英伟达刚刚暗示英特尔的代工赌局陷入困境

英特尔令人瞩目的股价反弹——在新任CEO谭炳耀的领导下，过去六个月内股价上涨超过100%——引发了投资者的热情。公司已获得美国政府和英伟达的支持，市场似乎相信其扭转局面的故事。然而，在这乐观的表面之下，隐藏着少有投资者充分理解的关键脆弱性。

英伟达上月做出了一项低调但具有重要意义的决定：在测试英特尔最新的18A芯片制造工艺后，这家人工智能计算巨头拒绝将英特尔作为其代工合作伙伴继续推进生产。这一决定可能对英特尔的复苏计划造成比当天股价下跌4%所反映的更为严重的打击。

定义英特尔未来的代工押注

英特尔的整个重组战略围绕一个雄心勃勃的目标：将自己打造成世界一流的合同芯片制造商，直接与台积电和三星等行业巨头竞争。这并非新目标。公司于2021年成立英特尔代工，投入数十亿美元建设尖端制造能力，如今回过头来看，才刚刚开始量产其最先进的产品——18A工艺（“A”代表18埃，约1.8纳米）。

谭炳耀在近期财报电话会议中对这一里程碑表示乐观，强调“稳步推进”和“产量逐步提升”，声称客户需求正迅速增长。用词中流露出信心。但问题在于：英特尔尚未锁定任何一家主要的外部客户愿意信任其尚未成熟的工艺进行生产。没有来自一线芯片设计商的验证，整个代工战略仍然停留在理论阶段。

英伟达的沉默意味着什么

英伟达的决定具有超出预期的重要意义。首先，英伟达处于AI热潮的核心——其处理器支撑着定义这个时代的基础设施。其次，该公司去年九月投资了英特尔50亿美元，形成了对英特尔成功的财务利益。然而，这笔投资并未附带英伟达实际使用英特尔制造服务的承诺。

这一区别极为重要。现金投资和生产合作关系并不等同。英伟达选择放弃18A，表明无论存在何种技术担忧——无论是制造良率、工艺成熟度还是竞争地位——都超过了支持英特尔代工野心的潜在利益。英伟达本可以验证英特尔的新工艺，同时提升自身投资的回报，但它选择了不这样做，这一决定颇具意味。

客户验证的问题

英特尔的挑战不仅限于英伟达。几乎一年前的报道显示，另一家主要芯片设计商博通也在评估18A工艺，但至今尚未有关于重大生产承诺的公开声明。为了证明其代工业务的可行性——而非仅仅是一次昂贵的试验——英特尔需要外部客户，而不仅仅是其内部芯片设计。

没有客户的采用，英特尔代工仍然是拖累公司整体业绩的财务负担。自2021年推出以来，该业务一直亏损严重，盈利的前提是证明其能够以具有竞争力的成本为外部客户制造世界一流的芯片。

投资者为何应重新调整立场

这只股票在六个月内的100%反弹，已反映出乐观的扭转预期。再加上，英特尔未来的价值很大程度上依赖于一些尚未被验证的假设：18A工艺能实现具有竞争力的良率、主要客户会很快到来，以及代工业务最终会实现盈利。

英伟达拒绝合作的决定，剥夺了一个重要的短期验证催化剂。这表明，从行业最具影响力的AI架构师的角度来看，英特尔的制造能力——至少在目前的形式下——可能还未达到下一代芯片生产的严格要求。

投资者的底线

英特尔在开发先进代工能力上的投资展现了雄心和长远战略视野。谭炳耀的领导似乎正在稳定公司。联邦支持提供了财务缓冲。然而，直到英特尔获得主要外部客户的订单，证明其能交付符合英伟达、博通等设计领导者严格标准的芯片，这仍然是一个高风险高回报的扭转故事，而非已完成的转变。

对于已经历近期反弹的投资者而言，此时应保持谨慎，重新审视。下一个重大催化剂不会是乐观的CEO评论或政府支持，而是一个重要客户的公告。在此之前，最明智的态度是密切关注英特尔的代工执行情况，因为公司长期价值的创造比以往任何时候都更依赖于外部客户是否相信18A工艺。否则，押注其余可能会比近期股价上涨带来的痛苦更大。