Selamat tinggal pada dunia liar, market maker kripto menyambut "upacara dewasa"

Tulisan: Ada, TechFlow Deep Tide

Dalam arena opini kripto, market maker tampaknya selalu berada di puncak rantai makanan. Mereka dipandang sebagai “pemenang tingkat sistem” yang sejajar dengan bursa, dibayangkan oleh luar bahwa mereka tidak menanggung risiko arah pasar, tetapi bisa meraup keuntungan dari setiap fluktuasi pasar sebagai “penghisap dana”.

Namun, ketika Anda benar-benar masuk ke industri ini, yang terlihat adalah pemandangan yang berbeda dan keras: ada yang mengalami margin call semalam saat pasar ekstrem, ada yang harus meninggalkan pasar karena kesalahan pengendalian risiko tunggal, dan lebih banyak lagi yang, di tengah pemangkasan keuntungan, kegagalan perang harga, dan kekurangan aset berkualitas tinggi, terpaksa membangun ulang seluruh model bisnis.

Hari-hari market maker kripto jauh dari glamor seperti yang dibayangkan.

Dua tahun terakhir, industri ini mengalami pembersihan yang tenang namun berdarah. Dengan berkurangnya keuntungan besar dan penguatan regulasi, kemampuan kepatuhan, sistem pengendalian risiko, dan akumulasi teknologi menggantikan keberanian dan operasi gradasi masa lalu, menjadi hambatan masuk baru. Ini bukan lagi permainan “si berani yang mendapatkan uang”, melainkan kompetisi bertahan hidup jangka panjang, profesional, dan dengan toleransi kesalahan rendah.

Dalam wawancara mendalam dengan beberapa market maker terkemuka, muncul satu kesepakatan yang tinggi: saat ini, market maker kripto tidak lagi sekadar “penyedia likuiditas”, melainkan sedang berkembang ke bentuk gabungan “Investor pasar sekunder + Manajer risiko + Infrastruktur”.

Ketika pasang surut mereda, kompetisi kembali ke rasionalitas, risiko terbuka secara menyeluruh, siapa yang keluar? Siapa yang bisa bertahan di meja?

Dari “arbitrase liar” ke “institusionalisasi tinggi”

Jika kita kembali ke tahun 2017, hampir tidak ada “market maker kripto” dalam arti modern.

Saat itu, market making lebih mirip pesta arbitrase abu-abu. Pinjam token, jual besar-besaran, beli kembali, kembalikan token… Saat likuiditas melimpah, mereka menjual aset, dan saat pasar lambat, mereka mengumpulkan perlahan. Batas antara bursa, proyek, dan market maker sangat kabur, manipulasi harga dan transaksi palsu—yang dalam keuangan tradisional dianggap sebagai kejahatan berat—pada waktu itu adalah hal biasa.

Namun, waktu secara kejam mengeliminasi model ini.

Sebagian besar responden sepakat bahwa, pada 2017, market maker mengandalkan keberanian dan informasi asimetris; sedangkan sekarang, mereka bergantung pada sistem, pengendalian risiko, dan kepatuhan.

Inti perubahan bukan sekadar “peningkatan cara bermain”, melainkan pergeseran struktural fundamental industri. Dulu, apakah market maker “patuh aturan” mungkin adalah pilihan moral; sekarang, ini adalah garis merah yang menentukan hidup dan mati.

Klein Labs, mitra investasi Joesph, mengungkapkan bahwa semua bisnis mereka saat ini harus berfokus pada “auditabilitas”. Standar kontrak, audit keuangan, rincian transaksi, laporan pengiriman—semuanya telah berubah dari “opsional” menjadi “pengaturan default”. Untuk itu, biaya kepatuhan telah mencapai 30%–50% dari total biaya operasional.

Seiring percepatan proses kepatuhan bursa, transparansi jalur pendanaan proyek, dan narasi regulasi yang menjadi arus utama, logika bertahan hidup market maker dipaksa untuk direkonstruksi. Model “operasi kotak hitam + berorientasi hasil” yang dulu, secara sistematis sedang dihapus.

Sinyal yang jelas adalah semakin banyak market maker yang mulai menempatkan “Regulation First” (Kepatuhan Utama) ke dalam narasi merek mereka, tidak lagi menghindar.

Perubahan peran juga sangat mendalam. Di era liar, market maker hanyalah pelaksana, proyek menyediakan dana dan token, dan market maker bertanggung jawab untuk menempatkan order. Sekarang, mereka lebih mirip mitra sekunder.

“Kami sekarang menilai apakah akan menerima sebuah proyek, sudah seperti pengambilan keputusan investasi. Fundamental proyek, struktur peredaran, pengaturan bursa, rentang volatilitas, semuanya akan dievaluasi secara kuantitatif sebelumnya,” kata Joesph. “Proyek dengan kapitalisasi pasar di bawah 1000 besar kemungkinan tidak punya peluang untuk dibahas.”

