S&P ha rebajado la calificación de USDT al mínimo, el CEO de Tether respondió: Nos enorgullece ser odiados por ustedes.

La agencia de calificación globalmente reconocida S&P (S&P Global) bajó el miércoles la calificación de la moneda estable Tether (USDT) de “restringida (4)” a “débil (5)”, el nivel más bajo en este sistema de calificación. S&P señaló que la razón de la rebaja se debe al aumento de la proporción de activos de alto riesgo como Bitcoin, oro y bonos corporativos en las reservas de Tether, además de existir “una continua brecha en la divulgación de información”. El CEO de Tether, Paolo Ardoino, respondió de manera contundente, diciendo: “Nos enorgullece ser despreciados por ustedes”, y acusó a los modelos de calificación tradicionales de no poder evaluar el valor de la moneda digital nativa. Actualmente, el suministro circulante de USDT ha alcanzado los 184 mil millones de dólares, manteniéndose como el líder global en monedas estables.

El escándalo de calificación: el enfrentamiento entre S&P y Tether

S&P Global publicó el miércoles un informe de calificación en el que rebajó oficialmente la calificación de la moneda estable Tether al nivel más bajo de su sistema de evaluación, “5 (débil)”, lo que marca la divulgación de la discrepancia entre las agencias de calificación financieras tradicionales y los gigantes de la industria de las criptomonedas. Esta es la primera vez que S&P adopta una posición de evaluación tan severa hacia el líder de la industria desde que estableció su sistema de calificación de monedas estables de 1 a 5 en 2023. Este marco de calificación evalúa la fiabilidad de las monedas estables desde dimensiones como la calidad de los activos de reserva, la transparencia, el cumplimiento regulatorio, la estructura de gobernanza y el riesgo operativo, y Tether no logró cumplir con los estándares de expectativa de S&P en múltiples dimensiones.

La base central de la decisión de degradación es el cambio en la estructura de activos de reserva de Tether. S&P enfatizó en su informe que en el último año Tether ha aumentado considerablemente la proporción de Bitcoin, oro, préstamos garantizados, bonos corporativos y otras inversiones en sus activos de reserva. Estas categorías de activos son clasificadas por S&P como “activos de alto riesgo”, debido a los múltiples desafíos que enfrentan, como “riesgo crediticio, riesgo de mercado, riesgo de tasas de interés y riesgo cambiario”. Más crucialmente, S&P señaló que la divulgación de Tether sobre estos activos de alto riesgo es extremadamente limitada, lo que dificulta a los inversores evaluar su grado real de exposición al riesgo, lo que contrasta marcadamente con los estándares de divulgación de los valores respaldados por activos en el ámbito financiero tradicional.

La respuesta de Tether a los resultados de la calificación ha sido intensa. Un portavoz de la compañía declaró en un comunicado por correo electrónico que Standard & Poor's utilizó un “marco tradicional que no puede capturar la naturaleza, escala y la importancia macroeconómica de las monedas nativas digitales”, y que ignoró “los datos que demuestran claramente la resiliencia, transparencia y utilidad global de USDT”. Esta postura firme continúa el estilo combativo habitual de Tether, pero es notable que Tether se ha posicionado por primera vez como una “infraestructura financiera de importancia sistémica” para los países emergentes, lo que eleva el nivel del debate, intentando cambiar la discusión de la simple transparencia de los activos de reserva hacia una narrativa más amplia de inclusión financiera.

Activos de reserva y datos clave de calificación de Tether

Calificación actual: 5 (débil) - El nivel más bajo del sistema de calificación de monedas estables de S&P

Calificación anterior: 4 (limitada)

Suministro circulante de USDT: aproximadamente 184 mil millones de USD

Categoría de activos de reserva: bonos del Tesoro de EE. UU., Bitcoin, oro, bonos corporativos, préstamos garantizados, etc.

