A evolução dos market makers de criptomoedas: estratégias, infraestrutura e oportunidades emergentes

Autor: Techub Seleção de Compilação

Por: Michael Oved

Compilado por: Tia, Techub News

No início deste ano, quando uma grande casa de mercado se preparava inevitavelmente para expandir para o mercado de criptomoedas, preparei um roteiro para eles. As oportunidades são vastas e continuam a evoluir. Esta lista não pretende esgotar todas as possibilidades, mas serve como uma referência prática para as instituições de negociação que consideram seriamente estabelecer ou expandir seus negócios em criptomoedas.

Este também é um atualização de um artigo meu de 2018, pois muitos protocolos e conclusões mencionados na altura já estão desatualizados.

Estratégias Clássicas: Spot vs ETF e Arbitragem entre Exchanges

A estratégia mais básica no mercado de criptomoedas quase replica o modelo tradicional de market making: conectar várias exchanges (como Coinbase, Binance, etc.) e executar arbitragem entre elas. O objetivo é realizar operações de arbitragem e alocar fundos de forma eficiente entre diferentes mercados, mantendo os preços alinhados. A infraestrutura de Prime Brokerage desempenha um papel de suporte, oferecendo empréstimos intradiários e facilitando liquidações rápidas. A camada de execução depende de infraestrutura otimizada para baixa latência, adaptada às APIs das exchanges de criptomoedas e à camada de custódia.

Nas oportunidades de arbitragem entre spot e ETF, os market makers geralmente atuam como participantes autorizados (AP) de produtos principais, como ETFs iShares. Essa função lhes confere a capacidade de criar e resgatar unidades, podendo liquidar em dinheiro ou, em mecanismos mais recentes, por troca física (in-kind). Os market makers fazem hedge de ETFs através de exchanges de criptomoedas e ferramentas relacionadas, executando operações simultâneas em múltiplas plataformas, produtos, moedas e jurisdições — áreas nas quais já possuem vasta experiência operacional.

RFQ na Integração com Produtos Web3

Sistemas de Request for Quote (RFQ) estão gradualmente se tornando o modo principal de os market makers interagirem diretamente com usuários finais no Web3. A integração de RFQ pode ocorrer via DEXs, front-ends de produtos Web3, agregadores ou embutida diretamente na interface de carteiras. Os requisitos de integração são relativamente baixos, geralmente envolvendo infraestrutura como Fireblocks para movimentação de ativos e APIs autorizadas.

DEXs baseados em RFQ, como AirSwap e 0x Matcha, são exemplos pioneiros e representativos. Nesses sistemas, os contrapartes negociam preços off-chain, enquanto a liquidação ocorre via contratos inteligentes na cadeia. Essa abordagem mantém as características tradicionais de negociações OTC bilaterais, eliminando o risco de contraparte por meio de liquidação atômica. Os market makers respondem às solicitações de cotação em tempo real, usando mensagens assinadas e canais de comunicação off-chain, garantindo eficiência de gás, privacidade e flexibilidade para grandes ordens institucionais.

Em comparação com modelos de Automated Market Maker (AMM), o modo RFQ elimina problemas de ineficiência de preços inerentes. Assim, muitos AMMs incorporaram cotação RFQ em suas interfaces nativas, permitindo aos usuários comparar preços de pools on-chain com cotações diretas de market makers. Plataformas como UniswapX e Jupiter agregam liquidez de seus AMMs internos e RFQ, apresentando uma visão combinada ao usuário. Na prática, RFQ costuma prevalecer na execução, tornando-se uma oportunidade importante para market makers ao se conectarem por esses canais.

Agregadores como 1inch, atuando como uma camada superior sobre infraestrutura de DEXs e RFQ existentes, também se conectam diretamente a market makers. Eles solicitam cotações a todos os DEXs e market makers simultaneamente, apresentando a melhor opção ao usuário. Esses agregadores geralmente estão integrados às carteiras, garantindo uma distribuição mais ampla desde o início.

As carteiras estão evoluindo continuamente para se tornarem plataformas completas de execução DeFi. Produtos como Metamask, Phantom e Exodus já possuem funções de Swap integradas, agregando cotações de agregadores e market makers, formando uma espécie de “agregador de agregadores”. O fator central aqui continua sendo o custo. Como controlam o fluxo de usuários, essas carteiras buscam internalizar o máximo possível de spreads, pois essa é a essência do seu modelo de negócio.

