A crise por trás da subida do prata: quando o sistema fiduciário começa a falhar

撰文：小饼｜深潮 TechFlow

十二月 do mercado de metais preciosos, o protagonista não é o ouro, mas a prata é aquela luz mais deslumbrante.

De 40 dólares, a subir para 50, 55, 60 dólares, ela atravessa quase sem controle um após o outro níveis históricos de preço, quase sem dar tempo ao mercado de respirar.

12 de dezembro, a prata à vista atingiu temporariamente um máximo histórico de 64,28 dólares/onça, seguido de uma queda abrupta. Desde o início do ano, a prata acumulou um aumento de quase 110%, muito acima dos 60% do ouro.

Esta foi uma subida que parece “extremamente razoável”, mas que também se mostra particularmente perigosa.

A crise por trás da subida

Por que a prata sobe?

Porque parece valer a pena subir.

Segundo as explicações das principais instituições, tudo isso faz sentido.

A expectativa de redução de taxas pelo Federal Reserve reacende o mercado de metais preciosos, dados recentes de emprego e inflação fracos levam o mercado a apostar em mais cortes de juros no início de 2026. Como ativo de alta elasticidade, a prata reage de forma mais intensa do que o ouro.

A demanda industrial também impulsiona essa tendência. O crescimento explosivo de energia solar, veículos elétricos, centros de dados e infraestrutura de IA demonstra bem as propriedades duais da prata (metal precioso + metal industrial).

As reservas globais em contínua diminuição agravam ainda mais a situação. As minas no México e no Peru tiveram uma produção no quarto trimestre abaixo do esperado, e os estoques de lingotes de prata nas principais bolsas de valores estão cada vez menores.

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Se considerarmos apenas esses motivos, a alta do preço da prata é uma “consenso”, ou até uma reavaliação tardia do valor.

Mas o perigo da história reside em:

A subida da prata parece razoável, mas não é sólida.

A razão é simples: a prata não é ouro, ela não possui o mesmo consenso, falta uma “equipe nacional”.

O ouro permanece firme porque os bancos centrais de todo o mundo estão comprando. Nos últimos três anos, os bancos centrais globais adquiriram mais de 2300 toneladas de ouro, que estão refletidas nos balanços patrimoniais de vários países, sendo uma extensão da credibilidade soberana.

A prata, por outro lado, é diferente. Os bancos centrais possuem mais de 36 mil toneladas de ouro, enquanto as reservas oficiais de prata são quase zero. Sem o respaldo de bancos centrais, quando o mercado sofre oscilações extremas, a prata carece de qualquer estabilizador sistêmico, sendo um típico “ativo ilha”.

A diferença na profundidade do mercado é ainda mais acentuada. O volume diário de ouro é de cerca de 150 bilhões de dólares, enquanto o de prata é de apenas 5 bilhões de dólares. Comparando o ouro ao Oceano Pacífico, a prata é mais como o Lago Poyang.

Ela é de menor porte, com poucos formadores de mercado, liquidez insuficiente e reservas físicas limitadas. O mais importante é que a principal forma de negociação da prata não é física, mas “prata de papel”, dominada por contratos futuros, derivativos e ETFs.

Essa é uma estrutura perigosa.

Águas rasas podem virar embarcações viradas, e grandes volumes de capital entrando de repente podem agitar toda a superfície da água.

E exatamente isso aconteceu este ano: uma entrada repentina de fundos empurrou um mercado que já não era profundo, elevando os preços rapidamente.

Short squeeze de futuros

O que desvia o preço da prata da trajetória é que, na verdade, a guerra de preços ocorre no mercado de futuros, não nos fundamentos aparentes.

Normalmente, o preço à vista da prata deve estar um pouco acima do preço futuro, o que é fácil de entender: manter prata física envolve custos de armazenamento e seguro, enquanto o contrato futuro é apenas um acordo, naturalmente mais barato. Essa diferença de preço é geralmente chamada de “contango”.

Porém, a partir do terceiro trimestre deste ano, essa lógica foi invertida.

Os preços futuros começaram a estar sistematicamente acima do preço à vista, e a diferença aumentou cada vez mais. O que isso significa?

Alguém está inflando os preços no mercado de futuros de forma frenética. Essa “contango” geralmente só ocorre em duas situações: ou o mercado está extremamente otimista quanto ao futuro, ou alguém está fazendo um short squeeze.

Considerando que a melhora nos fundamentos da prata é gradual, a demanda por energia solar e fontes renováveis não vai explodir em poucos meses, e a produção das minas não vai acabar de repente, a performance agressiva do mercado de futuros parece mais com a segunda hipótese: há fundos impulsionando os preços futuros para cima.

