了解CVRs：由高调合并诞生的稀有证券

当大型公司合并时，他们并不总是就目标公司的估值达成一致。这在新兴行业尤为明显，比如生物技术和制药行业，那里在研产品存在巨大不确定性和风险。为了弥合这一估值差距，交易方创造了一种创新的金融工具：或有价值权，通常称为CVR。这些证券代表了在证券交易所交易的少见工具之一，但自2008年金融危机以来，它们在重大交易中变得越来越常见。

CVR在并购中的存在原因

CVR是一种其价值完全取决于未来是否发生特定事件的金融工具。可以将其视为与具体里程碑挂钩的条件支付权利。如果在规定的时间内达成预定目标，CVR持有人将获得指定的支付——通常是现金。如果在截止日期前未达成目标，CVR将作废，就像期权合约一样。

这种工具的出现，正是为了解决收购中反复出现的问题。设想这样一种情景：收购公司希望购买目标公司，但对尚未商业化的产品是否值得全价犹豫不决。也许该药物缺乏足够的市场需求，面临不确定的监管批准，或需要巨额额外投资。与此同时，目标公司的股东希望最大化回报，并需要证明管理层从出售中获得了最大价值。

CVR提供了解决方案。通过将支付与达成某些目标挂钩，双方可以达成一项对各自都公平的交易。收购方支付较低的前期价格，而卖方股东则有机会在产品成功后获得额外价值。这一结构在制药和生物技术行业尤为受欢迎，因为监管机构必须批准药物，市场条件决定商业成功。

价值谈判在CVR结构中的作用

每个CVR安排都是完全独特的，量身定制的，针对具体交易而设计。没有统一的公式——每笔交易都涉及不同的里程碑、支付金额、时间表和条件。这种定制性质使得CVR成为复杂的工具，需要仔细分析。

常见的触发事件包括药品监管批准、销售收入目标和产品商业化成就。许多CVR设有多个支付层级，跨越数年，随着每个里程碑的达成，支付金额逐步增加。一个CVR可能有六个不同的达成水平，每个水平满足条件后会解锁额外的支付。

这种灵活性使CVR成为弥合谈判差距的有价值工具，尤其是在双方对对方估值假设缺乏信心时。高调的交易中也采用了这种结构，包括制药行业的几笔重大交易，其中存在大量前期不确定性。

投资者如何获取和交易这些证券

公司发行CVR时，有两种结构：不可转让的或可在公开市场交易的。这一区别对投资者意义重大。

不可转让的CVR更为常见，但灵活性较低。投资者必须在目标公司股票被退市（作为合并完成的一部分）时持有其股份，才能获得CVR。一旦交易完成，这些CVR会存放在投资者的券商账户中，但不能出售给他人。如果满足支付条件，资金会在账户中到账——但可能需要数年时间。

可转让的CVR为积极投资者提供了更多机会。这些可以在到期前在证券交易所购买，无需持有目标公司股份。其价格会根据市场情绪波动，反映是否相信相关里程碑会实现。这创造了一个动态市场，投资者可以以折扣价从怀疑者手中购买CVR，价格由市场自主定价，与合并双方最初的估值无关。

在至少一笔重大交易中，采用了可转让CVR，牛市和熊市投资者都可以根据对成功概率的不断变化的信息进行交易。

真实案例：赛诺菲-Genzyme交易

最具启发性的例子之一是赛诺菲-Genzyme的2011年收购案，后者是一家拥有有潜力但未被验证疗法的生物技术公司。该交易将Genzyme的普通股估值为每股74美元，但交易中也包括了CVR。

每持有一股Genzyme股票的股东，都能获得一个可能带来额外14美元价值的CVR——意味着18.9%的上行空间。然而，要实现这一额外价值，必须达成特定的里程碑，主要涉及药物批准和达到一定的销售目标。该交易设有六个不同的支付层级，每个层级都依赖于在规定时间内实现的监管和商业成就。

这种结构使赛诺菲能够以更易接受的初始价格收购Genzyme，同时给予Genzyme股东在公司试验性产品成功上市后获得显著上行空间的机会。它反映了双方的不确定性：赛诺菲不够自信以每股88美元的价格提前支付，而Genzyme股东则希望获得产品失败风险的补偿。

但并非所有重大制药收购都采用这种模式。后来，赛诺菲收购Bioverativ时，选择不包含CVR条款，而是协商一个全现金或股票的估值，代表买方的完整估值。

每个CVR投资者必须了解的关键风险

在投资CVR之前，参与者必须理解其中的重大风险。这些工具与期权具有相似的关键特性：它们可能变得一文不值，投资者一无所有。如果触发事件未在截止日期前发生，所有投资资金都将消失，没有剩余价值。

此外，CVR依赖于收购公司诚信履行推动CVR盈利的承诺。虽然CVR合同通常要求收购方诚信经营，但可能会出现重大利益冲突。收购公司可能需要投入额外资金开发其并不真正相信的投机性产品——他们只是为了完成交易而收购。这种合同义务与商业激励之间的冲突，增加了CVR持有人可能永远无法获得支付的风险。

最后，CVR是极其定制化的工具。每个系列的机制都完全不同，没有彻底阅读相关SEC文件和法律文件就难以理解或比较。任何考虑持有CVR的投资者都必须进行全面尽职调查，了解具体条款、条件、里程碑、时间表和支付结构。对CVR的泛泛了解只能提供部分保护，成功的关键在于掌握特定交易的细节。

这些特性解释了为什么CVR仍然是市场上最稀有的证券之一，只适合那些愿意进行复杂分析、接受早期产品或未验证商业化努力固有不确定性的投资者。