A “tokenização” promovida pela DTCC não é a colocação de ações na blockchain, mas sim uma atualização digital dos direitos de propriedade de valores mobiliários. Este artigo esclarecerá as diferenças entre o modelo da DTCC e o modelo de propriedade direta, apontando que a verdadeira mudança é que os investidores começam a ter o direito de escolher entre diferentes modos de propriedade. Este artigo é baseado em um texto de @ingalvarezsol, organizado, traduzido e redigido pela BlockBeats. （Resumo anterior: Profecia da SEC “dois anos na blockchain”: reestruturação da tokenização do sistema de liquidação da DTCC） (Contexto adicional: A SWIFT, em parceria com mais de 30 instituições financeiras, desenvolveu um “livro-razão blockchain”, promovendo a tokenização de ativos para circulação em larga escala)

Índice do artigo

• Introdução: tokenização, mas não do jeito que você pensa.
• Como funciona atualmente a propriedade de títulos?
• Por que atualizar?
• Realizar a tokenização do sistema existente (modelo DTCC)
• Realizar a tokenização da “propriedade em si” (modelo direto)
• Por que elas (temporariamente) não têm visões competitivas entre si
• O que isso significa para os diferentes participantes do mercado
  • Investidores de retalho
  • Investidores institucionais
  • Corretoras e instituições de compensação
• Conclusão: O verdadeiro vencedor é a “opção”

Nota do editor:

A “tokenização” promovida pela DTCC não é a tokenização de ações, mas sim uma atualização digital dos direitos de valores mobiliários, com o objetivo central de aumentar a eficiência e a capacidade de liquidação do sistema de mercado existente. Em paralelo, há um caminho ainda mais radical, que é a tokenização da propriedade das ações, reformulando a auto-custódia e a compatibilidade on-chain.

As duas modalidades não são opostas, mas servem, respectivamente, à escalabilidade estável e à inovação funcional. Este artigo tenta esclarecer essa distinção e aponta que a verdadeira mudança não está em quem substitui quem, mas sim no fato de que os investidores começam a ter o direito de escolher entre diferentes modos de propriedade.

Segue o texto completo:

Introdução: tokenização, mas não da forma que você pensa.

A Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC) dos EUA recebeu uma carta de “no-action” da Securities and Exchange Commission (SEC) dos EUA, permitindo-lhe iniciar a tokenização da sua infraestrutura de títulos. Esta é uma atualização importante para os “tubos subjacentes” do mercado de capitais dos EUA: o DTCC custodia cerca de 99 trilhões de dólares em ativos de títulos e suporta um volume de transações que anualmente é medido em trilhões de dólares.

Mas a reação do mercado em torno dessa notícia expôs uma clara disparidade entre as expectativas e a realidade. Não são as “ações” que estão sendo tokenizadas, mas sim os direitos de segurança (security entitlements), e essa diferença determina a natureza de quase todas as questões subsequentes.

A discussão atual em torno dos “títulos tokenizados” não é sobre um único futuro que está chegando, mas sim sobre dois modelos diferentes que estão emergindo simultaneamente em diferentes níveis: um, que transforma a forma de posse e circulação de títulos dentro do sistema de posse indireta existente; o outro, que redefine fundamentalmente – o que realmente significa “possuir uma ação”.

Nota: Para facilitar a expressão, a seguir não será feita a distinção entre a subsidiária da DTCC, DTC (Depository Trust Company), e a sua empresa-mãe, DTCC.

Como funciona atualmente a propriedade dos valores mobiliários

No mercado público dos Estados Unidos, os investidores não interagem diretamente com as empresas listadas que possuem ações. A propriedade das ações é colocada em uma cadeia composta por múltiplos intermediários.

Na base, está o registro de acionistas do emissor, geralmente mantido por um agente de transferência. Para quase todas as ações listadas, este registro normalmente registra apenas um nome: Cede & Co., o titular nominal designado pela DTCC. O objetivo de fazer isso é evitar que o emissor precise manter milhões de registros individuais de acionistas.

Mais acima, está o próprio DTCC. Ele “congela” a circulação física dessas ações de forma centralizada. Os participantes diretos do DTCC são conhecidos como corretores de compensação (clearing brokers), que representam corretores de varejo voltados para o cliente final, responsáveis pela custódia e liquidação. O que o DTCC registra no sistema é: cada parte participante “tem direito a quantas ações”.

No topo, estão os próprios investidores. Os investidores não detêm ações específicas e distinguíveis, mas sim um tipo de direitos de título protegido por lei (security entitlements) — que é a sua reivindicação de direitos em relação ao corretor; e o corretor, por sua vez, detém os direitos correspondentes no sistema DTCC através de corretores de liquidação.

Desta vez, o que foi tokenizado são estes “direitos” dentro do sistema DTCC, e não as ações em si.

Esta atualização realmente pode melhorar a eficiência do sistema, mas não consegue resolver as limitações fundamentais trazidas pela própria estrutura de intermediação em múltiplas camadas.