Preocupaciones de S&P: Aumento en la proporción de activos de alto riesgo, falta de información sobre los custodios, divulgación limitada

Perspectiva de los activos de reserva de Tether: lógica estratégica y riesgos de una configuración de alto riesgo

No es casualidad que los activos de reserva de Tether se inclinen hacia categorías de alto riesgo, sino que es una elección activa en el actual entorno macroeconómico. A medida que la Reserva Federal mantiene políticas de tasas de interés altas, el rendimiento de activos seguros como los bonos del gobierno de EE. UU. ha aumentado significativamente, lo que debería haber mejorado la rentabilidad de los emisores de monedas estables. Sin embargo, Tether ha ido en dirección opuesta, aumentando continuamente la asignación de activos criptográficos como Bitcoin y otras inversiones alternativas en sus reservas. Detrás de esta estrategia podría haber una urgente necesidad de mejorar el rendimiento: después de que la circulación de USDT superara los 180 mil millones de dólares, incluso un ligero aumento en el diferencial de tasas puede generar un rendimiento absoluto considerable.

Desde el análisis de los detalles de la asignación de activos, la acumulación de Tether en Bitcoin es especialmente digna de atención. Según el informe de certificación trimestral de Tether, hasta el primer trimestre de 2025, el valor de su tenencia de Bitcoin ha superado los 5 mil millones de dólares, en comparación con menos de 1 mil millones de dólares hace dos años, lo que representa un crecimiento de más de 5 veces. Aunque esta asignación ha generado ingresos significativos en papel durante el ciclo de aumento de Bitcoin de los últimos dos años, también ha introducido riesgos que son contradictorios a la filosofía de diseño de las monedas estables tradicionales. La propuesta de valor central de las monedas estables es la estabilidad de precios, mientras que Bitcoin, como activo de alta volatilidad, puede amenazar el mecanismo de anclaje de USDT debido a sus fluctuaciones de precio extremas, especialmente en condiciones de mercado extremas que pueden generar dudas sobre la suficiencia de las reservas.

La asignación de oro y bonos corporativos también enfrenta desafíos de transparencia. S&P enfatizó en su informe que Tether no ha proporcionado suficiente información para que el mercado evalúe la calidad crediticia y la liquidez de estos activos. Tomando como ejemplo los bonos corporativos, Tether nunca ha revelado el emisor de los bonos que posee, su calificación crediticia, la estructura de vencimientos o la concentración de posiciones, lo que impide que el exterior evalúe su exposición al riesgo crediticio. El oro, como activo físico, enfrenta problemas de verificación de custodia y consistencia en la valoración. Estas brechas en la divulgación de información son impensables en el ámbito financiero tradicional, pero se han convertido en la norma en la industria de las criptomonedas, y la decisión de degradación de S&P es, de hecho, una negación de esta práctica de la industria.

Juego de transparencia de Tether: controversias históricas y estado actual de la divulgación de información

La batalla de Tether con los requisitos de transparencia ha continuado durante años, y la reciente degradación por parte de S&P es solo el último capítulo. Al mirar hacia atrás, Tether ya había generado preocupaciones en el mercado en 2017 debido a problemas de prueba de activos de reserva, cuando afirmaba que cada USDT estaba respaldado al 100% por un dólar, pero no proporcionó pruebas de auditoría durante mucho tiempo. En 2019, la oficina del fiscal general de Nueva York inició una investigación sobre Tether y su empresa asociada Bitfinex, que finalmente se resolvió por 18.5 millones de dólares e impuso la obligación de revelar periódicamente la composición de las reservas. Este evento se convirtió en un punto de inflexión en el proceso de transparencia de Tether, lo que impulsó a la compañía a comenzar a publicar informes de certificación trimestrales a partir de 2021.

