enkripsi peluang berikutnya: on-chain Opsi

Sumber: variant.fund

Kompilasi: Zhou, ChainCatcher

Jika nilai inti cryptocurrency terletak pada penyediaan jalur keuangan baru, maka kurangnya popularitas opsi on-chain menjadi sulit dipahami.

Di pasar saham AS, volume perdagangan harian opsi saham mencapai sekitar 450 miliar USD, yang merupakan sekitar 0,7% dari total kapitalisasi pasar saham AS yang mencapai 68 triliun USD. Sebagai perbandingan, volume perdagangan harian opsi kripto sekitar 2 miliar USD, hanya mewakili 0,06% dari nilai pasar kripto yang sekitar 3 triliun USD (relatif lebih rendah 10 kali dibandingkan saham). Meskipun bursa terdesentralisasi (DEX) saat ini menangani lebih dari 20% volume perdagangan spot kripto, hampir semua perdagangan opsi masih dilakukan melalui bursa terpusat (CEX) seperti Deribit.

Perbedaan antara pasar opsi tradisional dan pasar opsi on-chain berasal dari desain awal, yang dibatasi oleh infrastruktur asli, dan gagal memenuhi dua elemen penting dari pasar yang sehat: melindungi penyedia likuiditas dari dampak aliran pesanan yang buruk, serta menarik aliran pesanan berkualitas.

Saat ini, infrastruktur yang diperlukan untuk menyelesaikan tantangan pertama sudah ada—penyedia likuiditas akhirnya dapat menghindari dimakan oleh para arbitrase. Tantangan yang tersisa, dan juga fokus artikel ini, adalah yang kedua: bagaimana merumuskan strategi masuk pasar yang efektif (GTM) untuk menarik aliran pesanan berkualitas tinggi. Artikel ini berpendapat bahwa protokol opsi on-chain dapat berkembang dengan menargetkan dua sumber aliran pesanan berkualitas tinggi yang berbeda, yaitu hedger dan ritel.

Ujian dan Kesulitan Opsi On-Chain

Sama seperti situasi di pasar spot, protokol opsi on-chain pertama mengambil inspirasi dari desain pasar dominan dalam keuangan tradisional — buku pesanan.

Pada awal Ethereum, aktivitas perdagangan jarang terjadi, dan biaya gas relatif rendah. Oleh karena itu, buku pesanan tampaknya merupakan mekanisme yang masuk akal untuk perdagangan opsi. Buku pesanan opsi pertama kali dapat ditelusuri kembali ke EtherOpt pada bulan Maret 2016 (buku pesanan spot Ethereum yang populer pertama, EtherDelta, diluncurkan beberapa bulan kemudian). Namun, pada kenyataannya, membuat pasar di blockchain sangat sulit, biaya gas dan keterlambatan jaringan membuat pembuat pasar kesulitan untuk memberikan kutipan yang akurat dan menghindari perdagangan yang merugikan.

Untuk menyelesaikan masalah ini, protokol opsi generasi berikutnya menggunakan pembuat pasar otomatis (AMM). AMM tidak lagi bergantung pada individu untuk melakukan perdagangan pasar, melainkan mendapatkan harga dari saldo token internal kolam likuiditas atau oracle harga eksternal. Dalam kasus pertama, ketika trader membeli atau menjual token di kolam likuiditas (mengubah saldo internal kolam), harga akan diperbarui; penyedia likuiditas itu sendiri tidak menetapkan harga. Dalam kasus kedua, ketika harga oracle baru diterbitkan di rantai, harga akan diperbarui secara berkala. Dari tahun 2019 hingga 2021, protokol seperti Opyn, Hegic, Dopex, dan Ribbon telah menggunakan cara ini.

Sayangnya, protokol berbasis AMM tidak secara signifikan meningkatkan tingkat adopsi opsi on-chain. AMM dapat menghemat biaya gas (yaitu harga ditentukan oleh trader atau oracle yang tertunda, bukan oleh penyedia likuiditas) karena karakteristiknya yang membuat penyedia likuiditas rentan terhadap kerugian akibat arbitrase (yaitu pemilihan terbalik).