Rumo a Multi-Chain: De Ativos Encapsulados a Protocolos de Intent e Harbor

É importante destacar a evolução da infraestrutura multi-chain, pois os market makers também podem fornecer liquidez e/ou executar arbitragem em torno dessas soluções, incluindo BTC, que deve ser vista como uma das maiores oportunidades em volume e lucro. Inicialmente, “cross-chain” significava encapsular ou fazer ponte, ou seja, manter ativos em uma cadeia via contratos inteligentes e criar ativos mapeados em outra cadeia. Essa abordagem tem adoção limitada, pois os usuários preferem manter ativos nativos ao invés de tokens encapsulados.

Protocolos baseados em Intent (Intenção) representam uma ideia relativamente nova na camada de execução Web3. Os usuários submetem suas intenções ou objetivos de transação genéricos, enquanto “solvers” (solucionadores) — market makers — competem por executar essas intenções buscando as melhores rotas e/ou preços. Essencialmente, esses solucionadores atuam como respondentes de RFQ, com liquidação final na cadeia, frequentemente envolvendo múltiplas cadeias. Nesse sentido, AirSwap pode ser visto como um dos primeiros protocolos de Intent, com vantagens e limitações bem compreendidas na prática.

O protocolo THORChain é um exemplo importante, pois combina modelo AMM com assinaturas threshold e um conjunto de validadores múltiplos, trazendo BTC nativo para o ecossistema cross-chain. Ele permite troca direta entre BTC e ativos baseados em EVM, sem depender de tokens encapsulados ou pontes. Essa arquitetura fornece uma estrutura escalável para transações de ativos nativos entre cadeias heterogêneas.

Por fim, @Harbor_DEX integra e otimiza essas várias ideias, oferecendo uma solução que permite aos market makers fornecer cotações diretamente às carteiras Web3, para qualquer ativo em qualquer cadeia (nativo ou encapsulado). Harbor é lançado como um CLOB cross-chain, com API familiar, controle de preços determinístico e capacidade de liquidação cross-chain nativa. Funciona inteiramente como infraestrutura de backend, integrado às carteiras, sem manter uma interface própria ou interação direta com usuários finais. Com escala, Harbor pode oferecer uma interface unificada para market makers, permitindo cotações contínuas em todas as carteiras e ecossistemas Web3.

Arbitragem entre CeFi e DeFi

Em comparação com livros de ordens tradicionais, o AMM é estruturalmente um modelo de menor eficiência de preços. Essa ineficiência gera atividades de MEV (Maximal Extractable Value) e competição entre bots por arbitragem entre pools de liquidez e mercados centralizados, ou arbitragem de grandes ordens contra o próprio AMM.

Diferenças de preço entre AMM e exchanges centralizadas frequentemente oferecem oportunidades altamente atrativas. Os pools de AMM frequentemente se desviam do preço de mercado, e os market makers ajustam esses desvios para obter lucros imediatos de spread.

Por outro lado, executar essas estratégias requer uma interpretação de preço diferente do livro de ordens (CLOB) e infraestrutura de nó. Os preços do AMM não são discretos, mas representam curvas relacionadas ao volume negociado, exigindo que os market makers calculem dinamicamente o volume executável e o preço real antes de realizar a operação. Além disso, o sucesso na arbitragem on-chain depende de infraestrutura blockchain eficiente, incluindo acesso direto a nós, propagação otimizada de transações e estratégias confiáveis de empacotamento de blocos, para minimizar riscos de front-running ou falhas na transação.

Na prática, o maior desafio é “ganhar o bloco”, pois vários arbitradores podem identificar a mesma oportunidade simultaneamente. As transações precisam ser rápidas e discretas, geralmente usando relés privados ou construtores dedicados para evitar exposição no mempool público. Com infraestrutura adequada, arbitragem entre CeFi e DeFi pode se tornar uma atividade altamente lucrativa.

Derivativos, Perp e Opções

O mercado de derivativos descentralizado está evoluindo rapidamente, com destaque para contratos perpétuos (perps) e opções, que replicam ferramentas tradicionais de alavancagem e hedge. Protocolos como Hyperliquid se destacam, com design de perp baseado em mecanismos de taxa de juros definidos pelo mercado para equilibrar oferta e demanda de posições longas e curtas.

