。这种单方面的做法使其站在脆弱的法律和政治基础上。企业明白，一旦特朗普的四年任期结束，这些措施可能会消失或完全改变。

这种不确定性已成为经济规划的主要限制因素。美国制造商面临一个不可能的选择：没有关税格局的明确性，他们缺乏在国内大规模投资的动力，也无法自信地在目前受青睐的海外市场建立生产设施。每一项资本投资决策都带有隐含的问号。

政府还通过提出对欧洲国家的关税威胁（涉及格陵兰的地缘政治分歧）等措施，加剧了这一挑战。这类升级可能引发欧洲的报复，特别是针对在全球市场占主导地位的美国科技公司。

当企业无法有信心地进行规划时，经济就会停滞——无论是否出现通胀。

估值警示信号：镜像互联网泡沫时代

除了关税辩论之外，股市投资者还面临另一个关键担忧，这一担忧根植于纯粹的估值数学，而非政治计算。

周期调整市盈率（CAPE），即用当前标普500指数除以过去十年的通胀调整后平均盈利，目前为40.8。这一水平自2000年代初互联网泡沫达到高峰以来未曾出现。

简单来说：以此指标衡量，股市明显高估。

主要原因似乎是与人工智能超级趋势相关的支出和投资。数据中心容量的持续扩展使得股权估值保持在高位，尽管经济整体疲软且充满不确定性。如果2026年数据中心扩展速度放缓，市场将面临压力，必须为当前的价格水平辩护——投资者可能最终会意识到关税驱动的不确定性已经对经济增长造成了多大伤害。

历史暗示的未来走向

研究关税及其市场后果的历史揭示了一种反复出现的模式：最初的经济冲击往往不及随之而来的不确定性更具破坏性。

在以往的贸易冲突时期，市场最初吸收了政策变化，就像我们在2025年所见。但随着企业投资决策冻结、供应链重组和信心动摇，增长的拖累逐渐显现。到那时，曾在乐观时期看似合理的估值变得难以为继。

当前环境也呈现类似局面。关税的意外没有引发立即的通胀。尽管面临政策阻力，标普500的估值仍然偏高。然而，支撑市场涨势的数据中心投资不能无限扩张，未来贸易政策的不确定性随着每一次新政策公告变得愈发严重。

对于投资者而言，这种高估值、政策不确定性和增长放缓的汇合，构成了一个值得警惕的预警信号——而关税和市场动态的历史已反复验证这一点。