撰文：JW，Techub News
近一个月の暗号市場は、「門夹」状態の相場と言える。何度も90,000を上回る試みは失敗に終わり、8字頭の範囲内で行きつ戻りつしている；また、暗号通貨市場全体の時価総額の変動も、10月の4.4兆ドルから今日の3.11兆ドルへと縮小している。
出典 AB KUAI DONG
しかし、この惨憺たる状況の中で、ステーブルコインは全体の下落の影響を受けず、むしろ増発を続けている。Coingeckoの統計データによると、現在のステーブルコインの時価総額は既に3100億ドルを突破し、3123億ドルに達し、歴史的な高水準にある。
出典 Coingecko
問題も生じている：資金は明らかに増えているのに、なぜ市場はなかなか上昇しないのか？
過去数サイクルの市場経験に基づくと、ステーブルコインの増発は「相場開始のシグナル」と見なされることが多い。しかし、今回の状況は明らかに異なる。オンチェーンのステーブルコイン総量は連日最高値を更新し、DeFiのTVLも徐々に回復し、貸借プロトコルの資金も積み上がっているが、市場全体は依然動かず、センチメントは低迷し、ナラティブも乏しく、取引量は減少し続けている。山寨币の流動性も明らかに収縮している。これらの増発されたステーブルコインは一体どこへ行ったのか？
ステーブルコインの持続的増加はなぜ市場を押し上げないのか？
2020年6月から今日までの5年間で、ステーブルコインの時価総額は109.9億ドルから3,123億ドルへと、約30倍の成長を遂げてきた。この間、牛市と熊市のサイクルを繰り返しながら、ステーブルコインは暗号市場の壮大な牛市の中で堅固な支えとなるだけでなく、盛況のDeFiにとっても不可欠な流動性ツールとして役立ってきた。そして、この過程で、従来の法定通貨担保型ステーブルコインだけでなく、暗号資産担保型やアルゴリズム型ステーブルコインの台頭も見られる。データを見ると、この5年間でUSDTの時価総額は96億ドルから1,870億ドルに、USDCは9.5億ドルから759億ドルに成長している。
過去のサイクルでは、USDTを代表とするステーブルコインの増発は、市場に資金が流入する兆しと解釈されることが多く、その後しばらくしてビットコイン価格もさまざまな上昇を見せてきた。しかし、最近では、ステーブルコインの時価総額が連日最高値を更新しているにもかかわらず、ビットコインや他の主流暗号資産の価格には、同期した上昇の兆しが見られない。
実はここに大きな誤解が存在している。あるいは、経験則を厳密な因果関係と誤認しているとも言える。多くの投資家が長らく信じてきた「ステーブルコイン増発＝ビットコインなど暗号資産の価格上昇」という見方は、あくまで経験則の範囲に過ぎず、その有効性も一定の前提条件に依存している。
最も顕著な変化の一つは、DeFiの急速な成熟にある。分散型借入や流動性マイニングなどの仕組みの台頭により、ステーブルコインはもはや「買いに行くためのツール」だけではなくなった。DeFiでの利息獲得や戦略構築、構造的な運用に参加するには、多量のステーブルコインが中間資産として必要となる。これにより、DeFiはステーブルコインの重要かつ持続的な資金流入先となり、これは初期の暗号市場ではほとんど見られなかった状況だ。
市場の内外の環境がこれほど大きく変化した今、投資家のステーブルコイン増発に対する理解も自然と更新される必要がある。増え続けるステーブルコインの多くは、最初から二次市場に流通させることを目的としておらず、オンチェーン上で直接消化され、借入や循環貸出、期限差益を通じて絶えずアービトラージされている。
借入プロトコルに資金が積み上がる
DeFiの体系が成熟するにつれ、特に借入プロトコルや収益型資産、金利市場の整備により、ステーブルコインは「使い切られる運命」から脱却し、長期保有や反復利用が可能な資産へと変貌を遂げつつある。
AaveやMorphoといった主要な借入プロトコルのデータを観察すれば、借入行動の核心はもはや単なる投機ではなく、高度に構造化されたアービトラージ操作であることがわかる。例えば、USDeを担保にUSDCを借り出し、そのUSDCを再びUSDeに交換して担保に戻す、という反復を行い、レバレッジをかけて年利収益を拡大する。あるいは、Pendle上のPTステーブルコインを担保にし、将来の確定的な利息をアンカーとして、より多くのステーブルコインポジションを動かす。この一連の操作は、「安定して予測可能に利息を得る」ことを明確な目的としている。
これは、ステーブルコインの需要源が変化していることを意味する。もはや「底値を狙って買うためにステーブルコインを買う」だけではなく、「アービトラージの一環として必要だからステーブルコインを持つ」という動きだ。アービトラージの余地が存在し続ける限り、ステーブルコインは絶えず発行され、借り出され、プロトコルにロックされ続ける。二次市場に流出して価格を押し上げることはない。
したがって、現在見えているのは、非常に「逆張り」的な光景だ。ステーブルコインが増えれば増えるほど、オンチェーンは活発になるが、その価格はむしろ安定し、鈍くなる。市場に資金がないわけではなく、これらの資金は価格形成の戦場にまったく入ってきていないのだ。
最終的にステーブルコインは決済層へ向かう
相場の視点を離れ、ステーブルコインを改めて見つめ直すと、その本当の価値は価格上昇を促すことにあるのではなく、「安定性」と「有用性」にあることに気づく。
ステーブルコインの核心的価値は、実はたった二つの言葉、「安定」と「有用性」に集約される。壮大なナラティブや暴騰を約束するものではなく、長期的に安定して存在し、実際のシーンで繰り返し使われることができれば、それだけで金融インフラの基本的な属性を備えている。
そして、支払いと決済という一見伝統的でやや「古臭い」とも思える分野こそ、金融システムの中で最も技術的に再構築しやすい部分だ。支払いは複雑な金融革新を必要とせず、より速く、安く、安定し、摩擦を減らすだけで十分だ。既存のシステムを覆すことなく、決済効率を向上させ、コストを削減できる方案があれば、それが採用されるのは時間の問題だ。
本質的に見れば、ステーブルコインは「オンチェーンのドル」である。ユーザーが発行者に1ドルを預けると、同等のトークンを受け取り、そのトークンは世界中のどのブロックチェーン上でも24時間365日流通し、ほぼリアルタイムで着金し、手数料は数セント、銀行の営業時間に依存せず、従来の「途上資金」の概念も存在しない。
こうした背景から、ステーブルコインの最も早い適用シーンは、ほぼすべて暗号ネイティブの世界で生まれた。しかし、真の変化は過去1、2年の間に起きている。VisaはSolanaを通じて米国内の銀行にUSDC決済を開放し、MastercardはRippleと連携してXRPL上でRLUSDを用いた決済方案をテストしている。これらの伝統的な決済大手は、既存のシステムを覆すことなく、ブロックチェーンを裏側に置き、既存の清算フローに組み込んでいる。
一般ユーザーにとっては、これらはほとんど意識されないことだが、銀行や清算システムにとっては、T+1やT+2のリズムは、24時間365日の連続決済に圧縮され、資金の途上時間は短縮され、流動性の占有も減少し、システム全体の摩擦コストも低減している。
ステーブルコインは既存の金融システムを破壊するのではなく、より静かにその中に埋め込み、資金の流れを段階的に再構築していく。それこそが、ステーブルコインが最終的に決済層へ向かう真の論理である。
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