Почему рост нестабильных валют, не являющихся долларом США, находится в застое?

作者：Techub 精选编译

В этой статье я подробно проанализирую: как банковский надзор стал основным движущим фактором дефицита ликвидности в неконвертируемых каналах. Моя основная точка зрения: структурный сбой глобального валютного рынка за пределами G7 приводит к появлению «вакуумов ликвидности» в межгосударственных расчетах в долларах США. Поэтому для решения проблем ликвидности стабильных монет вне доллара необходимо использовать DeFi-методы для запуска ликвидности. Любые on-chain FX-решения, основанные на традиционном валютном рынке, обречены на провал.

1. Расширенная версия: тяжелый удар Базель III: LCR — это «деньги + реальный сектор» ограничения, а не только правило «ликвидных активов»

Что такое Базель III? Это международный регуляторный каркас, направленный на повышение устойчивости банковской системы за счет увеличения достаточности капитала, ликвидности и управления рисками. Средства включают: требование к более качественному капиталу для буфера убытков, введение лимитов по кредитному плечу и установление глобальных стандартов ликвидности (LCR и NSFR), чтобы предотвратить чрезмерные риски и снизить вероятность будущих банковских кризисов.

Как Базель III превращает маркет-мейкинг валют в задачу с множественными ограничениями? Основной инструмент — коэффициент покрытия ликвидности (LCR). Он требует, чтобы банки держали достаточный объем «высококачественных ликвидных активов» (HQLA), чтобы выжить в стрессовых сценариях на 30 дней. На первый взгляд, это осторожное правило безопасности; на практике оно становится регуляторным барьером для маркет-мейкинга в неконвертируемых валютах.

1.1 Основное смещение LCR: определение HQLA основано на рыночной глубине в стрессовых условиях, а не на «фактическом использовании»

LCR требует, чтобы банки держали достаточный объем безобеспеченных HQLA, которые могут быть «легко и немедленно» конвертированы в наличные на частных рынках для преодоления стрессового сценария на 30 дней.

Ключевой момент — очень строгое определение первичных HQLA, включающее:

• наличные деньги (монеты и купюры),
• резервы в центральных банках (только те, что разрешены политикой ЦБ для использования в стрессовых условиях),
• а также соответствующие, ликвидные суверенные облигации/облигации ЦБ/облигации государственных предприятий/многосторонних банков развития, которые должны отвечать стандартам, например, 0% кредитного риска по стандартам, и при этом быть ликвидными в «больших объемах, с достаточной глубиной и активной торговлей» даже в стрессовых условиях.

Это означает, что «безопасная активная система» резервных валют (например, доллар, иена, евро) по своей природе превосходит по качеству, поскольку обладает:

• глубокой глобальной рынковой инфраструктурой репо и наличных,
• надежной ликвидностью в стрессовых ситуациях,
• меньшими ограничениями на обмен и трансфер.

Поскольку только системы «безопасных активов» резервных валют могут строго соответствовать определению HQLA, банки мотивированы держать основную часть своей ликвидности в долларовых активах. Для торговли BRL или MXN необходимо иметь их запасы, но такие запасы зачастую считаются «низкокачественными активами» с точки зрения LCR, что вынуждает банки держать дополнительные долларовые активы в качестве компенсации.

1.2 «Одинарный валютный LCR» — миф; регуляторы следят за валютным mismatched

Документы Базеля четко указывают, что LCR реализуется на уровне «одной валюты», однако одновременно банки и регуляторы должны отслеживать LCR по важным валютам, чтобы выявлять валютный mismatched. Когда доля обязательств в одной валюте достигает или превышает 5% от общего обязательства, эта валюта считается «важной».

Это напрямую влияет на каналы для развивающихся рынков.

Первое — в стрессовых сценариях нельзя предполагать беспрепятственный обмен валют. Регуляторы оценивают способность банка привлекать финансирование на валютных рынках и переносить ликвидность между юрисдикциями и юридическими лицами.

Второе — даже при соответствии LCR на уровне группы, торговая платформа по BRL/MXN может рассматриваться как источник валютного mismatched, что требует дополнительных мер управления, лимитов и буферов.

Это и есть место, где «неконвертируемые стабильные монеты» сталкиваются с реальностью: спрос есть в учетных единицах, а требования к ликвидности — в активах, считающихся «достоверными» в стрессовых сценариях.