Namun, yang sebenarnya menghalangi penyebaran perdagangan opsi mungkin adalah semua versi awal dari protokol opsi (termasuk desain berbasis buku pesanan dan pembuat pasar otomatis) yang mengharuskan posisi pendek memiliki jaminan yang memadai. Dengan kata lain, opsi panggilan yang dijual harus memiliki lindung nilai, dan opsi put yang dijual harus memiliki jaminan tunai, yang membuat efisiensi modal dari protokol-protokol ini rendah dan merampas sumber leverage penting yang dibutuhkan oleh investor ritel. Tanpa leverage ini, ketika insentif menghilang, permintaan dari ritel juga berkurang.

Bursa Opsi Berkelanjutan: Menarik Aliran Pesanan Berkualitas Tinggi, Menghindari Aliran Pesanan Buruk

Mari kita mulai dari dasar. Pasar yang sehat membutuhkan dua hal:

• Kemampuan penyedia likuiditas untuk menghindari “aliran pesanan yang buruk” (yaitu menghindari kerugian yang tidak perlu). Apa yang disebut “aliran pesanan yang buruk” mengacu pada arbitrase yang mengorbankan kepentingan penyedia likuiditas untuk mendapatkan keuntungan yang hampir tanpa risiko.
• Sumber permintaan yang kuat bertujuan untuk menyediakan “aliran pesanan berkualitas tinggi” (yaitu menghasilkan uang). Apa yang disebut “aliran pesanan berkualitas tinggi” merujuk pada para trader yang tidak sensitif terhadap harga, yang menghasilkan keuntungan untuk penyedia likuiditas setelah membayar spread.

Kami meninjau sejarah perjanjian opsi on-chain dan menemukan bahwa penyebab kegagalan mereka di masa lalu adalah karena kedua syarat di atas tidak terpenuhi:

• Pembatasan infrastruktur teknis dari perjanjian opsi awal menyebabkan penyedia likuiditas tidak dapat menghindari aliran pesanan yang buruk. Metode tradisional penyedia likuiditas untuk menghindari aliran pesanan yang buruk adalah dengan memperbarui penawaran secara gratis dan frekuensi tinggi di buku pesanan, tetapi penundaan dan biaya dari protokol buku pesanan tahun 2016 membuat pembaruan penawaran di rantai menjadi tidak mungkin. Pindah ke pembuat pasar otomatis (AMM) juga tidak berhasil menyelesaikan masalah ini, karena mekanisme penetapan harganya yang lambat membuat penyedia likuiditas berada dalam posisi yang kurang menguntungkan dalam bersaing dengan para arbitrase.
• Persyaratan jaminan penuh telah menghilangkan fungsi opsi yang dihargai oleh investor ritel (leverage), padahal leverage adalah sumber utama dari aliran pesanan berkualitas. Karena kurangnya penggunaan opsi di rantai lain, aliran pesanan berkualitas pun tidak bisa dibicarakan.

Oleh karena itu, jika kita ingin membangun protokol opsi on-chain pada tahun 2025, kita harus memastikan bahwa kedua masalah ini teratasi.

Dalam beberapa tahun terakhir, banyak perubahan menunjukkan bahwa kita sekarang dapat membangun infrastruktur yang memungkinkan penyedia likuiditas untuk menghindari aliran pesanan yang buruk. Munculnya infrastruktur aplikasi (atau industri) tertentu secara signifikan meningkatkan desain pasar penyedia likuiditas di berbagai bidang aplikasi keuangan. Yang paling penting di antaranya mencakup: pengurangan kecepatan eksekusi pesanan yang tertunda; prioritas pemesanan yang hanya terbatas pada penerbitan pesanan; pembatalan pesanan dan pembaruan ramalan harga; biaya Gas yang sangat rendah; serta mekanisme anti-sensor dalam perdagangan frekuensi tinggi.

Dengan inovasi skala besar, kita sekarang juga dapat membangun aplikasi yang memenuhi permintaan aliran pesanan yang baik. Misalnya, perbaikan mekanisme konsensus dan bukti nol pengetahuan membuat biaya ruang blok cukup rendah, sehingga memungkinkan implementasi mesin margin yang kompleks di blockchain tanpa perlu jaminan penuh.

