2025年Tether財務分析：安定性維持のためにはさらに45億ドルの準備金が必要

著者：Luca Prosperi

翻訳：深潮TechFlow

私が大学を卒業し、初めて経営コンサルティングの仕事に応募したとき、多くの志はあるが勇気に欠ける男子卒業生がよくやることをした：金融機関専門の会社を選んだのだ。

2006年当時、銀行業は「クール」の象徴だった。銀行は通常、西ヨーロッパで最も美しい地区の最も壮麗な建物に構えていて、当時の私はこの機会を利用してあちこち旅したいと思っていた。しかし、誰も教えてくれなかったのは、この仕事にはより隠れた、より複雑な条件が付随していたことだ。それは、私はこの世界で最大でありながらも最も専門化された業界の一つ——銀行業に「嫁入り」することになるというものだったしかも無期限に。銀行業の専門家への需要は決して消えたことがない。経済が拡大する時、銀行はより創造的になり、資本を必要とする。経済が縮小する時、銀行は再編を必要とし、それでも資本が必要だ。私はこの渦から脱出しようとしたが、あらゆる共生関係と同様、それを抜け出すのは見た目よりはるかに難しい。

世間は銀行家が銀行ビジネスをよく理解していると思いがちだ。それは合理的な仮定だが、実は間違っている。銀行家たちはしばしば自分たちを業界や商品の「縦割り」に分けてしまう。例えば、通信業界の銀行家は通信会社（およびその資金調達の特徴）には精通しているが、銀行業自体についてはほとんど知らない。そして、その人生を銀行サービスに捧げてきた人々（つまり「銀行家の銀行家」、すなわちフィナンシャル・インスティテューション・グループ（FIG）の人々）は、奇妙な存在だ。そして一般的に、好かれていない。彼らは「敗者の中の敗者」だ。

すべての投資銀行家は、深夜にスプレッドシートを修正しながら、銀行業界を抜け出し、プライベートエクイティや起業家の道に進む夢を見る。しかし、FIGの銀行家は違う。彼らの運命はすでに決まっている。黄金の「奴隷」のような状態に閉じ込められ、自己完結型の業界で、ほとんど他人に無視されながら生きている。銀行向けの銀行ビジネスは哲学的な意味合いも深く、ときに美しさも見せるが、ほとんどの場合は目立たない。分散型金融（DeFi）が登場するまでは。

DeFiは貸し借りをクールにした。突然、あらゆるフィンテック企業のマーケティングの天才たちが、自分たちがほとんど理解していない話題についてコメントする資格があると感じるようになった。こうして、かつて古くて真面目な「銀行向けの銀行ビジネス」という学問が再び水面に浮かび上がってきた。もしあなたが、金融を再構築し、バランスシートを理解するための素晴らしいアイデアを一箱持ってDeFiや暗号業界にやってきたのなら、ロンドンのカナリーワーフやウォール街、バーゼルのどこかの片隅で、無名のFIGアナリストがすでに20年前にそのアイデアを思いついていたかもしれないことを知ってほしい。

私もかつては痛みを抱えた「銀行家の銀行家」だった——この文章は、私の復讐とも言える。

テザー：シュレディンガーのステーブルコイン

私が暗号業界で最も神秘的な話題——テザー（Tether）のバランスシートについて書いてから、すでに2年半が経過した。

$USDT の金融準備金の構成ほど、業界関係者の想像力をかきたてるものはほとんどない。しかし、大多数の議論は依然として、テザーが「支払い能力が十分」か「債務超過」かという点に終始しており、この議論をより有意義にする枠組みが欠けている。

伝統的な企業においては、支払い能力（ソルベンシー）という概念は明確に定義されている：少なくとも資産が負債に見合っている必要がある。しかし、この概念が金融機関に適用されると、その論理はそれほど安定したものではなくなる。金融機関ではキャッシュフローの重要性が薄まり、支払い能力はバランスシートが内包するリスク量と、預金者やその他の資金提供者への負債との関係として理解されるべきものとなる。金融機関にとって、支払い能力は統計的な概念に近く、単純な算術の問題ではない。もしこれが直感に反していると感じても心配はいらない——銀行会計やバランスシート分析は、金融分野でも最も専門的な分野の一つだからだ。人々が即興で独自の支払い能力評価の枠組みを作り出すのを見ると、本当に滑稽であり、同時にやるせない。