Если торговая платформа хочет держать позиции в BRL/MXN, она создает обязательства в этих валютах. Регулятор может потребовать держать соответствующие ликвидные активы в этих валютах для хеджирования. Но поскольку BRL и MXN не считаются первичными HQLA, платформа платит «налог на управление» — по сравнению с USD/EUR требуются более высокие лимиты, более толстые буферы и более строгий контроль.

1.3 Критическая деталь: ограничения на перенос ликвидности превращают HQLA в «застрявшие активы»

При объединенном расчете LCR, если есть разумные сомнения в доступности ликвидности, излишки ликвидных активов не учитываются. Ограничения на перенос — например, изоляция активов, невозможность обмена, валютный контроль — снижают возможность перемещения HQLA и средств внутри группы. Если HQLA превышают внутренние потребности в выводе, но не могут быть перенесены, эта часть должна исключаться из объединенного показателя.

Например, глобальный банк держит крупные наличные в бразильском подразделении, но из-за валютных ограничений, изоляции активов или операционных трений не может сразу перевести их в Лондон:

1. Эти наличные не учитываются в групповых буферах ликвидности;
2. Лондонская торговая платформа не может полагаться на запасы бразильского подразделения.

Почему это важно для неконвертируемых каналов? Чтобы поддерживать канал, банки вынуждены создавать локальные подразделения, локальные счета и локальную ликвидность. Если эта ликвидность считается «застрявшей» (юридически, операционно или политически), банки должны предположить, что она недоступна в других местах. Это ведет к «двойному финансированию» — держать «застрявшую» ликвидность локально и одновременно иметь избыточную ликвидность в центре, что делает структуру более «дорогой» по сравнению с долларовой системой.

1.4 HQLA — это не «что ты можешь продать», а «что ты можешь реализовать, не нарушая платежеспособность»

Базель отмечает, что в некоторых юрисдикциях отсутствуют достаточно крупные и глубокие рынки репо, поэтому реализация HQLA может зависеть от прямой продажи. В таких случаях активы, для которых есть препятствия к продаже (например, принудительная продажа с дисконтом, который снижает капитал, или активы с минимальными требованиями к владению), исключаются из буфера ликвидности.

Даже если суверенные облигации в развивающихся странах выглядят «ликвидными» во вторник, при панике их продажа может разрушить капитал банка, и такие активы исключаются из буфера. В итоге платформа получает сообщение: «Если актив нельзя безопасно реализовать в стрессовых условиях, он не считается частью буфера ликвидности». Это усиливает концентрацию буфера в резервных валютах.

1.5 Официальное признание: альтернативные схемы ликвидности (ALA)

Базельский каркас явно признает, что у некоторых валют просто нет достаточных HQLA для поддержки банковской системы. Поэтому для юрисдикций с недостатком HQLA предусмотрены «альтернативные схемы ликвидности» (ALA). Один из вариантов — использование иностранной валюты HQLA для покрытия дефицита в национальной валюте, но с учетом дисконта (например, минимум 8% для ключевых валют, выше для остальных) и строгих требований к управлению валютным риском. Это показывает, что:

• Регуляторы понимают, что «некоторые валюты по своей природе лишены достаточной HQLA емкости»;
• Официальное решение — «использовать иностранные HQLA, но за это придется платить».

Это фактически признание регулятором структурных ограничений ликвидности вне доллара. Решение — «использовать долларовые HQLA, но за валютное mismatched придется платить». На институциональном уровне доллар закрепляется как финальная гарантия для развивающихся рынков.

В целом, LCR по Базелю III накладывает явный «налог на капитал» на запасы вне доллара:

• Нерезервные валютные запасы занимают активы и вызывают отток ликвидности (маржинальные требования, потребности в расчетном финансировании, стрессовые допущения), требующие ресурсов.
• LCR стимулирует использовать в стрессовых условиях доказанные ликвидные HQLA, которые в основном сосредоточены в резервных валютах.
• Когда ликвидность «заперта» внутри юрисдикции или валюты из-за юридических или операционных ограничений, банки не могут учитывать их в центральных буферах, что увеличивает «налог» на поддержку неконвертируемых каналов.

Вся система поощряет модель «центральный узел — радиальные ветви» (Hub-and-Spoke). Банки, использующие доллар для треугольных арбитражей, движутся по регуляторным законам; попытки напрямую построить мост BRL/MXN — идут против течения.

