Gate Institute : Prop AMM remodelant le paysage de la liquidité de Solana

Résumé

• Prop AMM représente entre 20 % et 40 % du volume de transactions hebdomadaires sur Solana, dont plus de 80 % dans les SOL-Stablecoins.
• Le modèle de capital propre de Prop AMM élimine la perte impermanente (IL), la transformant en risque de stock pouvant être couvert.
• Les profits ne dépendent pas des subventions en tokens, Prop AMM gagne sur la marge, profit = somme des spreads réalisés par le market making - fluctuation de la valeur de marché des actifs en stock - coûts opérationnels.
• Solana évolue vers un modèle de CEX on-chain, où Prop AMM jouera le rôle de market maker principal.

I. Trois itérations de l’évolution de l’AMM

L’une des innovations clés de la DeFi est le Automated Market Maker (AMM), qui remplace le modèle traditionnel de carnet d’ordres par une formule mathématique. Cependant, le développement de l’AMM n’a pas été immédiat, mais a connu trois étapes clés, chacune visant à résoudre les problèmes d’efficacité du capital de la génération précédente.

1.1 Première génération : CPMM standard (Constant Product Market Maker)

La première génération d’AMM, simple, a lancé l’ère de la DeFi, mais ses défauts inhérents limitaient sa spécialisation, avec des protocoles représentatifs comme Uniswap V2, Raydium (Legacy). Son principe central est la formule du produit constant x * y = k, où la quantité de deux actifs x et y dans la pool reste constante.

Ce type d’AMM fonctionne en mode passif. La liquidité est théoriquement répartie uniformément sur tous les prix de 0 à ∞, garantissant une disponibilité de liquidité à tout prix. En contrepartie, la profondeur est très dispersée et l’efficacité du capital très faible, la majorité des fonds étant situés loin du prix actuel, en mode “sommeil”, inutilisés efficacement. Par exemple, dans une pool SOL/USDC, même si le prix actuel du SOL est de 150 USDC, selon la formule, une grande partie des fonds sera répartie dans des zones où le prix du SOL est de 1 USDC ou 1 000 USDC, zones peu susceptibles d’être échangées. C’est comme une épicerie avec des boissons à tous les prix de 1 à 1 000 euros, mais où la majorité des produits ne se vendent jamais.

De plus, les fournisseurs de liquidité (LP) doivent supporter un risque élevé de perte impermanente (IL), souvent non compensé par les frais de transaction, dépendant principalement des récompenses en tokens pour compenser la volatilité des prix.

1.2 Deuxième génération : CLMM (Concentrated Liquidity Market Maker)

Pour améliorer l’efficacité du capital, la deuxième génération d’AMM introduit la notion de liquidité concentrée, avec Uniswap V3 en tête. Elle permet aux LP de déployer activement des fonds dans des plages de prix personnalisées (par exemple, uniquement lorsque le prix ETH est entre 2 900 et 3 000 USDC), offrant ainsi une profondeur de liquidité bien supérieure à celle du CPMM dans la même plage.

Cette innovation est une avancée majeure, le lancement d’Uniswap V3 étant comparable à un moment iPhone dans la DeFi, devenant la norme en matière de liquidité.

Cependant, CLMM transfère toute la gestion et la complexité aux LP. Ceux-ci doivent, comme des market makers professionnels, prévoir en permanence l’évolution des prix et ajuster manuellement leurs plages. Si le prix sort de la plage, la position du LP est entièrement convertie en un seul actif, sortant complètement du mode market making, jusqu’à ce que le prix revienne ou qu’il soit manuellement réinitialisé. Cela crée une rupture notable dans l’expérience utilisateur : les actifs à haut rendement sont gérés par des acteurs actifs et professionnels, tandis que les petits investisseurs doivent soit gérer eux-mêmes, soit subir des risques accrus ou des rendements faibles en raison d’une mauvaise configuration des plages. La CLMM, tout en améliorant l’efficacité du capital, accentue également le fossé entre professionnels et amateurs.

1.3 Troisième génération : gestion active et liquidité discrète (avec Solana en tête)

Dans l’évolution des deux premières générations, principalement Ethereum et le DEX principal sur cette chaîne, Uniswap, ont été moteurs. La troisième génération, innovante, voit Solana devenir un terrain d’expérimentation idéal grâce à ses TPS élevés, ses faibles coûts de transaction et son activité chainon active. Cette génération pousse la gestion de la liquidité à l’extrême, permettant des ajustements de prix à haute fréquence, en millisecondes, avec une efficacité comparable à celle des CEX.