実際、金融機関を理解するには、伝統的な企業の論理を覆す必要がある。分析の出発点は損益計算書（P&L）ではなく、バランスシート——しかもキャッシュフローは無視する。そして、負債はここでは制約ではなく、むしろビジネスの原材料だ。本当に重要なのは、資産と負債がどのように配置されているか、リスクに対応するための十分な資本があるか、そして資本提供者に十分なリターンを残せるかどうかだ。

テザー（Tether）の話題は、最近のS&P（スタンダード＆プアーズ）のレポートをきっかけに再び注目を集めている。このレポート自体は簡単かつ機械的な内容だが、本当に興味深いのはその内容自体ではなく、引き起こした関心の高さである。2025年第1四半期末時点で、テザーは約1,745億米ドル分のデジタルトークンを発行しており、その大部分は米ドル連動のステーブルコイン、残りは少量のデジタルゴールドだ。これらのトークンは、適格な保有者に対して1:1で償還する権利を提供している。これらの償還権をサポートするために、Tether International, S.A. de C.V.は約1,812億米ドルの資産を保有しており、つまり超過準備金は約68億米ドルとなる。

では、この純資産の数字は十分満足のいくものなのだろうか？この問いに答えるためには（そして新たなカスタム評価フレームワークを生み出さないためにも）、まずより基本的な問いを投げかける必要がある：一体どの既存の評価フレームワークを適用すべきなのか？そして正しいフレームワークを選ぶには、根本的な観察から始めなければならない：テザーは一体どのようなビジネスなのか？

銀行の一日

本質的に、テザー（Tether）のビジネスの核は、オンデマンド型のデジタル預金商品を発行し、それらが暗号市場で自由に流通できるようにし、同時にその負債を多様な資産ポートフォリオに投資することにある。私はあえて「負債を投資する」という表現を使ったのは、テザーが単に同じリスク／同じ期間で資金を預かるのではなく、むしろ積極的に資産配分を行い、その資産の利回りと（ほぼゼロコストの）負債との利ザヤで収益を上げているためだ。そしてこれらすべては、いくつかの広義の資産運用ガイドラインの下で行われている。

この点から見ると、テザーは単なる送金機関ではなく、むしろ銀行に近い——より正確には、未規制銀行だ。最もシンプルなフレームワークでは、銀行は一定量の経済資本（ここでは「資本」と「純資産」を同義とすることをご容赦ください、FIGの友人たち）を保有することが求められ、それは資産ポートフォリオの予期および非予期の変動やリスクを吸収するためのものだ。この要件には理由がある：銀行は国家による独占権を享受しており、家庭や企業のお金を預かることができる。この特権は、バランスシートに潜むリスクに見合うバッファーを求められることになる。

銀行に対して、規制当局は特に以下の3つの観点を重視する：

銀行が考慮すべきリスクの種類

資本の定義に適合する性質

銀行が保有すべき資本の量

リスクの種類 → 規制当局は、銀行資産の償還価値を損なう可能性のあるさまざまなリスクを規定している。これらのリスクは、資産が最終的に負債の償還に使われる際に顕在化する：

信用リスク → 債務者が義務を果たすべき時に完全履行できない可能性。この種のリスクは、ほとんどのグローバル・システミック・インポータント・バンク（G-SIBs）のリスク加重資産の80%～90%を占める。

市場リスク → 信用やカウンターパーティーの悪化がなくても、資産価値が負債の基準通貨に対して不利な方向に変動するリスク。このようなケースは、預金者が米ドル（USD）での償還を期待しているのに、機関が金やビットコイン（$BTC）を保有している場合などに起こりうる。また、金利リスクもこのカテゴリーに含まれる。これらのリスクは通常、リスク加重資産の2%～5%を占める。

オペレーショナルリスク → 企業経営の過程で直面する様々な潜在リスク：例えば詐欺、システム障害、法的損失、その他バランスシートにダメージを与えるさまざまな内部ミス。これらのリスクは通常、リスク加重資産（RWA）の中で残余リスクとして小さい割合を占める。

これらの要件が、バーゼル資本フレームワーク（Basel Capital Framework）の第1の柱（Pillar I）を構成しており、依然として規制当局による資本規制の主流システムだ。資本とは、バランスシート上に十分な価値を確保し、負債保有者の償還（通常の償還スピードで——すなわち流動性リスク）に対応するための基本的な原材料である。