Alasannya sederhana. Sebuah proyek berkualitas rendah cukup menghabiskan anggaran risiko market maker selama satu tahun penuh. Dari sudut pandang ini, market making bukan lagi sekadar “bisnis biaya layanan”, melainkan permainan jangka panjang terkait risiko eksposur.

Tentu saja, arbitrase liar tidak sepenuhnya hilang, tetapi sudah terpinggirkan.

Di sudut gelap industri, operasi berisiko tinggi dan abu-abu masih ada, tetapi kesulitan skalanya semakin meningkat, ruang hidupnya semakin terbatas. Ketika bursa, proyek, dan sentimen pasar secara serempak mengutamakan “likuiditas stabil”, pemain yang tidak patuh aturan sendiri menjadi risiko sistemik.

Dalam bidang market making kripto saat ini, “kepatuhan” pertama kali beralih dari batas moral menjadi keunggulan kompetitif utama.

Keuntungan besar mulai menghilang

Dibandingkan dengan siklus bull sebelumnya, anggaran proyek untuk market maker secara signifikan berkurang. “Data menunjukkan, tahun ini, beberapa proyek mengurangi anggaran token mereka bahkan hingga 50% dibandingkan siklus sebelumnya,” kata Vicent, CIO Kronos Labs.

Namun, ini bukan sekadar soal pengurangan anggaran, melainkan kekuatan pendorong yang lebih dalam berasal dari evolusi pola pikir pihak klien (proyek).

Pemahaman proyek terhadap bisnis market making telah meningkat secara signifikan. Mereka mulai memahami margin keuntungan market maker, tidak lagi puas dengan janji likuiditas yang samar, tetapi menuntut KPI yang dapat diukur, logika pengiriman yang jelas, dan penjelasan mendalam tentang efisiensi penggunaan dana.

Singkatnya, dana lebih sedikit, tuntutan lebih tinggi.

Menghadapi tekanan ini, market maker terkemuka tidak terjebak dalam perang harga secara buta. Vicent menegaskan, market making adalah industri yang mengutamakan sistem, pengendalian risiko, dan pengalaman. Jika harga penawaran di bawah biaya pengendalian risiko, mereka bukan menghadapi penurunan keuntungan, tetapi krisis bertahan hidup. Jadi, ketika rasio risiko-imbalan tidak seimbang, mereka lebih memilih untuk berhenti.

Ini berarti pasar tidak sepenuhnya ditembus oleh “pemain harga murah”, malah menyaring beberapa yang tetap berpegang pada batasan.

Ada fenomena lain saat ini: pelanggan berkualitas langka, proyek ekor panjang tidak menguntungkan.

Reele dari ATH-Labs mengatakan, “Proyek yang benar-benar memiliki nilai market making jauh lebih sedikit daripada jumlah market maker di pasar.” Banyak proyek ekor panjang yang kekurangan kedalaman atau mudah di-arbitrase, sehingga meskipun mereka memenuhi indikator market making, sulit menghasilkan keuntungan berkelanjutan.

Ini menciptakan situasi “lebih banyak monastir daripada bubur”: market maker terkemuka berkumpul di proyek berkualitas tinggi, sementara tim kecil hanya bisa bersaing di proyek margin tipis dan risiko tinggi.

Dalam konteks ini, bisnis market making perlahan bertransformasi dari sekadar “pusat keuntungan” menjadi “pintu masuk hubungan”. Banyak market maker melihat market making sebagai kunci untuk mendapatkan kemitraan jangka panjang, untuk masuk ke pengelolaan Treasury proyek, perdagangan OTC, produk terstruktur, bahkan menjadi konsultan pasar sekunder atau pengelola aset.

Dengan kata lain, keuntungan nyata semakin tidak berasal dari “biaya market making”, melainkan dari struktur pasca-penjualan. Ini menjelaskan mengapa banyak market maker yang masih aktif memperluas bisnis investasi, pengelolaan aset, dan konsultasi, mereka bukan sekadar bertransformasi, tetapi mencari “ruang hidup” untuk bisnis utama yang sudah tertekan.

Reformasi industri: pembagian meja

Dalam siklus sebelumnya, kompetisi market maker terjadi di satu meja yang sama, dengan bursa yang sama, produk yang sama, dan indikator likuiditas yang sama.

Tapi tahun ini, meja itu mulai dibagi.

Kemunculan jalur baru seperti market on-chain, derivatif, tokenisasi saham, secara sistematis mengubah pola kompetisi market maker.

Secara naratif, market on-chain sering diberi label “terbuka, terdesentralisasi”, tetapi secara praktis, hambatannya justru meningkat. Ketidakpastian likuiditas nyata, batasan lingkungan eksekusi, dan risiko kontrak pintar yang menjadi normal, menjadikannya jalur kemampuan yang benar-benar berbeda, bukan sekadar penurunan dimensi.