Basée sur la haute TPS, les faibles coûts de gas et un environnement à fort volume, l’évolution des AMM sur Solana se divise en deux branches :

(1) Branche A : AMM public actif (Public DLMM), représenté par Meteora Discrétisation de la liquidité en une série de “cubes de prix” (Bin-based), transparente, sans permission, permettant aux petits investisseurs de participer via des stratégies algorithmiques intégrées au protocole. Sur le plan technique, DLMM est une version plus élégante et conviviale du concept CLMM, adaptée aux chaînes à haute performance.

(2) Branche B : AMM privé institutionnel (Prop AMM / Dark Pool), représenté par Humidifi, Tessera V Dans Prop AMM, le “LP” n’est plus un investisseur individuel, mais un market maker professionnel détenant de grosses positions. Son fonctionnement est une boîte noire, ne se basant pas sur la formule x * y = k pour la tarification, mais utilisant des oracles externes et des algorithmes internes, intégrant la capacité de matching des CEX et la gestion de stock directement sur la chaîne, visant une exécution optimale des transactions.

Globalement, l’évolution de l’AMM consiste à passer d’une liquidité dispersée mais omniprésente à une liquidité concentrée là où elle est la plus nécessaire. Prop AMM marque une étape supplémentaire dans cette course à l’efficacité, en proposant un service de market making professionnel, on-chain, fourni par des institutions.

II. Définition et mécanisme du Prop AMM (Dark Pool)

La naissance du Prop AMM marque le passage d’une stratégie de market making basée sur des modèles mathématiques à une logique commerciale professionnelle. Il s’agit de transférer directement sur la chaîne le comptoir d’un market maker performant, exploitant la faible latence de Solana pour des transactions à haute fréquence et à faible slippage.

2.1 Définition et limites

Le Prop AMM désigne une plateforme de trading on-chain contrôlée entièrement par des market makers professionnels, avec une tarification non publique (ou partiellement calculée hors chaîne), généralement sans interface frontale. Son fonctionnement interne étant opaque, on l’appelle aussi Dark AMM ou Private Market Makers. Parmi les principaux Prop AMM sur Solana, on trouve HumidiFi, Tessera V, GoonFi, ZeroFi, SolFi.

Figure 1 : Volume de Prop AMMs sur Solana

2.2 Pourquoi “Prop” (Proprietary) ?

“Proprietary” (propriétaire / exclusif) est la clé pour comprendre leur fonctionnement :

(1) Fonds propres (Prop Funds) : la liquidité de ces AMM provient à 100 % du projet ou de ses market makers professionnels (ou le projet est lui-même market maker). Ils n’acceptent pas de dépôts publics, ce qui bouleverse le modèle traditionnel de la DeFi basé sur la liquidité fournie par les petits investisseurs.

(2) Stratégies propriétaires (Prop Strategies) : la tarification (comment faire des offres, quand retirer, comment couvrir) est un secret commercial. Ces stratégies ne sont pas écrites dans des smart contracts accessibles à tous, mais calculées hors chaîne, puis seules les instructions finales sont envoyées pour règlement, à la manière des trading desks en finance traditionnelle.

2.3 Mécanismes techniques et opérationnels

Le Prop AMM peut atteindre des performances comparables à celles des CEX grâce à une combinaison sophistiquée de calculs hors chaîne et d’exécution prioritaire sur la chaîne.

2.3.1 Modèle hybride “Oracle + Solver” : calcul hors chaîne, exécution sur chaîne

Le prix dans un Prop AMM ne dépend pas du ratio d’actifs dans la pool, mais d’un modèle de tarification hybride.

(1) Calcul hors chaîne — boîte noire de décision du Solver privé Lorsqu’un agrégateur comme Jupiter demande un prix, le Solver du market maker est déclenché, réalisant en millisecondes les calculs suivants : récupération du prix de référence via Pyth ou autres oracles, enregistrement et écoute des flux de données, notamment ceux fournis directement par des institutions (bourses, market makers) et agrégés hors chaîne ; en utilisant ce prix comme entrée, le Solver exécute son algorithme privé, intégrant le risque de stock, la volatilité, le sentiment du marché, la toxicité des flux de commandes, le coût en temps réel, pour produire une offre déterministe comprenant au minimum un prix, une quantité de tokens, un timestamp. Tout ce processus se déroule sur un serveur hors chaîne, sans transparence sur les stratégies, paramètres ou calculs.