Sin embargo, la última evaluación de S&P indica que la mejora en la transparencia de Tether aún no cumple con los estándares esperados en los mercados financieros tradicionales. S&P destaca especialmente que “Tether continúa proporcionando información limitada sobre la calidad crediticia de su custodio, contraparte o proveedor de cuentas bancarias”. Esta crítica es certera: en las finanzas tradicionales, los inversores no solo se preocupan por la calidad del activo en sí, sino que también prestan mucha atención a quién custodia esos activos, en qué jurisdicción y bajo qué protección regulatoria. Tether, como empresa registrada en El Salvador, tiene la mayoría de sus instituciones de custodia y socios bancarios en jurisdicciones con un entorno regulatorio relativamente laxo, lo que aumenta inherentemente el riesgo operativo.

Desde una perspectiva de comparación industrial, los principales competidores de Tether han adoptado diferentes estrategias en términos de transparencia. El USDC de Circle se somete regularmente a auditorías exhaustivas por parte de las principales firmas de auditoría globales y revela en detalle la composición de sus activos de reserva y los arreglos de custodia. Los productos de moneda estable de Paxos también siguen estrictos estándares de divulgación, e incluso publican proactivamente en su sitio web la lista de sus bancos de custodia y los informes de auditoría. Esta estrategia diferenciada ha llevado a S&P a otorgar al USDC una calificación de “2 (fuerte)”, muy por encima del “5 (débil)” de USDT. El mercado está votando con dinero: aunque USDT sigue manteniendo una ventaja en escala, la aceptación de USDC entre los inversores institucionales sigue aumentando, lo que refleja que se está formando una prima de transparencia.

Análisis del impacto del mercado: señales de la reconfiguración del panorama de las monedas estables

La decisión de degradación de S&P tuvo un impacto inmediato en el mercado de USDT, que tiene un tamaño total de 184 mil millones de dólares. Aunque el precio de USDT sigue firmemente anclado en 1 dólar, los datos en cadena muestran que, dentro de las 24 horas posteriores al anuncio, hubo un cambio evidente en el flujo de fondos en el par de negociación USDT/USDC en los intercambios centralizados, con aproximadamente 350 millones de dólares trasladándose de USDT a USDC. Este flujo de capital, aunque no provocó una venta masiva por pánico, indica que los inversores institucionales y los traders cautelosos están comenzando a reevaluar el riesgo relativo de las dos principales monedas estables. Los protocolos de finanzas descentralizadas (DeFi) también se vieron afectados, ya que varias plataformas de préstamo líderes han anunciado que consideran ajustar la tasa de descuento de colateral de USDT.

Desde una perspectiva más amplia del panorama competitivo de las monedas estables, la degradación de S&P podría acelerar el proceso de diferenciación del mercado. USDT ha mantenido su posición dominante en el mercado durante mucho tiempo gracias a su ventaja de ser el primero, su amplia disponibilidad en los intercambios y la profundidad de liquidez, pero esta ventaja está siendo desafiada. Por un lado, jurisdicciones con regulaciones claras como la Unión Europea, el Reino Unido y Singapur están impulsando a los emisores de monedas estables a cumplir con requisitos de divulgación y reservas más estrictos; por otro lado, los inversores institucionales están cada vez más dependiendo de marcos de evaluación de riesgos tradicionales al asignar monedas estables, y la calificación de S&P proporciona precisamente un marco de referencia así. Si Tether no mejora significativamente sus prácticas de transparencia, podría ir perdiendo gradualmente la cuota de mercado de los clientes institucionales con altas exigencias.

El modelo emergente de monedas estables también puede beneficiarse de este evento. Las monedas estables completamente respaldadas por efectivo y bonos del gobierno a corto plazo, como USDC y USDP (Pax Dollar), tienen la esperanza de atraer a usuarios más aversos al riesgo. Los proyectos de monedas estables algorítmicas aprovechan la oportunidad para promocionar su propuesta de valor de “respaldo sin necesidad de confianza”, aunque estos proyectos en sí mismos presentan diferentes características de riesgo. Incluso los defensores de las monedas digitales de los bancos centrales (CBDC) utilizan este evento para enfatizar la fiabilidad de las monedas digitales oficiales. Este panorama de competencia diversificada es en general beneficioso para el desarrollo saludable de la industria, pero a corto plazo puede aumentar la complejidad del mercado y los costos de educación para los usuarios.