資本の本質

エクイティ（自己資本）はコストが高い——資本の中でも最も劣後する形態であり、事実として企業資金調達の中で最も高価な手段だ。長年にわたり、銀行はあらゆるイノベーションを通じて必要資本の量とそのコストを減らすことに極めて長けてきた。その結果、いわゆるハイブリッド証券（Hybrid Instruments）と呼ばれる金融商品が生まれた。これらは経済的には債務のようにふるまうが、規制要件を満たしているためエクイティ資本と見なされるよう設計されている。例えば、期限のない劣後債（Perpetual Subordinated Notes）、損失吸収能力を持つものや、一定条件下で株式に自動転換される偶発転換社債（CoCos）、ストレス時に全額減額されるAdditional Tier 1証券などだ。クレディ・スイス（Credit Suisse）の再編プロセスでは、これらのツールの機能を目の当たりにした。こうしたツールの広範な利用により、規制当局は資本の質を区分している。普通株式Tier 1資本（Common Equity Tier 1、CET1）が頂点にあり、これは最も純粋かつ損失吸収力のある経済資本形態だ。その下には、純度がだんだん下がる他の資本ツールが続く。

もっとも、我々の議論に限っては、これらの内部区分はひとまず無視し、**総資本（Total Capital）**という概念——すなわち、負債保有者がリスクに直面する前に損失を吸収する総合的なバッファー——に集中する。

資本の量

銀行が自らの資産をリスク加重計算した（かつ規制による資本定義の区分に従った）後、規制当局はこれらリスク加重資産（RWA）に対する最低資本比率の維持を要求する。バーゼル資本フレームワークの第1の柱（Pillar I）では、古典的な最低比率要件は以下の通り：

普通株式Tier 1資本（CET1）：リスク加重資産（RWA）の4.5%

Tier 1資本：RWAの6.0%（CET1資本を含む）

総資本（Total Capital）：RWAの8.0%（CET1およびTier 1資本を含む）

ここにバーゼルIIIは追加的な状況依存型バッファーを上乗せしている：

資本保全バッファー（CCB）：CET1に2.5%上乗せ

カウンターシクリカル・キャピタル・バッファー（CCyB）：マクロ経済状況に応じて0～2.5%上乗せ

グローバル・システミック・インポータント・バンク追加資本（G-SIBサーチャージ）：システム重要行に1～3.5%上乗せ

実際には、通常の第1の柱（Pillar I）条件下で、大手銀行は7～12%超のCET1、10～15%超の総資本を維持しなければならない。しかし、規制当局は第1の柱にとどまらない。ストレステスト体制を導入し、必要に応じて追加的な資本要件（すなわち第2の柱、Pillar II）を課している。そのため、実際の資本要件は容易に15%を超える。

銀行のバランスシート構成やリスク管理実務、資本保有量を詳しく知りたい場合は、その第3の柱（Pillar III）ディスクロージャーを参照できる——これは冗談ではない。

参考までに、2024年時点でのグローバル・システミック・インポータント・バンク（G-SIBs）の平均CET1比率は約14.5%、総資本比率はリスク加重資産の17.5%～18.5%程度だ。

テザー：未規制銀行

ここまでくると、テザーが「良い」か「悪い」か、「支払い能力が十分」か「債務超過」か、「FUD」か「詐欺」かという議論が的外れであることが分かる。本当の問題はよりシンプルかつ構造的だ：テザーは、その資産ポートフォリオの変動性を吸収するのに十分な総資本（Total Capital）を保有しているか？

テザーは第3の柱（Pillar III）に相当する情報開示（参考：UniCreditのレポート）をしていない。代わりに、簡略化された準備報告書のみを提供している——これが最新版だ。バーゼル基準で見ると情報は極めて限定的だが、それでもテザーのリスク加重資産をざっくり推計する材料にはなる。

テザーのバランスシートは比較的シンプルだ：

約77%がマネーマーケット商品やその他米ドル建て現金同等物に投資——標準的な手法では、これらにはほぼリスク加重が不要か、ごく低いリスクウェイトしか課されない。

約13%が実物およびデジタル商品に投資。

残りは貸付および開示で詳細評価されていないその他の雑多な投資。

リスク加重分類（2）は慎重な扱いが必要。

標準バーゼル指針によれば、ビットコイン（$BTC）には最大1,250%のリスクウェイトが課される。リスク加重資産（RWA）に対する総資本要件が8%（前述参照）であることを併せると、規制当局は$BTC に対して全額準備——つまり1:1の資本控除を要求していることになる。これは、その損失吸収能力が全くないと仮定した場合だ。最悪想定としてはこれを含めているが、この要件は現実からかけ離れている——特に、負債が暗号市場で流通する発行者にとっては。$BTC はむしろデジタル商品として一貫して扱うべきだと考える。