Dibandingkan dengan market on-chain, market derivatif menunjukkan karakter yang berlawanan. Masuknya tinggi, tetapi begitu stabil, memiliki keunggulan kompetitif yang sangat dalam.

Dalam derivatif, pasar kontrak menuntut pengendalian risiko dan manajemen posisi yang sangat ketat, sehingga secara alami cenderung ke market maker institusional yang memiliki skala dana besar, pengalaman pengendalian risiko yang matang, dan sistem yang lebih dewasa. Di jalur ini, pemain baru memang punya peluang, tetapi toleransi kesalahan sangat rendah.

Adapun tokenisasi saham, meskipun dipandang sebagai narasi kunci penghubung ke keuangan tradisional, di level market making masih dalam tahap awal. Tantangannya terletak pada kompleksitas hedging dan struktur penyelesaian, sehingga sebagian besar market maker masih mengadopsi sikap “riset dulu, hati-hati berpartisipasi”.

Dengan kata lain, ini adalah jalur yang sangat potensial, tetapi belum membentuk model market making yang stabil.

Menurut Reele, jalur market making baru ini tidak hanya sedang membentuk ulang struktur industri, tetapi juga menjadi sumber tekanan inovasi mereka. Meskipun jumlah pelanggan berkurang, mereka harus cepat beradaptasi dengan berbagai inovasi baru di pasar dan menawarkan strategi market making yang lebih baik kepada proyek.

“Industri market maker sedang bertransformasi dari ‘pasar tunggal’ menjadi ‘ekosistem multi-jalur’ yang terstruktur. Kompetisi antar market maker sedang beralih dari ‘persaingan homogen’ ke diferensiasi kemampuan lintas jalur,” kata Reele.

Keunggulan kompetitif market maker kripto

Ketika keuntungan besar mereda, peran bergeser, dan jalur berbeda mulai terbentuk, satu kenyataan menjadi semakin jelas: kompetisi antar market maker bukan lagi soal “si lebih agresif”, tetapi “si yang lebih jarang melakukan kesalahan”.

Pada tahap ini, perbedaan nyata bukan lagi dari satu keunggulan tunggal, melainkan dari seluruh sistem kemampuan yang sulit ditiru.

Kemampuan sistem ini meliputi sistem perdagangan yang stabil, sistem pengendalian risiko yang ketat, kemampuan riset yang kuat, kepatuhan dan auditabilitas, dan lain-lain, yang bersama-sama membangun sistem kepercayaan terhadap market maker kripto.

Joesph mengungkapkan, biaya kepercayaan dan biaya kepatuhan yang diperlukan untuk membangun sistem kepercayaan ini adalah pengeluaran terbesar saat ini. Meski industri market maker kripto sudah sangat kompetitif, bagi pendatang baru, membangun konsensus dan reputasi, serta mengelola risiko, belum tentu lebih berpengalaman daripada market maker lama.

Peristiwa pembersihan besar pada 11 Oktober 2025 menjadi pembuktian. Vicent menyatakan, kejadian ini menunjukkan bahwa kecepatan transmisi leverage dan likuidasi sudah jauh lebih cepat daripada mekanisme pengendalian risiko tradisional; industri sedang mengalami diferensiasi yang cepat, dan tim dengan infrastruktur dan kemampuan pengendalian risiko yang kurang akan tersingkir, pasar akan bergerak ke arah yang lebih terpusat dan terinstitusionalisasi.

“Market making saat ini adalah sebuah sistem yang kompleks. Yang benar-benar mampu bertahan lama bukanlah tim yang lolos dari satu risiko, tetapi tim yang sejak awal menganggap pembersihan pasti akan terjadi dan mempersiapkan diri untuk itu,” kata Vicent.

Secara keseluruhan, keunggulan kompetitif utama market maker adalah pada titik-titik kunci yang “tidak mudah melakukan kesalahan fatal”. Ini menyebabkan industri menunjukkan hasil yang tampaknya kontra intuitif: market maker paling sukses adalah yang paling terkendali, paling sistematis, dan paling terstruktur.

Ketika pasar memasuki tahap kompetisi penuh dan sistem risiko menjadi terinstitusionalisasi, market maker kripto tidak lagi menjadi “arbitrase pinggiran”, melainkan peran dasar yang tak terpisahkan namun sangat terkendali dalam sistem keuangan kripto.

Logika bertahan hidupnya semakin mendekati keuangan tradisional, beroperasi secara canggih seperti raksasa perdagangan frekuensi tinggi di Wall Street, tetapi berada di dalam “hutan gelap” yang buka 7x24 jam, volatilitas sepuluh kali lipat Nasdaq.

Ini bukan hanya kembali ke keuangan tradisional, tetapi juga evolusi spesies dalam lingkungan ekstrem.