La « tokenisation » promue par le DTCC n'est pas la mise en chaîne des actions, mais plutôt une mise à niveau numérique des droits des titres. Cet article clarifiera les différences entre le modèle DTCC et le modèle de propriété directe, en soulignant que le véritable changement réside dans le fait que les investisseurs commencent à avoir le droit de choisir différents modes de propriété. Cet article est basé sur un texte de @ingalvarezsol, organisé, traduit et rédigé par BlockBeats. (Résumé des événements précédents : Prédiction de la SEC « deux ans sur la chaîne » : Restructuration tokenisée du système de clearing DTCC) (Contexte : SWIFT s'associe à plus de 30 institutions financières pour développer un “grand livre blockchain”, favorisant la tokenisation de la circulation à grande échelle des actifs.)

Table des matières

• Introduction : tokenisation, mais pas celle que vous pensez.
• Comment fonctionne réellement la propriété des titres aujourd'hui
• Pourquoi mettre à niveau ?
• Tokenisation du système existant (modèle DTCC)
• Tokenisation de “la propriété elle-même” (modèle direct)
• Pourquoi elles (pour l'instant) ne sont pas des visions concurrentes.
• Que signifie cela pour les différents participants du marché?
  • Investisseurs de détail
  • Investisseurs institutionnels
  • Courtiers et chambres de compensation
• Conclusion : Le véritable gagnant est le « choix »

Note de l'éditeur :

La « tokenisation » promue par le DTCC n'est pas la mise en chaîne des actions, mais plutôt une mise à niveau numérique des droits de propriété des titres, dont l'objectif principal est d'améliorer l'efficacité et la capacité de règlement du système de marché existant. Parallèlement, il existe un autre chemin plus radical, qui consiste à tokeniser la propriété des actions elle-même, redéfinissant ainsi l'auto-garde et la combinabilité sur la chaîne.

Les deux modes ne sont pas opposés, mais servent respectivement à la stabilisation de l'échelle et à l'innovation fonctionnelle. Cet article tente de clarifier cette distinction et souligne que le véritable changement ne réside pas dans le remplacement de l'un par l'autre, mais dans le fait que les investisseurs commencent à avoir le droit de choisir différents modes de propriété.

Voici le texte complet :

Introduction : tokenisation, mais pas celle que vous pensez.

La société de dépôt et de compensation américaine (DTCC) a reçu une lettre de non-action de la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis, lui permettant de commencer la tokenisation de ses infrastructures de titres. C'est une mise à niveau importante des “canaux sous-jacents” des marchés de capitaux américains : le DTCC détient environ 99 trillions de dollars d'actifs en titres et soutient un volume de transactions annuel mesuré en milliers de trillions de dollars.

Mais la réaction du marché autour de cette nouvelle révèle un écart évident entre les attentes et la réalité. Ce qui est tokenisé n'est pas des “actions”, mais des droits de sécurité (security entitlements), et cette différence détermine la nature presque de toutes les questions qui suivront.

Les discussions actuelles autour des « titres tokenisés » ne concernent pas un avenir unique qui arrive dans son ensemble, mais deux modèles différents qui émergent simultanément à différents niveaux : l'un consiste à transformer la manière de détenir et de faire circuler les titres au sein du système de détention indirect existant ; l'autre, quant à lui, vise à redéfinir fondamentalement ce que signifie « détenir une action ».

Remarque : Pour des raisons de clarté, nous ne ferons plus de distinction entre la filiale de DTCC, DTC (Depository Trust Company), et sa société mère, DTCC.

Comment fonctionne réellement la propriété des titres aujourd'hui

Dans le marché public américain, les investisseurs n'achètent pas directement des actions des sociétés cotées. La propriété des actions est placée dans une chaîne composée de multiples intermédiaires.