現時点で、実物商品（例：ゴールド）の扱いには明確なフレームワークと慣行がある——テザーは相当量のゴールドを保有している：もし直接カストディ（例えばテザーの一部ゴールドの保管方法や、$BTC もおそらく同様）であれば、信用・カウンターパーティーリスクは基本的に存在しない。リスクは純粋に市場リスクで、負債が米ドル建てで、商品建てではないためだ。銀行は通常、ゴールドポジションに対して8%～20%の資本を持ち、価格変動に備えている——これはリスクウェイトで100%～250%に相当する。同様の論理は$BTCにも適用できるが、その極端に異なるボラティリティ特性に応じて調整が必要だ。ビットコインETF承認以降、$BTC の年率ボラティリティは45%～70%、ゴールドは12%～15%だ。したがって、単純なベンチマーク手法としては、$BTC のリスクウェイトをゴールドの約3倍にするのが妥当だ。

リスク加重分類（3）、貸付帳簿は完全に不透明だ。ローンポートフォリオについては透明性がほぼゼロ。借り手、満期、担保等の情報が分からない以上、唯一合理的な選択肢は100%のリスクウェイトを適用することだ。それでも、信用情報が完全に欠如していることを考えると、これはむしろ甘い前提だ。

上記前提に基づけば、総資産約1,812億ドルのテザーのリスク加重資産（RWA）は、商品ポートフォリオの扱いによっておおよそ623億ドル～1,753億ドルの範囲となる可能性がある。

テザーの資本状況

最後に、テザーの株主資本または超過準備を、リスク加重資産（RWA）との相対的な観点から見てみよう。つまり、テザーの総資本比率（Total Capital Ratio, TCR）を計算し、規制上の最低要件や市場標準と比較する必要がある。この分析はどうしても主観が入るため、私の目的は「$USDT 保有者が安心できるだけの資本がテザーにあるか」という最終結論を出すことではなく、読者がこの問題を分解しやすくし、正式な規制フレームワークがない中で独自に評価できるようにすることだ。

テザーの超過準備金が約68億ドルだと仮定すると、総資本比率（TCR）は10.89%～3.87%の範囲で推移する。これは、$BTC のエクスポージャーや価格変動に対する保守的な扱い方次第だ。私の見解では、$BTC を完全準備とするのはバーゼルの最も厳格な解釈に従ったものだが、過度に保守的すぎる。より合理的なベンチマーク前提は、$BTC の価格ボラティリティ30%～50%に耐えうる資本バッファーを持つことであり、これは過去のデータレンジ内に完全に収まっている。

このベンチマーク前提下で、テザーの担保水準は最低の規制要件はほぼ満たせる。しかし、市場標準（例えば資本の厚い大手銀行）と比べると十分とは言い難い。このより高い標準で見ると、テザーは$USDT の現行発行規模を保つために、追加で約45億ドルの資本が必要になるかもしれない。より厳格な——完全にペナルティ的な$BTC 扱いだと、資本ギャップは125億ドル～250億ドルに及ぶ可能性がある。私はこの要件は現実的でないと思う。

独立 vs. グループ：テザーの反論と論争

テザーが担保問題で標準的に反論するのは、「グループ全体で見れば、多額の留保利益がバッファーとして存在する」というものだ。これらの数字は確かに無視できない：2024年末時点で、テザーグループは年間純利益130億ドル超、グループエクイティ200億ドル超を報告している。より最近の2025年第3四半期監査では、年初来利益がすでに100億ドル超に達している。

しかし、この反論に対する再反論は、厳密に言えば、これらの数字は$USDT 保有者の規制資本とは見なせないというものだ。これらの留保利益（負債側に位置）や自己投資（資産側に位置）は、グループ全体のものであり、隔離された準備金の範囲外だ。テザーには問題発生時にこれら資金を発行体に回す能力こそあれど、法的義務はない。こうした負債隔離の仕組みが、経営陣にトークンビジネスへの資金注入の選択肢を与えるが、強制力はない。したがって、グループの留保利益を$USDT 損失吸収用資本として完全に使えると考えるのは、楽観的すぎる。

厳密な評価を行うには、グループのバランスシート全体——再生可能エネルギー事業、ビットコインマイニング、AIとデータインフラ、P2P通信、教育、土地、ゴールド採掘や特許会社への持分など——のリスク資産のパフォーマンスと流動性、そして危機時にテザーがこれらを犠牲にしてでもトークン保有者の利益を守る意思があるかを見極める必要があるだろう。

明確な答えを求めていたなら、申し訳ないが期待外れかもしれない。しかし、それこそがDirt Roads流だ：旅そのものが最大の収穫なのだ。