“Tokenisasi” yang dipromosikan oleh DTCC bukanlah tentang mencatat saham di blockchain, melainkan peningkatan digital terhadap hak atas sekuritas. Artikel ini akan menjelaskan perbedaan antara model DTCC dan model kepemilikan langsung, menunjukkan bahwa perubahan nyata adalah investor mulai memiliki hak untuk memilih berbagai mode kepemilikan. Artikel ini berasal dari tulisan @ingalvarezsol, disusun, diterjemahkan, dan ditulis oleh BlockBeats. (Ringkasan sebelumnya: Ramalan SEC “Dua tahun ke blockchain”: Rekonstruksi tokenisasi sistem penyelesaian DTCC) (Latar belakang: SWIFT bekerja sama dengan lebih dari 30 lembaga keuangan mengembangkan “buku besar blockchain”, mendorong tokenisasi aset untuk sirkulasi massal)

Daftar isi ini

• Pendahuluan: tokenisasi, tetapi bukan seperti yang kamu kira
• Bagaimana sebenarnya kepemilikan sekuritas saat ini beroperasi
• Mengapa harus diupgrade?
• Melakukan tokenisasi pada sistem yang ada (model DTCC)
• Melakukan tokenisasi terhadap “kepemilikan itu sendiri” (model langsung)
• Mengapa mereka (sementara) bukan visi yang saling bersaing
• Apa arti ini bagi berbagai peserta pasar
  • Investor ritel
  • Investor institusi
  • Pialang dan lembaga kliring
• Kesimpulan: Pemenang sejati adalah “pilihan”

Catatan Editor:

“Tokenisasi” yang didorong oleh DTCC bukanlah tentang mengalihkan saham ke dalam blockchain, melainkan merupakan peningkatan digital atas hak atas sekuritas, dengan tujuan utama untuk meningkatkan efisiensi dan kemampuan penyelesaian sistem pasar yang ada. Sebagai tambahan, ada jalur lain yang lebih radikal, yaitu men-tokenisasi kepemilikan saham itu sendiri, membentuk kembali penyimpanan mandiri dan kombinabilitas di blockchain.

Dua mode tersebut tidak saling bertentangan, melainkan masing-masing melayani skala stabil dan inovasi fungsional. Artikel ini mencoba untuk memperjelas perbedaan ini dan menunjukkan bahwa perubahan yang sebenarnya bukan terletak pada siapa yang menggantikan siapa, tetapi pada hak investor untuk mulai memiliki pilihan atas berbagai mode kepemilikan.

Berikut adalah teks lengkap:

Pendahuluan: tokenisasi, tetapi bukan yang kamu pikirkan

Perusahaan Penitipan dan Penyelesaian Sekuritas Amerika Serikat (DTCC) telah menerima surat no-action dari Komisi Sekuritas dan Bursa Amerika Serikat (SEC), yang mengizinkannya untuk memulai tokenisasi infrastruktur sekuritasnya sendiri. Ini merupakan peningkatan penting bagi “saluran dasar” pasar modal Amerika Serikat: DTCC mengelola sekitar 99 triliun dolar aset sekuritas dan mendukung volume transaksi yang dihitung dalam triliun dolar setiap tahunnya.

Namun, reaksi pasar seputar berita ini memperlihatkan kesenjangan yang jelas antara harapan dan kenyataan. Yang ditokenisasi bukanlah “saham”, melainkan hak atas sekuritas (security entitlements), dan perbedaan ini menentukan sifat hampir semua masalah selanjutnya.

Diskusi seputar “tokenisasi sekuritas” saat ini bukanlah tentang satu masa depan tunggal yang secara keseluruhan akan datang, melainkan dua model yang berbeda yang muncul secara bersamaan di berbagai tingkat: satu model adalah mengubah cara kepemilikan dan peredaran sekuritas di dalam sistem kepemilikan tidak langsung yang sudah ada; model lainnya adalah merombak secara mendasar — apa sebenarnya arti “memiliki satu saham”.

Catatan: Untuk memudahkan penyampaian, dalam teks berikut tidak akan dibedakan antara anak perusahaan DTCC DTC (Depository Trust Company) dan perusahaan induknya DTCC.

Bagaimana sebenarnya kepemilikan sekuritas saat ini beroperasi?

Di pasar publik di Amerika Serikat, investor tidak akan berhubungan langsung dengan perusahaan yang terdaftar yang memiliki saham. Kepemilikan saham ditempatkan dalam rantai yang terdiri dari berbagai perantara.