Au niveau le plus bas se trouve le registre des actionnaires de l'émetteur, généralement maintenu par un agent de transfert. Pour presque toutes les actions cotées, ce registre n'indique généralement qu'un seul nom : Cede & Co., le titulaire de nom désigné par la DTCC. Le but de cette pratique est d'éviter que l'émetteur n'ait à maintenir des millions d'enregistrements d'actionnaires individuels.

Plus haut, il y a le DTCC lui-même. Il a “gelé” le transfert physique de ces actions par le biais d'un dépôt centralisé. Les participants directs du DTCC sont appelés courtiers de compensation (clearing brokers), qui représentent les courtiers de détail destinés aux clients finaux, responsables de la garde et du règlement des transactions. Ce que le DTCC enregistre dans le système est : combien d'actions chaque participant “a le droit de recevoir”.

Au sommet, il y a l'investisseur lui-même. L'investisseur ne détient pas des actions spécifiques et distinctes, mais plutôt un droit de propriété sur des titres (security entitlements) légalement protégés — c'est leur revendication de droits par rapport aux courtiers ; et les courtiers, à leur tour, détiennent les droits correspondants dans le système DTCC par l'intermédiaire des courtiers de compensation.

Cette fois-ci, ce qui est tokenisé, ce sont ces « droits » dans le système DTCC, et non les actions elles-mêmes.

Cette mise à niveau peut effectivement améliorer l'efficacité du système, mais elle ne peut pas résoudre les limitations fondamentales imposées par la structure intermédiaire à plusieurs niveaux.

La tokenisation DTCC concerne les « droits de créance », tandis que la tokenisation en mode direct concerne « l'action elle-même ». Les deux sont appelés « tokenisation », mais ils résolvent des problèmes totalement différents.

Pourquoi mettre à niveau ?

Le système de titres américain est lui-même assez robuste, mais sa structure présente encore des limitations évidentes. Le règlement dépend de processus avec un délai temporel et soumis à des contraintes horaires ; les actions des entreprises (comme les dividendes, les divisions d'actions) et la réconciliation sont encore principalement réalisées par le traitement par lots de messages plutôt que par un état partagé. Étant donné que la propriété est imbriquée dans un réseau d'intermédiaires complexe - chaque niveau ayant son propre rythme de mise à niveau technologique - il est presque impossible de réaliser un flux de travail en temps réel sans le soutien simultané de tous les niveaux, et le DTCC est la “porte” clé dans ce système.

Ces choix de conception ont également entraîné des problèmes d'occupation du capital. Des cycles de règlement plus longs nécessitent l'engagement de milliards de dollars en garanties pour gérer les risques entre la transaction et le règlement final. Ces solutions d'optimisation ont été conçues pour un ancien monde où “le transfert de capital est lent et coûteux”.

Si le cycle de règlement peut être réduit, ou si un règlement instantané est réalisé pour les participants volontaires, alors l'échelle de capital requise diminuera considérablement, les coûts baisseront et la concurrence sur le marché s'intensifiera.

Une partie de l'amélioration de l'efficacité peut être réalisée en mettant à niveau les infrastructures existantes ; mais d'autres - en particulier celles qui concernent la propriété directe et la capacité d'itération d'innovation plus rapide - nécessitent un tout nouveau modèle.

procéder à la tokenisation du système existant (modèle DTCC)

Dans le parcours de DTCC, les titres sous-jacents restent en état de conservation centralisée et continuent d'être enregistrés au nom de Cede & Co. Ce qui change réellement, c'est la forme d'expression des enregistrements de droits : ces “droits” qui n'existaient auparavant que dans des registres exclusifs, se voient dotés d'un “jumeau numérique” en jeton sur une blockchain approuvée.

C'est important car cela permet une modernisation sans renverser la structure du marché existant. Le DTCC peut introduire un transfert de droits 7×24 heures entre les institutions participantes, réduisant les coûts de rapprochement et favorisant progressivement l'évolution de ces droits vers une liquidité des garanties plus rapide et des flux de travail automatisés, tout en conservant les avantages d'efficacité des systèmes centralisés tels que le règlement net.