Mengatasi masalah aliran pesanan yang buruk terutama adalah masalah teknis, dalam banyak hal, ini justru merupakan masalah yang “relatif mudah”. Memang, membangun infrastruktur ini secara teknis sangat kompleks, tetapi ini bukanlah tantangan yang sebenarnya. Meskipun infrastruktur baru dapat mendukung protokol untuk menarik aliran limpahan yang baik, itu tidak berarti aliran pesanan yang baik akan muncul begitu saja. Sebaliknya, inti dari artikel ini, dan juga fokus utama, adalah: jika kita sekarang memiliki infrastruktur yang mendukung aliran pesanan yang baik, strategi pemasaran pasar (GTM) seperti apa yang harus diterapkan proyek untuk menarik permintaan ini? Jika kita dapat menjawab pertanyaan ini, kita memiliki harapan untuk membangun protokol opsi on-chain yang berkelanjutan.

Karakteristik permintaan yang tidak sensitif terhadap harga (aliran pesanan baik)

Seperti yang disebutkan di atas, aliran pesanan yang baik mengacu pada permintaan yang tidak sensitif terhadap harga. Secara umum, permintaan untuk opsi yang tidak sensitif terhadap harga terutama terdiri dari dua kategori pelanggan inti: (1) hedger dan (2) pelanggan ritel. Dua kategori pelanggan ini memiliki tujuan yang berbeda, sehingga cara penggunaan opsi juga berbeda.

Hedge Fund

Apa yang disebut sebagai hedger adalah mereka yang percaya bahwa mengurangi risiko memiliki nilai yang cukup, bersedia membayar lebih dari nilai pasar dengan jumlah tertentu.

Opsi sangat menarik bagi para hedger karena memungkinkan mereka untuk mengontrol risiko penurunan dengan tepat dengan memilih tingkat harga tertentu untuk menghentikan kerugian (harga pelaksanaan). Ini berbeda dengan futures, di mana cara hedging adalah pilihan yang tidak bisa diubah; futures dapat melindungi posisi Anda dalam semua kasus, tetapi tidak memungkinkan Anda untuk menentukan harga di mana perlindungan mulai berlaku.

Saat ini, para hedger mendominasi permintaan opsi cryptocurrency, yang kami perkirakan sebagian besar berasal dari penambang, yang merupakan institusi “on-chain” pertama. Hal ini terlihat dari dominasi volume perdagangan opsi Bitcoin dan Ethereum, serta fakta bahwa aktivitas penambangan/verifikasi di chain ini lebih terinstitusi dibandingkan dengan chain lainnya. Hedging sangat penting bagi penambang karena pendapatan mereka dihargai dalam aset kripto yang sangat volatil, sementara banyak pengeluaran mereka—seperti gaji, perangkat keras, dan hosting—dihargai dalam mata uang fiat.

Ritel

Apa yang disebut sebagai investor ritel, merujuk pada individu spekulan yang bertujuan untuk mendapatkan keuntungan tetapi relatif kurang pengalaman—mereka biasanya melakukan perdagangan berdasarkan perasaan, keyakinan, atau pengalaman daripada model dan algoritma. Mereka umumnya menginginkan pengalaman perdagangan yang sederhana dan mudah digunakan, dan dorongan kebutuhan mereka adalah untuk cepat kaya, bukan mempertimbangkan risiko dan imbalan secara rasional.

Seperti yang disebutkan di atas, alasan mengapa ritel selalu menyukai opsi adalah karena efek leverage-nya. Pertumbuhan eksplosif opsi dengan tanggal kedaluwarsa nol (0DTE) dalam perdagangan ritel membuktikan hal ini—0DTE secara luas dipandang sebagai alat perdagangan spekulatif dengan leverage. Pada Mei 2025, 0DTE menyumbang lebih dari 61% dari volume perdagangan opsi indeks S&P 500, di mana sebagian besar volume perdagangan berasal dari pengguna ritel (terutama di platform Robinhood).