A tokenização da DTCC refere-se a “reivindicações de direitos”, enquanto a tokenização no modo direto refere-se a “ações em si mesmas”. Ambos são chamados de “tokenização”, mas resolvem problemas completamente diferentes.

Por que atualizar?

O sistema de valores dos Estados Unidos é bastante robusto, mas sua estrutura ainda apresenta limitações evidentes. A liquidação depende de processos que têm atrasos de tempo e estão sujeitos a restrições de horários de trabalho; ações corporativas (como dividendos e desdobramentos de ações) e reconciliações ainda são realizadas principalmente através de processamento em lotes de mensagens, em vez de estados compartilhados. Como a propriedade está embutida em uma rede complexa de intermediários—cada camada com seu próprio ritmo de atualização técnica—, a realização de fluxos de trabalho em tempo real é praticamente impossível sem o suporte simultâneo de todas as camadas, e a DTCC é a “porta” crucial dentro desse sistema.

Essas escolhas de design também trouxeram problemas de ocupação de capital. Ciclos de liquidação mais longos exigem a alocação de bilhões de dólares em garantias para gerenciar riscos entre a transação e a liquidação final. Essas soluções de otimização foram originalmente projetadas para o “velho mundo”, onde a transferência de capital é lenta e onerosa.

Se o ciclo de liquidação puder ser encurtado ou se a liquidação instantânea puder ser realizada para participantes voluntários, então a escala de capital necessária diminuirá significativamente, os custos também cairão e a concorrência no mercado se intensificará.

Uma parte da melhoria da eficiência pode ser alcançada através da atualização da infraestrutura existente; mas outras — especialmente aquelas relacionadas à capacidade de propriedade direta e de iteração de inovação mais rápida — exigem um modelo completamente novo.

tokenização do sistema existente (modelo DTCC)

No caminho da DTCC, os valores mobiliários subjacentes ainda estão sob custódia centralizada e continuam registrados em nome de Cede & Co. O que realmente mudou é a forma de expressão do registro de direitos: esses “direitos”, que antes existiam apenas em livros contábeis próprios, foram dotados de um token de “gêmeo digital” que existe em uma blockchain aprovada.

Este ponto é importante porque permite a modernização sem desestabilizar a estrutura de mercado existente. A DTCC pode introduzir transferências de direitos 24 horas por dia, 7 dias por semana, entre as instituições participantes, reduzindo os custos de conciliação e promovendo gradualmente a evolução desses direitos em direção a uma liquidez de colateral mais rápida e a fluxos de trabalho automatizados, enquanto ainda mantém as vantagens de eficiência de sistemas centralizados, como a liquidação líquida.

A compensação líquida multilateral (multilateral netting) pode comprimir a atividade total de negociação, que chega a trilhões de dólares, em um montante final de apenas algumas dezenas de bilhões de dólares. Essa eficiência constitui o núcleo da estrutura de mercado atual, mesmo que novos modos de propriedade estejam surgindo gradualmente.

Mas as fronteiras desse sistema são intencionalmente definidas. Esses Tokens não permitem que os detentores se tornem diretamente acionistas da empresa. Eles continuam a ser reivindicações de direitos sob licença e revogáveis, existindo dentro do mesmo quadro legal: não podem se tornar garantias livremente combináveis no DeFi, não podem contornar as instituições participantes do DTC e não alterarão o registro de acionistas do emissor.

Em resumo, esta abordagem está a otimizar o sistema que já temos, enquanto preserva integralmente a estrutura de intermediação existente e as vantagens de eficiência que ela traz.

fazer a tokenização da “propriedade em si” (modelo direto)

O segundo modelo começa exatamente de onde o modelo DTCC não consegue alcançar: ele tokeniza as ações em si. A propriedade é registrada diretamente no registro de acionistas do emissor e mantida por um agente de transferência. Quando a moeda é transferida, os acionistas registrados mudam, e a Cede & Co. não faz mais parte da cadeia de propriedade.

Isto desbloqueia uma série de capacidades que, sob o modelo DTCC, seriam estruturalmente impossíveis de realizar: auto-custódia, relações diretas entre investidores e emissores, transferências ponto a ponto, bem como a programabilidade e a combinabilidade associadas a infraestruturas financeiras em cadeia – incluindo colateral, empréstimos, e muitas novas estruturas financeiras que ainda não foram inventadas.

Este modelo não é apenas uma teoria. Os acionistas da Galaxy Digital já podem tokenizar suas ações através da Superstate e mantê-las na cadeia, refletindo diretamente na estrutura acionária do emissor. Até o início de 2026, a Securitize também oferecerá capacidades semelhantes e, com o suporte de uma rede de corretoras em conformidade, introduzirá negociações 24 horas por dia, 7 dias por semana.

Claro, essa troca de modelo também é realmente existente. Uma vez que se desvincula do sistema de posse indireta, a liquidez tende a se fragmentar, e a eficiência da liquidação líquida multilateral desaparece; serviços de corretagem, como margem e empréstimos, precisam ser redesenhados; o risco operacional é mais transferido para o próprio detentor, em vez de para as instituições intermediárias.