(2) Exécution atomique et protégée sur chaîne Après calcul, l’offre est soumise via une transaction signée au réseau Solana, qui appelle le smart contract du Prop AMM pour mettre à jour le prix courant. Pour garantir la priorité, le protocole peut payer des frais plus élevés aux validateurs Jito, permettant d’obtenir une exécution en tête de bloc, évitant ainsi l’arbitrage. Ensuite, l’agrégateur compare toutes les offres, et si un Prop AMM est sélectionné, la transaction utilisateur est routée vers son contrat, qui vérifie de façon atomique deux conditions : que le prix du marché (toujours via oracle) reste dans la plage promise, et que la quantité demandée ne dépasse pas la limite. Si validé, l’échange se réalise dans le même bloc, le market maker gagne la marge, l’utilisateur reçoit ses actifs, et tout cela se fait de façon atomique, soit totalement réussi, soit totalement échoué.

2.3.2 Point d’entrée : parasite de l’agrégateur (Jupiter)

Le Prop AMM fonctionne en mode “headless”, avec Jupiter comme seul point d’entrée utilisateur. C’est une relation parasitaire : Jupiter doit trouver le meilleur prix pour l’utilisateur, en interrogeant toutes les sources de liquidité (Raydium, Orca, Meteora, Prop AMM).

Les négociations se jouent dans l’algorithme de routage de Jupiter, qui doit répondre en millisecondes. La seule façon pour un Prop AMM d’être choisi est que son prix soit au moins égal ou supérieur à celui de Raydium/Orca/Meteora. Ce design pousse le Prop AMM à faire du market making lean, toute erreur ou retard technique pouvant entraîner une perte de flux. La relation devient une symbiose : le Prop AMM dépend de Jupiter pour attirer le flux, et Jupiter dépend du Prop AMM pour offrir les meilleurs prix.

2.3.3 Résistance au MEV et élimination de l’IL

La gestion des risques du Prop AMM est bidirectionnelle : d’un côté, il peut se défendre activement contre le MEV nuisible ; de l’autre, son capital propre transforme la gestion du risque de marché, en convertissant la perte impermanente (IL) en risque de stock contrôlable.

Dans un AMM classique, la liquidité est une infrastructure passive, facilement ciblée par les bots MEV. Le Prop AMM, en revanche, devient un “prédateur” actif, avec des stratégies de défense. D’abord, en payant des frais prioritaires plus élevés, ses prix sont toujours traités en tête, évitant l’arbitrage. Ensuite, le Solver hors chaîne peut analyser en temps réel la toxicité des ordres, et refuser de fournir des prix pour des ordres toxiques ou offrir des spreads très larges. Enfin, il adopte souvent une stratégie JIT (Just-In-Time), en gagnant le flux via l’agrégateur, puis en retirant immédiatement les actifs nécessaires pour la transaction, réduisant ainsi la fenêtre d’exposition au MEV.

Figure 2 : Composition des actifs de HumidiFi

De plus, le Prop AMM a un avantage majeur sur les LP traditionnels : il transforme le risque de perte impermanente en risque de stock. Le protocole utilise ses propres fonds, non pour maintenir une proportion fixe d’actifs, mais pour faire du market making en continu, en gagnant la marge sur chaque trade. La fluctuation du stock (par exemple, en marché haussier, USDC augmente, SOL diminue) est une conséquence naturelle de cette activité, et non une perte. La notion de IL classique ne s’applique pas ici, remplacée par un risque de stock. Le protocole gère dynamiquement ce stock via l’algorithme Solver, en utilisant des couvertures ou des équilibrages externes, notamment en cas de déséquilibre sévère, en effectuant des hedges sur CEX. La profitabilité finale = somme des spreads - fluctuation de la valeur de stock - coûts opérationnels. C’est un modèle actif, piloté par des compétences professionnelles, et non une perte passive subie par le LP.