Di lapisan paling bawah, terdapat daftar pemegang saham penerbit, yang biasanya dikelola oleh agen transfer. Untuk hampir semua saham yang terdaftar, daftar ini biasanya hanya mencatat satu nama: Cede & Co., pemegang nama yang ditunjuk oleh DTCC. Tujuannya adalah untuk menghindari penerbit harus memelihara catatan jutaan pemegang saham individu.

Di atasnya lagi, ada DTCC itu sendiri. Ia “membekukan” perputaran fisik saham-saham ini dengan cara penyimpanan terpusat. Peserta langsung DTCC disebut broker kliring (clearing brokers), yang mewakili broker ritel yang berhadapan langsung dengan pelanggan akhir, bertanggung jawab atas penyimpanan dan penyelesaian kliring. Apa yang dicatat DTCC dalam sistem adalah: setiap pihak “berhak mendapatkan berapa banyak saham”.

Di lapisan teratas adalah investor itu sendiri. Investor tidak memiliki saham yang spesifik dan dapat dibedakan, melainkan memiliki suatu hak atas sekuritas (security entitlements) yang dilindungi secara hukum—ini adalah klaim hak mereka terhadap broker; dan broker, melalui broker kliring, memegang hak yang sesuai di dalam sistem DTCC.

Kali ini yang di-tokenisasi adalah “hak” dalam sistem DTCC, bukan saham itu sendiri.

Peningkatan ini memang dapat meningkatkan efisiensi sistem, tetapi tidak dapat menyelesaikan batasan mendasar yang disebabkan oleh struktur perantara yang berlapis-lapis itu sendiri.

DTCC tokenisasi adalah “klaim hak”, sedangkan tokenisasi model langsung adalah “saham itu sendiri”. Keduanya disebut “tokenisasi”, tetapi menyelesaikan masalah yang sama sekali berbeda.

Mengapa perlu diupgrade?

Sistem sekuritas di Amerika Serikat sendiri cukup kuat, tetapi strukturnya masih memiliki batasan yang jelas. Penyelesaian bergantung pada proses yang memiliki penundaan waktu dan dibatasi oleh jam kerja; tindakan perusahaan (seperti dividen, pemecahan saham) dan rekonsiliasi masih sebagian besar dilakukan melalui pemrosesan batch pesan daripada berbagi status. Karena kepemilikan terbenam dalam jaringan perantara yang kompleks — setiap lapisan memiliki ritme peningkatan teknologinya sendiri — tanpa dukungan simultan dari semua lapisan, alur kerja real-time hampir tidak dapat dicapai, dan DTCC adalah “gerbang” kunci dalam sistem ini.

Pilihan desain ini juga membawa masalah penggunaan modal. Siklus penyelesaian yang lebih panjang memerlukan investasi miliaran dolar sebagai jaminan untuk mengelola risiko antara transaksi dan penyelesaian akhir. Solusi optimasi ini awalnya dirancang untuk “perpindahan modal yang lambat dan mahal” dari dunia lama.

Jika periode penyelesaian dapat dipersingkat, atau penyelesaian instan dapat diterapkan pada peserta sukarela, maka skala modal yang diperlukan akan menurun secara signifikan, biaya akan berkurang, dan persaingan pasar akan semakin ketat.

Salah satu peningkatan efisiensi dapat dicapai melalui peningkatan infrastruktur yang ada; tetapi yang lainnya - terutama yang melibatkan kepemilikan langsung dan kemampuan untuk inovasi yang lebih cepat - memerlukan model baru yang sepenuhnya.

melakukan tokenisasi pada sistem yang ada (model DTCC)

Dalam jalur DTCC, sekuritas dasar masih dalam status kustodian terpusat dan terus terdaftar atas nama Cede & Co. Yang benar-benar berubah adalah bentuk ekspresi pencatatan hak: “hak” yang sebelumnya hanya ada dalam buku besar khusus, diberikan token “kembaran digital” yang ada di blockchain yang disetujui.

Poin ini penting karena memungkinkan modernisasi tanpa merusak struktur pasar yang ada. DTCC dapat memperkenalkan transfer hak 7×24 jam antar lembaga peserta, mengurangi biaya rekonsiliasi, dan secara bertahap mendorong hak-hak ini menuju likuiditas jaminan yang lebih cepat dan alur kerja otomatis, sambil tetap mempertahankan keuntungan efisiensi dari sistem terpusat seperti penyelesaian bersih.