Le règlement net multilatéral (multilateral netting) peut compresser un volume total d'activités de transaction mesuré en billions de dollars à un montant final de règlement de seulement quelques dizaines de milliards de dollars. Cette efficacité constitue le cœur de la structure du marché d'aujourd'hui, même si de nouveaux modèles de propriété émergent progressivement.

Mais les frontières de ce système sont intentionnellement définies. Ces jetons ne permettent pas à leurs détenteurs de devenir directement actionnaires de l'entreprise. Ils restent des revendications de droits sous licence et révocables, existant dans le même cadre légal : ils ne peuvent pas devenir des garanties librement combinables dans la DeFi, ne peuvent pas contourner les participants de la DTC, et ne modifieront pas le registre des actionnaires de l'émetteur.

En résumé, cette approche optimise notre système existant tout en préservant intégralement la structure intermédiaire actuelle et les avantages d'efficacité qu'elle apporte.

procéder à la tokenisation de « la propriété elle-même » (modèle direct)

Le deuxième modèle commence là où le modèle DTCC ne peut pas atteindre : il tokenise les actions elles-mêmes. La propriété est directement enregistrée dans le registre des actionnaires de l'émetteur et est maintenue par un agent de transfert. Lorsque le jeton est transféré, les actionnaires inscrits changent en conséquence, Cede & Co. n'est plus dans la chaîne de propriété.

Cela déverrouille une série de capacités qui seraient structurellement impossibles à réaliser dans le modèle DTCC : l'auto-garde, la relation directe entre les investisseurs et les émetteurs, le transfert peer-to-peer, ainsi que la programmabilité et la composabilité combinées aux infrastructures financières sur chaîne - y compris le prêt, l'emprunt, et de nombreuses nouvelles structures financières encore à inventer.

Ce modèle n'est pas une simple théorie. Les actionnaires de Galaxy Digital peuvent déjà tokeniser leurs actions via Superstate et les détenir sur la chaîne, ce qui est directement reflété dans la structure de capital de l'émetteur. D'ici début 2026, Securitize proposera également des capacités similaires et introduira des transactions 7×24 heures avec le soutien d'un système de courtage conforme.

Bien sûr, ce compromis existe également dans ce modèle. Une fois qu'on s'éloigne du système de détention indirecte, la liquidité tend à se fragmenter, et l'efficacité du règlement net multilatéral disparaît également ; les services de courtage tels que la marge et le prêt doivent être redessinés ; le risque opérationnel est de plus en plus transféré aux détenteurs eux-mêmes, plutôt qu'aux intermédiaires.

Mais c'est précisément la capacité d'agir découlant de la propriété directe qui permet aux investisseurs de choisir activement d'accepter ou non ces compromis, plutôt que de les hériter passivement. Et dans le cadre de la DTCC, cet espace de choix est presque inexistant — car toute innovation concernant les « droits » doit passer par les multiples couches de gouvernance, d'exploitation et de régulation.

Il existe une différence clé entre ces deux modes. Le modèle DTCC est beaucoup plus compatible et évolutif par rapport au système existant, tandis que le modèle de propriété directe ouvre un plus grand espace pour des innovations telles que la gestion autonome.

Pourquoi elles ne sont (temporairement) pas des visions concurrentes.

Le modèle DTCC et le modèle de propriété directe ne sont pas des routes concurrentes, ils résolvent des problèmes différents.

Le chemin de la DTCC est une mise à niveau du système de détention indirecte existant, préservant les avantages clés tels que le règlement net, la concentration de liquidité et la stabilité systémique. Il s'adresse aux participants institutionnels qui nécessitent une opération à grande échelle, une certitude de règlement et une continuité réglementaire.

Le modèle de propriété directe répond à une autre catégorie de besoins : la gestion autonome, les actifs programmables et la combinabilité sur la chaîne. Il s'adresse aux investisseurs et aux émetteurs qui souhaitent bénéficier de nouvelles fonctionnalités, et pas seulement d'un “pipeline plus efficace”.

