「困獣の闘い」：暗号資産トレジャリー企業は底値買いの能力を失いつつある

4月に始まった短期間の上昇相場において、暗号財庫企業は市場の買い増し主力として、絶え間なく「弾薬」を市場に供給しました。しかし、暗号市場と株価の両方が下落する「ダブルパンチ」が発生した際、これらの暗号財庫企業は一斉に沈黙状態に陥ったようです。

価格が一時的な底値に達したとき、本来であればこれらの財庫企業が「押し目買い」に動くタイミングのはずです。しかし、実際には買い行動は鈍化し、時には停止しています。この集団沈黙の裏には、単に「弾薬」が高値で尽きた、あるいはパニックに陥ったというだけでなく、プレミアムに大きく依存した資金調達メカニズムが下落サイクルで「使えるお金が使えない」という構造的な麻痺を起こしているのです。

数百億ドルの「弾薬」がロックされる

これらのDAT企業がなぜ「お金が使えない」状況に陥るのかを理解するには、まず暗号財庫企業の「弾薬」調達源を詳しく分析する必要があります。

現在、暗号財庫企業のトップであるStrategyを例に取ると、これまでの主な資金源は2つあります。1つは「転換社債（可转换票据）」で、極めて低金利で債券を発行して資金を調達し暗号資産を購入する方法。もう1つはATM増資（At-The-Market）メカニズムで、Strategyの株価が保有する暗号資産に対してプレミアムがある場合、株式を増発して資金を調達しビットコインを追加購入する方法です。

2025年以前、Strategyの主な資金源は「転換社債」でした。2025年2月までに同方式で82億ドルを調達し、ビットコインを買い増ししています。2024年からは大規模に市場価格でのATM増資（At-The-Market, ATM）を採用。株価が保有暗号資産の時価を上回るとき、市場価格で株式を増発し暗号資産を購入でき、柔軟性が高い手法です。2024年第3四半期、Strategyは210億ドル規模のATM株式発行計画を発表。2025年5月には2つ目の210億ドルATM計画も立ち上げました。現在、この計画の残り枠は合計で302億ドルです。

ただし、この枠は現金ではなく、売却予定のA種優先株および普通株の枠にすぎません。Strategyがこの枠を現金化するには、市場でこれらの株式を売却する必要があります。株価がプレミアム状態（例えば株価200ドル、1株あたりビットコイン100ドル相当）であれば、株式を売ることで200ドルの現金を調達し、再度ビットコインを200ドル分購入、1株あたりのビットコイン保有量も増加します。これがこれまでのStrategyの「無限弾薬」フライホイールのロジックです。しかし、株価mNAV（mNAV = 時価総額 ÷ 保有暗号資産価値）が1を下回ると、この仕組みは逆転します。株式の増発・売却はディスカウントでの売却となってしまいます。11月以降、StrategyのmNAVは長期間1を下回っています。このため、Strategyは大量の売却可能株式を保有しつつも、ビットコインを購入できないのです。

さらに、Strategyは最近、資金を捻出して押し目買いすることができなかっただけでなく、ディスカウントで株式を売却して14.4億ドルを調達し、優先株の配当や既存債務の利払いに充てるための配当準備金プールを設立しています。

そして、財庫企業の模範であるStrategyのこのメカニズムは、多くの財庫企業に模倣されています。したがって、暗号資産が下落した際に財庫企業が押し目買いできなかった理由は「買う気がなかった」のではなく、株価の下落によって「弾薬庫」がロックされたためなのです。

名目上は火力十分、実際は「銃があっても弾がない」

では、Strategy以外の企業の購買力はどの程度残っているのでしょうか？現状、暗号財庫企業は数百社にのぼっています。

現時点の市場状況を見ると、暗号財庫企業の数は多いものの、今後の買い増し余力は実際それほど大きくありません。主に2つのケースがあります。1つは、元々暗号資産を保有する企業で、暗号資産の数量は自社保有が中心で新規発行による買い増し能力・意欲は強くないケース。たとえばCantor Equity Partners（CEP）はビットコイン保有数で3位、mNAVは1.28。ビットコインの保有はTwenty One Capitalとの合併によるもので、7月以降新規購入記録はありません。

もう1つはStrategyと同様の戦略を取る企業ですが、最近の株価下落でmNAVが1を割り込んでいるため、ATM枠も事実上ロックされ、株価が1以上に回復しなければフライホイールは再び動きません。

また、社債発行や株式売却以外で最も直接的な「弾薬庫」は現金準備です。イーサリアム最大のDAT企業BitMineは、mNAVが同様に1を下回っているものの、最近も買い増しを継続しています。12月1日現在、BitMineは無担保現金が8.82億ドル残っていると発表。BitMineの会長Tom Leeは「イーサリアムは底打ちしたと信じている、BitMineは買い増しを再開し、先週は10万ETH近く購入、前2週の2倍となった」と発言しています。BitMineのATM枠も非常に大きく、2025年7月には総額245億ドルに引き上げられ、現時点で約200億ドルの枠が残っています。

BitMineの保有変動

また、CleanSparkは11月末に、年内に11.5億ドルの転換社債を発行しビットコインを購入すると発表。日本の上場企業Metaplanetも最近活発なビットコイン財庫企業で、11月以降、ビットコイン担保融資や株式増発で4億ドル以上を調達しビットコインを購入しています。

総額で見ると、各社の帳簿上「名目上の弾薬」（現金＋ATM枠）は数百億ドルにのぼり、前回の強気相場をはるかに上回ります。しかし「実効火力」で見ると、実際に使える弾数は減っています。

「レバレッジ拡大」から「利回り追求」へ

弾薬がロックされているだけでなく、これらの暗号財庫企業は新たな投資方針にも舵を切り始めています。相場上昇局面では、ほとんどの企業が単純に買い増し、暗号資産や株価の上昇によってさらなる資金調達を行い、再び買い増すだけでした。しかし、情勢が変わると、多くの企業は資金調達の難しさや、既発行の社債利払い・運営コストの重圧に直面することになります。

そのため、多くの企業は「暗号収益」に注目し始めています。すなわち、暗号資産のネットワークステーキングに参加し、比較的安定したステーキング収益を得て、その収益で利払い・運営コストを賄うという戦略です。

BitMineは2026年第1四半期にMAVAN（米国ローカルバリデータネットワーク）を立ち上げETHステーキングを開始予定。この部分だけで年間3.4億ドルの収益が見込まれています。UpexiやSol StrategiesなどのSolana系財庫企業も同様で、年利約8%の収益を実現できるとしています。

予想されるのは、mNAVが1.0以上に戻らない限り、財庫企業にとっては現金を蓄積し債務返済に備えることが主旋律となることです。この傾向は資産選択にも直結します。ビットコインは高利回りを生む原生仕組みがないため、純ビットコイン財庫の買い増しは鈍化し、ステーキングでキャッシュフローを生むイーサリアムは、利払いコストをカバーできるため財庫の買い増しペースが維持されています。

この資産嗜好の転換は、本質的に財庫企業による流動性苦境への妥協です。株価プレミアムで安価な資金を調達する道が閉ざされると、「利回り資産」を探すことがバランスシート健全化の唯一の命綱となります。

結局のところ、「無限の弾薬」は株価プレミアムという順循環の幻想に過ぎません。フライホイールがディスカウントでロックされれば、市場は冷徹な現実に直面せざるを得ません。これらの財庫企業は常にトレンドの増幅装置であり、逆境の救世主ではないのです。相場が先に回復しなければ、資金のバルブは再び開かれません。