III. Contexte de marché et acteurs principaux

L’émergence du Prop AMM n’est pas un phénomène isolé, mais une transformation profonde de la structure du marché DEX sur Solana. Depuis cette année, la structure des volumes de trading a évolué, passant d’un phénomène de meme à une contribution stable de 60-70 % du volume par les SOL-Stablecoins, offrant un espace considérable pour le market making actif.

Figure 3 : Structure du volume de trading sur Solana DEX

3.1 La place du Prop AMM dans l’écosystème Solana

Le Prop AMM a connu une croissance très rapide cette année, avec plusieurs acteurs principaux cumulant plus de 270 milliards de dollars de volume. Aujourd’hui, Prop AMM représente entre 20 % et 40 % du volume hebdomadaire des DEX sur Solana.

Figure 4 : Solana DEX : Prop AMM vs AMM traditionnel (paires SOL-Stablecoins, à droite)

Particulièrement sur SOL-Stablecoins, Prop AMM occupe une position stratégique en tant que couche d’exécution optimale, avec plus de 80 % de part de marché. Sur les échanges importants (> 100 k$), leur avantage en slippage est quasi total face aux AMM traditionnels, car leur profondeur de liquidité est simulée à partir des CEX, et non uniquement par le TVL on-chain.

3.2 Principaux acteurs et concurrence du Prop AMM

Au sein du Prop AMM, en raison des différences de stratégies et de modèles de gestion des risques, la hiérarchie est très marquée.

Figure 5 : Part de marché du volume des Prop AMM sur Solana

Depuis sa création fin juin, HumidiFi est devenu en quelques mois le plus grand DEX sur Prop AMM et même sur Solana, dépassant 100 milliards de volume cumulé. Actuellement, son volume quotidien dépasse généralement 1 milliard de dollars, représentant plus de 60 % du marché Prop AMM.

La clé de leur compétitivité réside dans le nombre de paires qu’ils proposent, ainsi que dans l’efficacité de leurs stratégies propriétaires et de leurs courbes de tarification en boîte noire, la marge étant un paramètre crucial.

Figure 6 : Nombre de paires actives proposées par les Prop AMM

Bien que la majorité du volume de market making soit concentrée sur les paires SOL-Stablecoins, pour conquérir la priorité de routage des agrégateurs et attirer un flux plus large, de nouveaux protocoles tentent d’offrir davantage de paires longue traîne. Par exemple, Aquifer, lancé en septembre, propose jusqu’à 190 paires, dépassant toutes les autres offres. ZeroFi, HumidiFi et AlphaQ cherchent aussi à étendre leur gamme, avec des memecoins populaires (Fartcoin, USELESs) ou des actifs cross-chain (MON, ZEC).

Naturellement, la valeur centrale du Prop AMM réside dans la minimisation des spreads et la stabilité qu’il maintient.

Figure 7 : Écart de prix d’exécution sur Solana DEX (USDC-WSOL)

En analysant les données de trading SOL/USDC du dernier mois, on constate que le spread moyen du Prop AMM est plus faible, mais le risque de queue est plus élevé, en raison de différences internes importantes. Les DEX classiques (Meteora, PancakeSwap) ont des spreads plus élevés en moyenne, mais une stabilité supérieure, témoignant de leur robustesse technique et opérationnelle.

Au sein du Prop AMM, Tessera V et HumidiFi offrent les spreads les plus stables, avec respectivement environ 2 bps et moins de 1 bps, ce qui explique leur position de leader. GoonFi et ZeroFi ont des fluctuations de spread pouvant dépasser 15 bps.

Il est aussi à noter que la compétition dans le secteur du Prop AMM s’intensifie : au moins 8 acteurs proposent des dark pools, contre 2 en début d’année. La tokenisation des Prop AMM devient aussi un sujet de valorisation : HumidiFi, le plus grand dark pool, a lancé sa propre token, et lors de pics d’activité, cela pourrait augmenter leur valorisation. Les nouveaux entrants, en lançant leur token en premier, risquent de faire baisser la valorisation de HumidiFi, ce qui pousse le leader à agir rapidement pour conserver son avantage. Cependant, la conception économique de leur token (utilité, mécanismes de valeur) reste floue, ce qui soulève des incertitudes sur leur valeur à long terme et leur positionnement dans l’écosystème, sujet de discussions dans la communauté et chez les investisseurs.

