Как группа Baupost Сета Клармана концентрирует 43% портфеля акций в трех позициях

Сет Клэрман является одним из самых дисциплинированных практиков инвестирования в стоимость на Уолл-стрит, философии, основанной на учениях Бенджамина Грэма. Его инвестиционный фонд, Baupost Group, демонстрирует замечательную стабильность, показывая среднегодовые доходности в 20% за три десятилетия, согласно Hedge Fund Alpha. С чистым состоянием, оцениваемым в $1.3 миллиарда по версии Forbes, послужной список Клэрмана свидетельствует о эффективности стратегии покупки активов по цене ниже их внутренней стоимости — стратегии, которая определила его карьеру.

Baupost управляет примерно $28 миллиардами в различных публичных и частных активах, но его распределение в публичных акциях рассказывает более концентрированную историю. В портфеле из 21 акции на сумму примерно $3.5 миллиарда три позиции составляют почти 43% всех активов. Эта концентрация отражает уверенность Клэрмана в конкретных возможностях, несмотря на более широкую диверсификацию по классам активов.

Философия инвестирования в стоимость, лежащая в основе решений портфеля Клэрмана

Основой инвестиционного подхода Сета Клэрмана является выявление рыночных неэффективностей — случаев, когда ценные бумаги торгуются ниже их фундаментальной стоимости. Эта методология, разработанная Грэмом десятилетия назад, требует терпения и контр-интуитивного мышления. Вместо погонь за импульсом, Клэрман и его команда проводят глубокий аналитический анализ, чтобы обнаружить скрытую ценность, которую более широкий рынок упустил или недооценил.

Концентрация, очевидная в текущем портфеле Baupost, говорит о том, что Клэрман выявил убедительные асимметричные возможности в трех конкретных инструментах. Каждая позиция представляет собой тезис о будущем реализовании стоимости, будь то через операционное улучшение, стратегическую переориентацию или переоценку рынка.

Dollar General: дисконтная ставка на проблемный ритейл

Baupost недавно занял значительную позицию в Dollar General (NYSE: DG), демонстрируя готовность Клэрмана решительно действовать, когда он уверен в своих выводах. Этот дисконтный ритейлер, сейчас составляющий 5.5% портфеля, столкнулся с существенными трудностями. Акции снизились на 46% за текущий год, поскольку давление со стороны потребителей усилилось среди клиентов с низким доходом.

В третьем квартале 2024 года Dollar General зафиксировал сокращение прибыли почти на 30% по сравнению с прошлым годом, что компания связала с финансовыми ограничениями, влияющими на ее основную демографию. Тем не менее, несмотря на эти сложности, компания сохранила рост продаж в тех же магазинах и продолжает агрессивные планы расширения на 2025 год, планируя открыть около 575 новых магазинов внутри страны, а также 15 в Мексике, плюс ремонт и перемещение существующих точек.

Позиция в Dollar General иллюстрирует расчетливый риск Клэрмана. Акции сейчас торгуются по мультипликатору 12x по прогнозной прибыли, что может привлечь инвесторов, ориентированных на стоимость. Однако ставка связана с повышенными рисками, учитывая чувствительность к макроэкономическим условиям. Поведение потребителей в 2025 году остается непредсказуемым — инфляция может возобновиться, риски рецессии возрастут при ускорении безработицы, или ситуация может стабилизироваться, позволяя потребителям с низким доходом восстановиться. Эта неопределенность, вероятно, привлекает Клэрмана, который процветает в ситуациях, когда другие видят только шум.

Alphabet: техническое доминирование на фоне регуляторных препятствий

Сет Клэрман выделил 7% капитала Baupost на Alphabet (NASDAQ: GOOG), материнскую компанию Google. Эта позиция отражает уверенность в том, что регуляторные вызовы, хотя и значительные, не подрывают фундаментальную конкурентную защиту и ценностное предложение компании. Акции Alphabet выросли более чем на 38% в 2024 году, опередив более широкие индексы, несмотря на значительную юридическую неопределенность.