Um sinal ainda mais perigoso vem do mercado de entrega física, com anomalias.

Dados históricos do maior mercado de metais preciosos, a COMEX (Bolsa de Mercadorias de Nova York), mostram que a proporção de entregas físicas nos contratos de metais preciosos é inferior a 2%, enquanto os outros 98% são liquidados em dinheiro ou com prorrogação de contratos.

No entanto, nos últimos meses, a quantidade de entregas físicas de prata na COMEX disparou, muito acima da média histórica. Cada vez mais investidores deixam de confiar na “prata de papel” e exigem a retirada de lingotes de prata reais.

Situação semelhante ocorreu com os ETFs de prata. Com uma grande entrada de fundos, alguns investidores começaram a resgatar suas cotas, exigindo a entrega de prata física em vez de ações do fundo. Essa “corrida de resgates” pressionou as reservas de lingotes do ETF.

Neste ano, os três principais mercados de prata — NY COMEX, LBMA de Londres e a Bolsa de Metais de Xangai — enfrentaram ondas de resgates.

Dados da Wind mostram que, na semana de 24 de novembro, os estoques de prata na Bolsa de Xangai caíram 58,83 toneladas, para 715,875 toneladas, atingindo o menor nível desde 3 de julho de 2016. Os estoques de prata na CMOEX despencaram de 16,5 mil toneladas no início de outubro para 14,1 mil toneladas, uma queda de 14%.

A razão é fácil de entender: com o ciclo de redução de juros do dólar, as pessoas relutam em fazer entregas em dólares, e uma preocupação invisível é que as bolsas podem não ter tanta prata disponível para entrega.

O mercado de metais preciosos moderno é um sistema altamente financeirizado, onde a maior parte da “prata” é apenas um número em contas, enquanto os lingotes reais são frequentemente hipotecados, alugados ou derivados globalmente. Uma onça de prata física pode corresponder a dezenas de diferentes direitos de propriedade.

Um trader experiente, Andy Schectman, usando Londres como exemplo, explica que a LBMA possui apenas 140 milhões de onças de oferta flutuante, mas o volume diário de negociação chega a 600 milhões de onças, e há mais de 2 bilhões de onças de direitos de crédito em papel sobre essa oferta.

Esse “sistema de reserva fracionária” funciona bem na rotina, mas, se todos quiserem a prata física ao mesmo tempo, o sistema entra em crise de liquidez.

Quando a sombra da crise aparece, o mercado financeiro costuma apresentar um fenômeno estranho, conhecido como “desligar a internet”.

Em 28 de novembro, a CME ficou fora do ar por quase 11 horas devido a um “problema de resfriamento do data center”, marcando o recorde mais longo da história, impedindo a atualização normal dos contratos futuros de ouro e prata.

Curiosamente, essa interrupção ocorreu no momento crucial em que a prata atingia um máximo histórico, com a prata à vista rompendo 56 dólares, e os futuros de prata ultrapassando 57 dólares.

Há rumores de mercado que sugerem que a interrupção foi uma tentativa de proteger os provedores de mercado de commodities expostos a riscos extremos, que poderiam sofrer perdas elevadas.

Depois, a operadora do data center, CyrusOne, afirmou que a falha foi causada por erro humano, alimentando ainda mais as teorias de conspiração.

Resumindo, esse mercado liderado por contratos futuros, impulsionado por short squeezes, está fadado a apresentar alta volatilidade, e a prata deixou de ser um ativo de refúgio tradicional para se tornar um ativo de alto risco.

Quem está manipulando?

Neste grande teatro de short squeeze, há um nome que não pode ser ignorado: JPMorgan.

A razão é simples: é reconhecida internacionalmente como a maior manipuladora de prata.

Durante pelo menos 2008 a 2016, por oito anos, a JPMorgan manipulou os preços do ouro e da prata por meio de seus traders.

A estratégia era simples e brutal: fazer grandes ordens de compra ou venda de contratos de prata no mercado de futuros, criando uma falsa oferta ou demanda, induzindo outros traders a seguirem a tendência, e depois cancelar as ordens no último segundo, lucrando com a volatilidade.

Essa prática, conhecida como spoofing, levou a JPMorgan a pagar uma multa de 920 milhões de dólares em 2020, um recorde de multa única da CFTC.

Mas a manipulação de mercado de nível de livro de texto vai além disso.

Por um lado, a JPMorgan, por meio de vendas a descoberto e operações de spoofing, pressionou para baixo o preço da prata; por outro, comprou grandes quantidades de metais físicos a preços baixos, na sua própria criação de um mercado artificial.