IV. Modèle économique et impact sur l’écosystème

Le modèle économique du Prop AMM s’éloigne des incitations par tokens ou de la mécanique de minage de la DeFi initiale, pour suivre la logique traditionnelle du trading haute fréquence (HFT) et du market making professionnel. Leur impact sur l’écosystème Solana sera double.

4.1 Modèle de profit

La pérennité du Prop AMM ne dépend pas d’incitations externes, mais de leur efficacité d’exécution et de leur gestion des risques.

Leur principale source de revenus est la marge, c’est-à-dire la différence entre le prix d’achat et de vente, similaire à celle des market makers en CEX. Grâce à une exécution très efficace et à une couverture proactive, même avec des spreads très faibles, un volume élevé et des coûts faibles, ils peuvent générer de bons profits. Cependant, leur caractère fermé, avec peu de données publiques, suscite des doutes : certains se demandent si HumidiFi, en compressant ses spreads à moins de 1 bps, pourra être rentable.

Pour maintenir leur position de meilleure offre dans l’agrégation, ils pourraient aussi envisager des incentives via tokens ou frais, en offrant des remises ou des bonus. En fin de compte, leur profitabilité dépend de la formule : = somme des spreads - fluctuation de la valeur de stock - coûts opérationnels, un modèle actif piloté par des compétences professionnelles, et non une perte passive.

4.2 Double tranchant pour l’écosystème Solana

L’impact du Prop AMM est complexe : il s’agit d’un compromis classique entre efficacité, équité, ouverture et fermeture. Pour les utilisateurs, il offre une expérience proche de celle d’un CEX, avec peu de slippage et une profondeur importante, tout en concentrant la liquidité sur quelques acteurs professionnels, ce qui améliore l’utilisation du capital et la précision des prix.

Mais cette révolution soulève aussi des défis systémiques : en captant la majorité du volume et des marges sur les paires principales, le Prop AMM peut réduire la rentabilité des LP classiques sur Raydium, Orca, etc. Sur le long terme, si le flux et les profits sont drainés, les pools publics risquent de s’amenuiser, devenant des réserves pour des actifs de niche ou en marché extrême, ce qui pourrait fragiliser la décentralisation et l’ouverture de la DeFi.

Le secret du Prop AMM réside aussi dans l’anonymat : absence de front-end, équipe anonyme. Si la liquidité et la tarification se concentrent dans des mains anonymes ou institutionnelles, cela pourrait créer de nouveaux points de centralisation. En cas d’erreur stratégique, de défaillance technique ou de malveillance, cela pourrait provoquer des fluctuations importantes sur la chaîne. La nature modulaire de la DeFi, basée sur la composition de protocoles, pourrait aussi être compromise si l’interface fermée et la logique dynamique du Prop AMM empêchent une intégration fiable avec d’autres protocoles (prêts, dérivés, vaults).

V. Conclusion et perspectives

L’émergence du Prop AMM n’est pas qu’une optimisation technique, mais un signe de la professionnalisation et de l’institutionnalisation croissante des échanges sur Solana, illustrant la recherche ultime de capital efficacité par les fournisseurs de liquidité.

À terme, le Prop AMM pourrait devenir le market maker professionnel de cette “CEX on-chain” qu’est Solana. Son apparition tend à transformer la structure du marché DEX, avec une dépendance accrue à quelques market makers professionnels, rapprochant Solana d’un modèle de plateforme de trading traditionnel — une couche de règlement transparente, avec des “bureaux de marché” offrant la meilleure latence et exécution.

Ce mouvement pousse aussi les AMM publics à innover, pour que les LP individuels puissent accéder à des stratégies automatisées avancées, permettant une coexistence de liquidités publiques et institutionnelles, plutôt que leur marginalisation. Pour les traders, cela pourrait signifier une évolution vers une utilisation accrue des agrégateurs, pour profiter des spreads ultra-faibles et de la meilleure qualité d’exécution apportée par le Prop AMM.

VI. Références

• Dune, https://dune.com/the_defi_report/prop-amms
• Blockworks, https://blockworks.com/analytics/humidifi/humidifi-tvl
• Dune, https://dune.com/sliceanalytics/solana-dex-activity
• Dune, https://dune.com/queries/6266421/9988032
• The Block, https://www.youtube.com/watch?v=LPQGl6Ju16U

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