Министерство юстиции инициировало антимонопольное преследование против Alphabet в начале 2023 года, обвиняя компанию в монополистических практиках в области технологий цифровой рекламы. Обвинения касались стратегий приобретений Google, использования ценового рычага и барьеров, созданных для конкурирующих рекламных платформ. К августу 2024 года федеральный суд подтвердил основные обвинения Минюста, постановив, что Google действительно нарушила антимонопольные законы. Самое драматичное — суд рассмотрел предложения по структурным мерам, включая возможную продажу Chrome — доминирующего браузера Alphabet.

Такой исход стал бы значительным событием для технологической индустрии. Тем не менее, Клэрман, похоже, не убежден, что строгие структурные меры реализуются. Приходящая администрация Трампа, воспринимаемая как более дружественная бизнесу и менее регулирующая по сравнению с предыдущей, вероятно, снизит регуляторное давление. Более того, многие аналитики считают, что текущие оценки Alphabet чрезмерно занижены, учитывая худшие сценарии. Позиция Клэрмана предполагает, что он разделяет эту оценку: Alphabet остается структурно устойчивой, а рыночный пессимизм создает возможности для покупки несмотря на регуляторный шум.

Liberty Global: жемчужина портфеля с весом 30%

Liberty Global (NASDAQ: LBTYK, LBTYA) является доминирующей концентрацией в портфеле Baupost, занимая 30,3% акций. Фонд Сета Клэрмана держал как акции класса A, так и класса C на конец третьего квартала 2024 года, причем акции класса C составляли 26% капитала, а акции класса A — еще 4,3%. Эта позиция принесла хорошие доходы, выросла на 31-32% в 2024 году и превзошла более широкие рыночные показатели.

Liberty Global действует как транснациональный телекоммуникационный конгломерат со все более сложной структурой активов. В результате последовательных приобретений и стратегических консолидаций компания сформировала портфель, включающий Telenet, Virgin Media, UPC Slovakia, Virgin Media O2 и Vodafone Ziggo. Помимо основной телекоммуникационной инфраструктуры, Liberty держит доли в более чем 75 других компаниях, охватывающих контент, технологии и инфраструктуру — включая Lionsgate, Univision и Formula E Holdings.

Руководство реализовало несколько инициатив по созданию стоимости: продажу подразделений, стратегические спин-оффы (включая спин-офф швейцарских операций Sunrise в ноябре), выкуп акций и целенаправленные реинвестиции в новые возможности. К концу третьего квартала 2024 года у компании было $3.5 миллиарда наличных резервов, что обеспечивает «сухой» капитал для opportunistic deployment.

Аналитическая сложность с Liberty Global связана с методологией оценки. Руководство использовало подход суммы частей в начале 2024 года, пришло к выводу, что компания стоит примерно $48 за акцию — значительная премия по сравнению с ценой около $12.40 на конец декабря 2024 года. Такой компонентный подход обычно требует длительного времени для признания и роста на рынке. Значительная концентрация в Liberty Global отражает уверенность в том, что этот разрыв в оценке в конечном итоге сократится, хотя терпеливый капитал и тщательная подготовка остаются необходимыми для инвесторов, рассматривающих подобную экспозицию.

Риск концентрации и вопросы рыночных таймингов

Концентрация в 43% портфеля Baupost в трех позициях представляет как возможности, так и уязвимость. Стратегия распределения капитала Клэрмана отражает глубокую уверенность в конкретных тезисах, однако такая позиция естественно усиливает чувствительность к компаниям или секторам. Макроэкономическая ситуация в 2025 году существенно повлияет на результаты, особенно для бизнеса Dollar General, зависящего от потребительского спроса, и для сложной реструктуризации Liberty Global.

Структура портфеля показывает эволюцию оценки рыночных условий и ценностных ландшафтов. Каждая позиция имеет свои уникальные риски и потенциал доходности: регуляторное давление для Alphabet, уязвимость потребителей для Dollar General и сроки реализации стоимости для Liberty Global. Эти диверсифицированные риски в рамках концентрированных позиций свидетельствуют о расчетливом, а не безрассудном подходе — отличительной черте долгосрочного успеха Клэрмана.

Инвесторы в стоимость, такие как Сет Клэрман, обычно резервируют свои крупнейшие позиции для идей с наиболее привлекательными соотношениями риск-доходность. Текущий снимок портфеля показывает, что он видит существенный дисбаланс между внутренней стоимостью и рыночной ценой этих трех инструментов, что оправдывает значительные капиталовложения несмотря на традиционную диверсификационную ортодоксию.