Mas é precisamente a proatividade que vem da propriedade direta que permite aos investidores escolherem ativamente se aceitam essas concessões, em vez de as herdarem passivamente. E dentro da estrutura da DTCC, esse espaço de escolha quase não existe — porque qualquer inovação relacionada a “direitos” deve passar por camadas de processos de governança, operação e regulação.

Existem diferenças cruciais entre esses dois modelos. O modelo DTCC é muito mais compatível e escalável em relação ao sistema existente; enquanto o modelo de propriedade direta abre um espaço maior para inovações como a auto-custódia.

Por que elas (temporariamente) não são visões concorrentes entre si

Os modelos DTCC e de propriedade direta não são rotas mutuamente competitivas; eles resolvem problemas diferentes.

O caminho da DTCC é uma atualização do sistema de posse indireta existente, mantendo as principais vantagens de liquidação líquida, concentração de liquidez e estabilidade sistemática. É direcionado a participantes institucionais que necessitam de operação em escala, certeza de liquidação e continuidade regulatória.

O modelo de propriedade direta satisfaz outra classe de necessidades: auto-custódia, ativos programáveis e composibilidade em cadeia. Ele atende aos investidores e emissores que desejam obter novas funcionalidades, e não apenas um “canal mais eficiente”.

Mesmo que a propriedade direta possa reestruturar o mercado no futuro, essa mudança será, sem dúvida, um processo que levará anos, exigindo progresso sincronizado em áreas como tecnologia, regulamentação e migração de liquidez; não pode ocorrer rapidamente. As regras de liquidação, o comportamento dos emissores, a prontidão das partes envolvidas e a interoperabilidade global avançam a um ritmo muito mais lento do que a própria tecnologia.

Assim, a perspectiva mais realista é a coexistência: de um lado, a modernização das infraestruturas, do outro, a inovação no nível da propriedade. Hoje, nenhum dos lados pode substituir o outro na realização de sua missão.

O que isso significa para diferentes participantes do mercado

Investidores de retalho

Para os utilizadores de retalho, a atualização da DTCC é praticamente imperceptível. Os corretores de retalho já eliminaram a maior parte das fricções para os utilizadores (como ações fracionárias, poder de compra instantâneo, negociação ao fim de semana), e essas experiências continuarão a ser fornecidas pelos corretores.

O que realmente traz mudança é o modelo de propriedade direta: auto-custódia, transferência ponto a ponto, liquidação instantânea e a possibilidade de usar ações como colateral on-chain. Hoje, a negociação de ações começou a aparecer através de algumas plataformas e carteiras, mas a maioria das implementações ainda depende de formas de “embalagem/mapeamento”. No futuro, esses Tokens podem se tornar ações reais no registro, em vez de uma camada sintética.

investidor institucional

As instituições serão os maiores beneficiários da tokenização do DTCC. Suas operações dependem fortemente da circulação de garantias, empréstimos de títulos, fluxo de fundos de ETF e reconciliação entre várias partes — nessas áreas, os “direitos” tokenizados podem reduzir significativamente os custos operacionais e aumentar a velocidade.

A propriedade direta é mais atraente para uma parte das instituições, especialmente para aquelas que buscam vantagens em colaterais programáveis e liquidações, como as instituições de negociação oportunistas. No entanto, devido à fragmentação da liquidez, uma adoção mais ampla ocorrerá gradualmente a partir da margem do mercado.

Corretoras e instituições de compensação

Os corretores estão no centro da transformação. Sob o modelo DTCC, o seu papel é ainda mais reforçado, mas a inovação se aproxima deles: os corretores de liquidação que adotam de forma pioneira a tokenização dos direitos podem diferenciar-se, enquanto as instituições integradas verticalmente podem construir diretamente novos produtos.

No modelo de propriedade direta, os corretores não foram “removidos”, mas sim remodelados. As licenças e a conformidade continuam a ser necessárias, mas surgirá um grupo de intermediários nativos na blockchain, competindo com as instituições tradicionais que valorizam as características da propriedade direta.

Conclusão: O verdadeiro vencedor é a “opção”

O futuro dos títulos tokenizados não está em um modelo vencer, mas sim em como dois modelos podem evoluir em paralelo e se conectar.

A tokenização de direitos continuará a modernizar o núcleo do mercado público; a propriedade direta irá crescer nas margens que valorizam mais a programabilidade, a autogestão e novas estruturas financeiras. A transição entre os dois tornará-se cada vez mais suave.

O resultado final é uma interface de mercado mais ampla: existem trilhos que são mais rápidos e mais baratos, ao mesmo tempo que surgem novos trilhos para comportamentos que o sistema existente não consegue suportar. Ambas as rotas irão gerar vencedores e perdedores, mas enquanto existir a rota da propriedade direta, os investidores serão os vencedores finais — obtendo melhores infraestruturas na competição e tendo o direito de escolher livremente entre diferentes modos.