Netting multilateral dapat mengompresi total aktivitas perdagangan yang bernilai triliunan dolar menjadi hanya beberapa puluh miliar dolar sebagai jumlah penyelesaian akhir. Efisiensi ini merupakan inti dari struktur pasar saat ini, meskipun model kepemilikan baru secara bertahap mulai muncul.

Namun, batasan dari sistem ini ditetapkan dengan sengaja. Token-token ini tidak akan membuat pemegangnya langsung menjadi pemegang saham perusahaan. Mereka tetap merupakan klaim hak yang bersifat izin, dapat dicabut, dan ada dalam kerangka hukum yang sama: mereka tidak dapat menjadi jaminan yang dapat digabungkan secara bebas dalam DeFi, tidak dapat menghindari lembaga peserta DTC, dan tidak akan mengubah daftar pemegang saham penerbit.

Singkatnya, praktik ini adalah untuk mengoptimalkan sistem yang sudah ada sambil mempertahankan struktur perantara yang ada dan keuntungan efisiensi yang dibawanya.

melakukan tokenisasi terhadap “kepemilikan itu sendiri” (model langsung)

Model kedua mulai dari tempat yang tidak dapat dijangkau oleh model DTCC: ia melakukan tokenisasi terhadap saham itu sendiri. Kepemilikan dicatat langsung dalam daftar pemegang saham penerbit dan dikelola oleh agen transfer. Ketika token berpindah tangan, pemegang saham yang terdaftar juga berubah, Cede & Co. tidak lagi berada dalam rantai kepemilikan.

Ini membuka serangkaian kemampuan yang secara struktural tidak mungkin dicapai di bawah model DTCC: pengelolaan sendiri, hubungan langsung antara investor dan penerbit, transfer peer-to-peer, serta pemrograman dan komposabilitas yang terintegrasi dengan infrastruktur keuangan on-chain—termasuk jaminan, peminjaman, dan banyak struktur keuangan baru yang belum diciptakan.

Model ini bukan hanya teori belaka. Pemegang saham Galaxy Digital kini dapat melakukan tokenisasi saham mereka melalui Superstate dan menyimpannya di blockchain, yang langsung tercermin dalam struktur kepemilikan penerbit. Pada awal tahun 2026, Securitize juga akan menyediakan kemampuan serupa dan, dengan dukungan sistem pialang yang patuh, memperkenalkan perdagangan 7×24 jam.

Tentu saja, trade-off dari model ini juga benar-benar ada. Begitu keluar dari sistem kepemilikan tidak langsung, likuiditas akan cenderung terfragmentasi, efisiensi penyelesaian net multi-pihak juga akan hilang; layanan perantara seperti margin dan pinjaman perlu dirancang ulang; risiko operasional lebih banyak dialihkan kepada pemegang itu sendiri, bukan kepada lembaga perantara.

Namun, justru kepemilikan langsung yang membawa dinamika, memungkinkan investor untuk secara aktif memilih apakah akan menerima kompromi ini, alih-alih mewarisinya secara pasif. Dan dalam kerangka DTCC, ruang pilihan semacam itu hampir tidak ada—karena setiap inovasi terkait “kepentingan” harus melewati berbagai proses tata kelola, operasional, dan regulasi.

Ada perbedaan kunci antara kedua model ini. Model DTCC jauh lebih kompatibel dan skalabel dengan sistem yang ada; sementara model kepemilikan langsung membuka ruang yang lebih besar untuk inovasi seperti penyimpanan mandiri.

Mengapa mereka (sementara) bukan visi yang saling bersaing

Model DTCC dan model kepemilikan langsung bukanlah jalur yang saling bersaing, melainkan mereka menyelesaikan masalah yang berbeda.

Jalur DTCC adalah peningkatan dari sistem kepemilikan tidak langsung yang sudah ada, mempertahankan keuntungan inti seperti penyelesaian bersih, konsentrasi likuiditas, dan stabilitas sistemik. Ini ditujukan untuk peserta institusi yang membutuhkan operasi yang terukur, kepastian penyelesaian, dan kontinuitas regulasi.

Model kepemilikan langsung memenuhi kebutuhan lain: penyimpanan mandiri, aset yang dapat diprogram, dan komposabilitas di atas rantai. Ini melayani para investor dan penerbit yang ingin mendapatkan fungsi baru, bukan hanya “saluran yang lebih efisien.”