Hyperliquid também inovou com o HLP, um tipo de pool de fundos que permite participação passiva na distribuição de lucros e perdas de market makers ativos, reduzindo o capital necessário. O sistema de margem da exchange é suportado por esse fundo de depósitos, permitindo que usuários compartilhem receitas de taxas de financiamento e lucros/perdas de negociações. Essa abordagem alinha incentivos entre provedores de liquidez, market makers e a própria exchange, representando uma inovação importante na mecânica de alavancagem descentralizada.

Outro avanço relevante é a Ethena, que gera dólares sintéticos via derivativos. Seu modelo constrói posições de hedge simultâneas em spot long e perp short, mantendo ativos estáveis e emitindo stablecoins. Cada mint ou burn de usuários exige hedge em tempo real por market makers, criando fluxo contínuo de negociações e oportunidades de arbitragem.

Expandir para futuros e opções é uma extensão natural das capacidades dos market makers. Gestão de basis, arbitragem de taxas de financiamento, hedge de inventário e otimização de eficiência de capital podem ser transferidos para esse novo ambiente. Com infraestrutura de custódia e execução adequada, market makers podem atuar nesses mercados, explorando ineficiências estruturais e novas oportunidades de trading.

Market Making de Tokens

Quando um novo token de protocolo é lançado, geralmente é necessário fornecer liquidez imediatamente em exchanges centralizadas. Market makers frequentemente firmam acordos estruturados com a fundação ou o tesouro do protocolo. Essas estruturas geralmente envolvem “empréstimo + opções”, onde o market maker recebe uma quantidade de tokens emprestados e opções de compra a um preço fixo. Por exemplo, se o token valor dobrar após o lançamento, o market maker pode exercer a opção de compra ao preço de exercício previamente acordado, obtendo lucro considerável.

Com o tempo, essa prática pode evoluir ou diminuir, devido à falta de transparência e ao potencial de prejudicar investidores menores e a própria fundação do protocolo, beneficiando os market makers. Ainda assim, tokens recém-lançados continuarão a precisar de suporte de liquidez, e variantes dessa estrutura provavelmente persistirão de alguma forma.

Na Harbor, exploramos um modelo mais alinhado a incentivos, conectando market makers diretamente às equipes de tokens, permitindo que eles distribuam liquidez via carteiras Web3 ao invés de exchanges centralizadas. Essa abordagem mantém a liquidação on-chain, aumenta a transparência e permite que os usuários negociem diretamente com provedores profissionais de liquidez, sem intermediários.

Independentemente da abordagem, há oportunidades significativas para participantes institucionais colaborarem com equipes de tokens e desenvolverem estratégias de liquidez estruturada, usando disciplina profissional de market making e maior transparência para impulsionar esse segmento em rápida evolução do mercado de criptomoedas.

Venture Capital e Entrada em Novos Mercados

No universo cripto, novas oportunidades de mercado e estruturas surgem aproximadamente a cada 6 a 12 meses, incluindo mineração, exchanges, OTC, blockchains de contratos inteligentes, ICOs, DEXs, yield farming, stablecoins, RFQ, perp e recentemente ETF / DAT. Esse ciclo de invenção e reinvenção existe desde o nascimento do Bitcoin e provavelmente continuará à medida que o ecossistema amadurece. Participantes que entram cedo nesses novos setores tendem a capturar a maior parte dos lucros, devido à menor competição inicial e à assimetria de informações.

Muitos market makers de criptomoedas possuem equipes de venture capital dedicadas, não apenas para investir, mas também para antecipar futuras demandas de liquidez e estruturas de mercado. Esses investimentos criam exposições alinhadas ao crescimento de ações ou tokens, pois as instituições podem usar sua infraestrutura para impulsionar uso e métricas-chave. A meu ver, para Jump, Flow e Wintermute, o VC é uma fonte importante de receita. A criação de um fundo de VC com estratégia definida, oferecendo suporte de liquidez e capacidades de mercado, pode acelerar o crescimento de equipes iniciais e, por sua vez, aumentar o valor dos investimentos de VC. No caso do Harbor, nossa estrutura acionária inclui quatro market makers; envolvê-los na rodada semente e alinhá-los desde cedo foi fundamental, e esperamos que eles se tornem parceiros estratégicos de longo prazo do nosso protocolo.