Meskipun opsi sangat populer di bidang perdagangan keuangan, tingkat penerimaan ritel terhadap opsi cryptocurrency sebenarnya nol. Ini karena bagi ritel, ada alat cryptocurrency yang lebih baik untuk memanfaatkan leverage dalam perdagangan long dan short, yaitu kontrak berkelanjutan (perps), yang saat ini tidak tersedia di bidang perdagangan keuangan.

Seperti yang kita lihat dalam perdagangan hedging, keuntungan terbesar dari opsi terletak pada tingkat kehalusannya. Trader opsi dapat mempertimbangkan untuk membeli/menjual, waktu, dan harga eksekusi, yang membuat opsi lebih fleksibel dibandingkan dengan perdagangan spot, kontrak permanen, atau futures.

Meskipun lebih banyak kombinasi dapat memberikan ketepatan yang lebih tinggi, yang diharapkan oleh para pelindung risiko, namun juga memerlukan lebih banyak keputusan, yang sering kali membuat investor ritel merasa kewalahan. Faktanya, keberhasilan opsi 0DTE di pasar ritel sebagian besar dapat dikaitkan dengan: opsi 0DTE meningkatkan masalah pengalaman pengguna opsi dengan menghilangkan (atau sangat menyederhanakan) dimensi waktu (“hari nol”), sehingga menyediakan alat leverage untuk membeli atau menjual yang sederhana dan mudah digunakan.

Opsi tidak dianggap sebagai alat leverage di bidang cryptocurrency karena kontrak berkelanjutan (perps) sudah sangat populer, dan lebih sederhana dibandingkan opsi 0DTE, serta lebih mudah untuk melakukan operasi leverage beli/jual. Perps menghilangkan dua faktor, yaitu waktu dan harga eksekusi, yang memungkinkan pengguna untuk terus melakukan leverage beli/jual. Dengan kata lain, perps mencapai tujuan yang sama dengan opsi (memberikan leverage kepada ritel) dengan pengalaman pengguna yang lebih sederhana. Oleh karena itu, nilai tambah dari opsi sangat berkurang.

Namun, opsi dan pedagang ritel cryptocurrency tidak sepenuhnya tanpa harapan. Selain memanfaatkan leverage untuk melakukan operasi long/short yang sederhana, pedagang ritel juga mendambakan pengalaman perdagangan yang menarik dan baru. Karakteristik mendetail dari opsi berarti mereka dapat membawa pengalaman perdagangan yang sama sekali baru. Salah satu fitur yang sangat kuat adalah memungkinkan peserta untuk langsung berdagang pada volatilitas itu sendiri. Sebagai contoh, Indeks Volatilitas Bitcoin (BVOL) yang disediakan oleh FTX (yang sekarang sudah ditutup). BVOL men-tokenisasi volatilitas implisit, memungkinkan trader untuk langsung bertaruh pada besarnya fluktuasi harga Bitcoin (terlepas dari arah mana), tanpa perlu mengelola posisi opsi yang kompleks. Ini mengemas perdagangan yang biasanya memerlukan opsi straddle atau strangle menjadi token yang dapat diperdagangkan, memungkinkan pengguna ritel untuk dengan mudah dan nyaman berspekulasi pada volatilitas.

strategi pemasaran untuk permintaan yang tidak sensitif terhadap harga (aliran pesanan yang baik)

Karena kita telah menentukan karakteristik permintaan yang tidak sensitif terhadap harga, mari kita deskripsikan strategi GTM yang dapat digunakan oleh protokol untuk menarik aliran pesanan yang baik ke protokol opsi blockchain berdasarkan setiap karakteristik.

Hedgers GTM: Temui para penambang di tempat mereka berada

Kami percaya bahwa strategi pemasaran terbaik untuk menangkap aliran dana lindung nilai adalah dengan menargetkan para hedger, seperti para penambang yang saat ini melakukan perdagangan di bursa terpusat, dan menawarkan produk yang memungkinkan mereka memiliki kepemilikan protokol melalui token, sambil meminimalkan perubahan pada pengaturan kustodian yang ada.