2. Риск рыночных операций / FRTB: правила капитала явно склоняются к валютам с высокой ликвидностью

Даже если игнорировать проблему запасов (LCR), банки сталкиваются с еще одним жестким ограничением — рыночным риском капитала.

В рамках Базеля, особенно в рамках FRTB, банки должны держать достаточный капитал для поглощения потенциальных потерь от рыночных колебаний. Этот каркас не одинаково относится ко всем валютам, а явно наказывает «тонкие рынки», создавая регуляторную обратную связь, которая делает неконвертируемые каналы в капитальном плане крайне неэффективными.

2.1 Временные рамки ликвидности: «налог времени» для развивающихся рынков

Требования к капиталу рассчитываются на основе моделей риска (например, ожидаемых дефицитов), которые моделируют возможные потери в случае краха рынка. Одним из ключевых входных параметров является временной горизонт ликвидности — предполагаемый срок, за который регулятор считает, что банк сможет продать позицию без ценового краха.

В рамках FRTB внутренние модели включают временной горизонт ликвидности в риск-факторы. Чем длиннее предполагаемый срок, тем больше потенциальных потерь и, соответственно, выше требуемый буфер капитала.

Если канал не является «назначенной валютной парой» (или первичным кросс-курсом), регулятор предполагает, что его временной горизонт — 20 дней, то есть время выхода из риска в стрессовых условиях в два раза больше, чем у основных валютных пар, и на это накладывается капитал.

• 10 дней: для «валютных курсов: назначенные пары», то есть высоколиквидных валютных пар (например, USD/EUR, USD/JPY).
• 20 дней: для «валютных курсов: другие валюты».

Следовательно, при оценке риска для BRL/MXN модель вынуждена предположить, что в кризисных условиях выход из риска займет 20 дней, тогда как для основных валютных пар — 10 дней. Это создает дополнительную плату за капитал за запасы в BRL/MXN, делая риск в USD/EUR структурно дешевле.

2.2 Регулятор может ужесточить: это нижняя граница, а не верхняя

Более того, 20 дней — это только минимальный уровень. FRTB явно допускает, что регулятор может повысить временной горизонт в зависимости от ситуации. Если регулятор считает, что канал рискованный или с низкой ликвидностью, он может потребовать более длинный срок.

Это вводит регуляторную неопределенность. Если банк пытается маркет-мейкить в канале с высокой волатильностью (например, NGN/ZAR), регулятор может увеличить временной горизонт до 40 или даже 60 дней. Чем более «нишевый» или развивающийся рынок, тем выше вероятность, что регулятор назначит более длинный срок, что потребует большего капитала.

Эта неопределенность создает для банка риск непредсказуемых затрат, и он склонен участвовать только в тех каналах, где срок ограничен 10 днями и риск предсказуем.

2.3 Не моделируемые риск-факторы (NMRF)

Банки предпочитают использовать внутренние модели для расчета капитальных буферов, так как это обычно менее капиталоемко. Но для этого необходимо подтвердить, что рынок «реально существует» — это тест квалификации риск-фактора (RFET). Для прохождения RFET риск-фактор (например, BRL/MXN) должен иметь не менее 24 реальных ценовых наблюдений в год (примерно два раза в месяц), а максимальный интервал между наблюдениями — не более месяца.

Если торговая активность по каналу низкая, RFET не проходит, и риск-фактор считается «не моделируемым» (NMRF). Это катастрофично для капитала, потому что NMRF означает, что банк не может использовать более эффективные модели и вынужден считать капитал по стрессовым сценариям.

Наказание за NMRF очень строгое. Каркас требует, чтобы для каждого NMRF в стрессовых условиях временной горизонт был взят как максимум из установленного срока и 20 дней.

Это создает порочный круг для неконвертируемых каналов:

1. Низкая торговая активность, редкие сделки;
2. RFET не проходит, риск-фактор — NMRF;
3. Требования к капиталу резко растут, торговля становится убыточной;
4. Банк выходит из рынка, перестает котировать, чтобы снизить капиталовложения;
5. Торговая активность падает еще больше, ликвидность исчезает.

Этот механизм фактически уничтожает присутствие банков на развивающихся рынках: пока канал не станет достаточно ликвидным, банк не сможет себе позволить его обслуживать.