Même si la propriété directe pourrait remodeler la structure du marché à l'avenir, cette transition sera nécessairement un processus sur plusieurs années, nécessitant des avancées synchronisées dans des domaines tels que la technologie, la réglementation et la migration de la liquidité ; elle ne pourra pas se produire rapidement. Les règles de règlement, le comportement des émetteurs, la préparation des participants et l'interopérabilité mondiale avancent tous beaucoup plus lentement que la technologie elle-même.

Ainsi, une perspective plus réaliste est la coexistence : d'un côté, la modernisation des infrastructures, de l'autre, l'innovation dans le domaine de la propriété. Aujourd'hui, aucune des deux parties ne peut remplacer l'autre pour accomplir sa mission.

Que cela signifie-t-il pour les différents acteurs du marché ?

Investisseurs de détail

Pour les utilisateurs de détail, la mise à niveau de la DTCC est presque imperceptible. Les courtiers de détail ont déjà masqué la plupart des frictions pour les utilisateurs (comme les fractions d'actions, le pouvoir d'achat instantané, le trading le week-end), ces expériences continueront d'être fournies par les courtiers.

Ce qui apporte réellement le changement, c'est le modèle de propriété directe : auto-garde, transfert peer-to-peer, règlement instantané, et la possibilité d'utiliser des actions comme garantie sur la chaîne. Aujourd'hui, le trading d'actions commence à apparaître via certaines plateformes et portefeuilles, mais la plupart des réalisations reposent encore sur une forme de “packaging/mappage”. À l'avenir, ces jetons pourraient devenir directement de vraies actions sur le registre, et non une couche synthétique.

Investisseur institutionnel

Les institutions seront les plus grands bénéficiaires de la tokenisation de DTCC. Son fonctionnement dépend fortement de la rotation des garanties, du prêt de titres, des flux de fonds ETF et des rapprochements multi-parties - dans ces domaines, les “droits” tokenisés peuvent réduire considérablement les coûts opérationnels et améliorer la vitesse.

La propriété directe attire davantage certaines institutions, en particulier celles qui recherchent des opportunités de trading axées sur les avantages des garanties programmables et du règlement. Cependant, en raison de la fragmentation de la liquidité, une adoption plus large se développera progressivement à partir des marges du marché.

Courtiers et institutions de compensation

Les courtiers se trouvent au centre de la transformation. Dans le modèle DTCC, leur rôle est renforcé, mais l'innovation s'oriente vers eux : les courtiers en compensation qui adoptent en premier la tokenisation des droits peuvent se différencier, tandis que les institutions intégrées verticalement peuvent construire directement de nouveaux produits.

Dans un modèle de propriété directe, les courtiers ne sont pas « éliminés », mais redéfinis. Les licences et la conformité restent nécessaires, mais un ensemble d'intermédiaires natifs sur la chaîne apparaîtra, en concurrence avec les institutions traditionnelles pour les utilisateurs qui valorisent les caractéristiques de la propriété directe.

Conclusion : Le véritable gagnant est le « choix »

L'avenir des titres tokenisés ne réside pas dans le fait qu'un modèle l'emporte sur un autre, mais dans la manière dont les deux modèles évoluent en parallèle et se connectent mutuellement.

La tokenisation des droits continuera de moderniser le cœur du marché public ; la propriété directe se développera à la périphérie, où la programmabilité, la garde autonome et de nouvelles structures financières sont davantage valorisées. Le passage entre les deux deviendra de plus en plus fluide.

Le résultat final est une interface de marché plus large : des voies à la fois plus rapides et moins chères, tout en apparaissant également de nouvelles voies nées de comportements que le système existant ne peut pas soutenir. Les deux chemins produiront des gagnants et des perdants, mais tant que le chemin de la propriété directe existe, les investisseurs seront les véritables gagnants - obtenant de meilleures infrastructures dans la concurrence et ayant le droit de choisir librement entre différents modes.