Strategi ini mirip dengan cara Babylon mendapatkan pengguna. Ketika Babylon diluncurkan, sudah ada banyak hedge fund Bitcoin off-chain, dan penambang (beberapa pemegang Bitcoin terbesar) kemungkinan sudah dapat memanfaatkan dana ini untuk menyediakan likuiditas. Babylon terutama membangun kepercayaan melalui lembaga kustodian dan penyedia staking (terutama di Asia) dan memenuhi kebutuhan yang ada; mereka tidak meminta mereka untuk mencoba menggunakan dompet baru atau sistem manajemen kunci, yang sering kali memerlukan asumsi kepercayaan tambahan. Pilihan penambang untuk mengadopsi Babylon menunjukkan bahwa mereka menghargai pilihan mandiri untuk solusi kustodian (baik itu self-custody atau memilih lembaga kustodian lain), mendapatkan kepemilikan melalui insentif token, atau keduanya. Jika tidak, pertumbuhan Babylon sulit untuk dijelaskan.

Sekarang adalah waktu yang tepat untuk memanfaatkan platform perdagangan global ini (GTM). Coinbase baru-baru ini mengakuisisi bursa perdagangan terpusat terkemuka di bidang perdagangan opsi, Deribit, yang menjadi risiko bagi para penambang asing yang mungkin enggan menyimpan sejumlah besar dana di entitas yang dikendalikan oleh Amerika Serikat. Selain itu, peningkatan kelayakan BitVM dan peningkatan kualitas keseluruhan jembatan Bitcoin sedang memberikan jaminan kustodian yang diperlukan untuk membangun alternatif on-chain yang menarik.

Promosi Pasar Ritel: Menyediakan Pengalaman Perdagangan Baru

Daripada mencoba bersaing dengan trik yang biasa digunakan oleh penjahat, kami percaya bahwa cara terbaik untuk menarik pengecer adalah dengan menawarkan produk baru yang memiliki pengalaman pengguna yang disederhanakan.

Seperti yang disebutkan di atas, salah satu fitur paling kuat dari opsi adalah kemampuan untuk mengamati volatilitas itu sendiri secara langsung, tanpa mempertimbangkan pergerakan harga. Protokol opsi on-chain dapat membangun sebuah gudang yang memungkinkan pengguna ritel untuk melakukan trading volatilitas dengan pengalaman pengguna yang sederhana.

Koleksi opsi di masa lalu (seperti yang ada di Dopex dan Ribbon) sering kali mengalami kerugian akibat mekanisme penawaran yang tidak memadai, yang mudah dieksploitasi oleh para arbitrase. Namun, seperti yang telah kami sebutkan sebelumnya, dengan inovasi terbaru dalam infrastruktur tertentu, kini kita memiliki alasan yang jelas, yang berarti Anda dapat membangun koleksi opsi yang tidak terganggu oleh masalah ini. Rantai opsi atau agregasi opsi dapat memanfaatkan keunggulan ini, meningkatkan kualitas eksekusi koleksi opsi volatilitas bullish dan bearish, sambil juga memfasilitasi likuiditas buku pesanan dan aliran pesanan.

Kesimpulan

Syarat untuk keberhasilan opsi on-chain akhirnya mulai terpenuhi. Infrastruktur semakin matang, cukup untuk mendukung solusi pemanfaatan modal yang lebih efisien, dan lembaga on-chain juga benar-benar memiliki alasan untuk melakukan hedging secara langsung di on-chain.

Dengan membangun infrastruktur yang membantu penyedia likuiditas menghindari aliran pesanan yang buruk, dan membangun protokol opsi on-chain di sekitar dua kelompok pengguna yang tidak sensitif terhadap harga—hedger yang mencari perdagangan yang tepat dan ritel yang mencari pengalaman perdagangan yang baru—pada akhirnya dapat membangun pasar yang berkelanjutan. Dengan dasar-dasar ini, opsi dapat menjadi bagian inti dari sistem keuangan on-chain dengan cara yang belum pernah terjadi sebelumnya.