Tendencias regulatorias a la vista: Formación acelerada de estándares globales para monedas estables

La decisión de Standard & Poor's de degradar a Tether se produce en el contexto de la aceleración de la formación de un marco regulatorio global para las monedas estables. La regulación de mercados de activos criptográficos de la Unión Europea (MiCA) entró en vigor en junio de 2024, imponiendo estrictos requisitos de activos de reserva, gestión de liquidez y estándares de divulgación de información a los emisores de monedas estables. Aunque Estados Unidos aún no ha aprobado una regulación federal integral sobre criptomonedas, el Comité de Servicios Financieros de la Cámara de Representantes ha estado promoviendo la legislación del “Proyecto de Ley de Monedas Estables de Pago”, que se espera que sea votada en 2025. Estos desarrollos regulatorios apuntan a una tendencia clara: las monedas estables enfrentarán una intensidad regulatoria similar a la de las instituciones bancarias.

Desde la perspectiva de los requisitos regulatorios específicos, la transparencia de los activos de reserva se convertirá en un foco central. La regulación MiCA exige que los emisores de moneda estable publiquen regularmente (al menos mensualmente) informes de auditoría de reservas emitidos por firmas de auditoría reconocidas por la UE, que revelen en detalle el tipo de activos, la calidad crediticia, la estructura de plazos y los arreglos de custodia. La legislación propuesta en EE. UU. también incluye requisitos de divulgación similares, y enfatiza adicionalmente que los activos de reserva deben consistir principalmente en efectivo y equivalentes de efectivo, restringiendo estrictamente la proporción de activos de alto riesgo. Estos estándares regulatorios son altamente coherentes con las preocupaciones enfatizadas por S&P en sus calificaciones, lo que indica que el marco de evaluación de las finanzas tradicionales está convirtiéndose en la base técnica de las políticas regulatorias.

Para Tether, el camino hacia el cumplimiento regulatorio enfrenta desafíos significativos. Como empresa registrada en El Salvador, el mercado al que Tether puede servir directamente ya es limitado, y tras la implementación de la normativa MiCA, sus operaciones en Estados Unidos y Europa se enfrentarán a importantes obstáculos legales. A menos que Tether pueda mejorar significativamente sus prácticas de transparencia y ajustar la estructura de sus activos de reserva, podría verse obligado a salir de estos mercados clave. Esta presión ya se ha reflejado en los recientes ajustes estratégicos de Tether: la empresa ha comenzado a comunicarse de manera más activa con los reguladores, ha contratado ejecutivos con antecedentes en finanzas tradicionales y está explorando un modelo de doble sede en jurisdicciones más amigables. Sin embargo, si estos esfuerzos pueden convencer a S&P y a los reguladores sigue siendo una incógnita.

La decisión de S&P de bajar a Tether a una calificación de “débil” es más que un simple ajuste de calificación; es un choque de ideas entre el marco de evaluación de las finanzas tradicionales y el modelo comercial nativo de las criptomonedas. Cuando el CEO de Tether respondió con “nos enorgullece ser despreciados por ustedes”, el conflicto entre dos paradigmas financieros alcanzó un nuevo punto álgido. El núcleo de este debate ha superado la cuestión de si el USDT es lo suficientemente transparente, tocando problemas más profundos: ¿cómo deberían ser evaluados los activos financieros nativos digitales? ¿Los modelos de calificación tradicionales pueden entender plenamente la lógica única de la economía criptográfica? A medida que la moneda estable avanza desde ser un experimento marginal hacia una importancia sistémica, las respuestas a estas preguntas reformularán la trayectoria del flujo monetario global. En el próximo año, con la plena implementación de la regulación MiCA y el avance de la legislación sobre monedas estables en Estados Unidos, este diálogo entre Tether y S&P seguirá resonando tanto en los salones de regulación como en las mesas de negociación del mercado, y el resultado final podría determinar qué modelo de moneda estable ganará la confianza en el próximo ciclo.