Meskipun kepemilikan langsung mungkin merombak struktur pasar di masa depan, perubahan ini pasti akan menjadi proses bertahap yang membutuhkan kemajuan simultan dalam aspek teknologi, regulasi, dan migrasi likuiditas; itu tidak mungkin terjadi dengan cepat. Aturan penyelesaian, perilaku penerbit, kesiapan para peserta, dan interoperabilitas global, semuanya bergerak jauh lebih lambat daripada teknologi itu sendiri.

Oleh karena itu, prospek yang lebih realistis adalah coexistence: di satu sisi adalah modernisasi infrastruktur, dan di sisi lain adalah inovasi dalam aspek kepemilikan. Hari ini, tidak ada pihak yang dapat menggantikan pihak lain dalam menyelesaikan misinya.

Apa artinya ini bagi berbagai peserta pasar

Investor Retail

Bagi pengguna ritel, peningkatan DTCC hampir tidak terasa. Pialang ritel telah lama menyembunyikan sebagian besar gesekan (seperti saham pecahan, daya beli instan, perdagangan akhir pekan) untuk pengguna, dan pengalaman ini akan tetap disediakan oleh pialang.

Apa yang benar-benar membawa perubahan adalah model kepemilikan langsung: penyimpanan mandiri, transfer peer-to-peer, penyelesaian instan, dan kemungkinan menggunakan saham sebagai jaminan di blockchain. Saat ini, perdagangan saham telah mulai muncul melalui beberapa platform dan dompet, tetapi sebagian besar implementasi masih bergantung pada bentuk “pengemasan/pemetaan”. Di masa depan, token-token ini mungkin dapat langsung menjadi saham nyata yang terdaftar, bukan lapisan sintetik.

Investor institusi

Lembaga akan menjadi penerima manfaat terbesar dari tokenisasi DTCC. Operasionalnya sangat bergantung pada perputaran jaminan, peminjaman sekuritas, aliran dana ETF, dan rekonsiliasi multi pihak—di area ini, “kepemilikan” yang ter-tokenisasi dapat secara signifikan mengurangi biaya operasional dan meningkatkan kecepatan.

Kepemilikan langsung lebih menarik bagi sebagian institusi, terutama untuk lembaga perdagangan oportunistik yang mencari keunggulan jaminan yang dapat diprogram dan penyelesaian. Namun, karena likuiditas yang terfragmentasi, adopsi yang lebih luas akan berlangsung secara bertahap dari tepi pasar.

Pialang dan lembaga kliring

Perantara berada di posisi pusat perubahan. Dalam model DTCC, peran mereka semakin diperkuat, tetapi inovasi akan mendekati mereka: perantara kliring yang memanfaatkan tokenisasi ekuitas terlebih dahulu dapat membentuk diferensiasi, sedangkan lembaga yang terintegrasi secara vertikal dapat langsung membangun produk baru.

Dalam model kepemilikan langsung, broker tidak “dihapus”, tetapi dibentuk ulang. Lisensi dan kepatuhan masih diperlukan, tetapi akan muncul sekelompok perantara asli di blockchain yang akan bersaing dengan lembaga tradisional untuk pengguna yang menghargai karakteristik kepemilikan langsung.

Kesimpulan: Pemenang sejati adalah “pilihan”

Masa depan sekuritas yang ter-tokenisasi tidak terletak pada satu model yang menang, tetapi pada bagaimana kedua model ber-evolusi secara paralel dan saling terhubung.

Tokenisasi hak akan terus memodernisasi inti pasar publik; kepemilikan langsung akan tumbuh di daerah pinggiran yang lebih menghargai pemrograman, penyimpanan mandiri, dan struktur keuangan baru. Peralihan antara keduanya akan menjadi semakin lancar.

Hasil akhirnya adalah antarmuka pasar yang lebih luas: baik jalur yang ada menjadi lebih cepat dan lebih murah, sekaligus muncul jalur baru yang lahir dari perilaku baru yang tidak dapat didukung oleh sistem yang ada. Kedua jalur akan menghasilkan pemenang dan pecundang, tetapi selama jalur kepemilikan langsung ada, investor adalah pemenang akhir—mendapatkan infrastruktur yang lebih baik dalam persaingan dan memiliki hak untuk memilih secara bebas antara berbagai mode.