Desde o pico de quase 50 dólares em 2011, a JPMorgan começou a acumular prata em seu armazém na COMEX, apoiando-se na redução de posições de outros grandes players, chegando a deter até 50% do estoque total de prata na COMEX.

Essa estratégia aproveita as falhas estruturais do mercado de prata, onde o preço do “prata de papel” domina o do prata física, e a JPMorgan consegue influenciar ambos, sendo uma das maiores detentoras de prata física.

Então, qual o papel da JPMorgan nesta rodada de short squeeze?

À primeira vista, parece que a JPMorgan “mudou de postura”. Após o acordo de liquidação de 2020, ela passou por uma reforma de conformidade, incluindo a contratação de centenas de novos oficiais de compliance.

Atualmente, não há evidências concretas de que a JPMorgan esteja envolvida em um short squeeze, mas ela ainda mantém uma influência significativa no mercado de prata.

De acordo com os dados mais recentes da CME, em 11 de dezembro, a JPMorgan detém cerca de 196 milhões de onças de prata na sua estrutura na COMEX (auto-gestão + corretagem), representando quase 43% de todo o estoque da bolsa.

Além disso, a JPMorgan também tem um papel especial como custodiante do ETF de prata (SLV), que até novembro de 2025, detém 517 milhões de onças de prata, avaliada em 321 bilhões de dólares.

Mais importante, na parte de prata “elegível” (que possui direito de entrega, mas ainda não está registrada como entregável), a JPMorgan controla mais da metade do volume.

Em qualquer rodada de short squeeze de prata, o mercado realmente debate duas questões principais: primeiro, quem consegue fornecer prata física; segundo, se e quando essa prata será permitida na “piscina de entrega”.

Diferente de quando era um grande vendedor a descoberto de prata, hoje a JPMorgan ocupa a posição de “porteiro da prata”.

Atualmente, apenas cerca de 30% do estoque total de prata está na categoria “registrada” para entrega, enquanto a maior parte da prata “elegível” está concentrada em poucas instituições. Assim, a estabilidade do mercado de contratos futuros de prata depende, na prática, do comportamento de poucos pontos de decisão.

O sistema de papel está falhando lentamente

Se fosse para descrever o mercado de prata atual em uma frase, seria:

A tendência ainda continua, mas as regras mudaram.

O mercado passou por uma transformação irreversível, e a confiança no “sistema de papel” da prata está se desintegrando.

A prata não é um caso isolado; no mercado de ouro, mudanças semelhantes já aconteceram.

Os estoques de ouro na NYSE vêm diminuindo continuamente, e o ouro registrado (Registered) tem atingido níveis mínimos várias vezes, obrigando a bolsa a realocar barras de ouro de “ouro elegível” (Eligible), que normalmente não é usado para entrega, para completar as operações.

Em escala global, uma migração silenciosa está ocorrendo.

Nos últimos dez anos, a alocação de ativos principais tem sido altamente financeira, com ETFs, derivativos, produtos estruturados e instrumentos alavancados, tudo podendo ser “securitizado”.

Agora, cada vez mais fundos estão saindo de ativos financeiros, buscando ativos físicos que não dependam de intermediários financeiros ou de garantias de crédito, como ouro e prata.

Os bancos centrais continuam a aumentar suas reservas de ouro em grande escala, quase sem exceções optando por formas físicas. A Rússia proibiu a exportação de ouro, e países ocidentais como Alemanha e Holanda também estão exigindo o retorno de suas reservas de ouro ao exterior.

A liquidez está dando lugar à certeza.

Quando a oferta de ouro não consegue atender à demanda física, o capital começa a procurar alternativas, e a prata naturalmente se torna a primeira escolha.

A essência dessa movimentação física é a fraqueza do dólar, numa disputa pelo controle de preços monetários em um contexto de desglobalização.

Segundo a Bloomberg, em outubro, o ouro global está se deslocando do Ocidente para o Oriente.

Dados do CME e da LBMA mostram que, desde o final de abril, mais de 527 toneladas de ouro saíram de cofres nos EUA e no Reino Unido, os maiores mercados ocidentais, enquanto as importações de ouro na China e outros países asiáticos aumentaram, atingindo um pico de importação de ouro em agosto, o maior em quatro anos.

Para acompanhar essa mudança, até o final de novembro de 2025, o JPMorgan transferiu sua equipe de negociação de metais preciosos dos EUA para Cingapura.

O aumento do ouro e da prata está ligado ao retorno do conceito de padrão ouro. Pode não ser algo imediato, mas uma coisa é certa: quem tiver mais ativos físicos terá maior poder de definição de preços.

Quando a música parar, só quem estiver com ouro e prata de verdade poderá se sentar tranquilamente.