MSCI mantém a MicroStrategy, mas congela o número de ações, cortando a ligação entre emissão de novas ações e compras passivas, encerrando o efeito de roda dentada. A quantificação da Bull Theory mostra que cada emissão de 20 milhões de ações resulta em uma perda de 6 bilhões de dólares em compras passivas. A MicroStrategy emitirá mais de 15 bilhões de dólares em novas ações até 2025, e sob as novas regras, o efeito de diluição não tem suporte, aumentando o risco de recuo de preço.
O truque oculto mortal nas cláusulas de congelamento da MSCI
A ameaça de vendas forçadas em grande escala de ações relacionadas a criptomoedas foi evitada. No entanto, essa pausa vem acompanhada de uma falha estrutural que muda fundamentalmente a economia da negociação do “Tesouro de Bitcoin”. A declaração da MSCI afirma: “Atualmente, as empresas listadas na lista preliminar divulgada pela MSCI, cuja participação de ativos digitais detidos seja igual ou superior a 50% do total de ativos, terão seu tratamento no índice mantido inalterado.”
Após o anúncio, o presidente executivo da MicroStrategy, Michael Saylor, elogiou a empresa por permanecer no índice de referência, com o preço das ações subindo mais de 6%. No entanto, o mercado logo descobriu uma cláusula mortal escondida nos detalhes. A MSCI também congelou tecnicamente o número de ações dessas entidades: “A MSCI não aumentará o número de ações dessas securities (NOS), o fator de inclusão estrangeira (FIF) ou o fator de inclusão doméstica (DIF). A MSCI adiará quaisquer ajustes de adição ou subdivisão de escala para todas as securities na lista preliminar.”
Com essa decisão, a MSCI efetivamente cortou a ligação entre emissão de novas ações e compras automáticas passivas. Isso significa que o risco de liquidação forçada foi eliminado, mas o mecanismo de risco de alta na negociação do índice foi destruído. O mercado reagiu imediatamente, com o JPMorgan afirmando que, se completamente excluído, poderia desencadear uma venda passiva de 3 a 9 bilhões de dólares da MSTR. Um volume tão grande provavelmente causaria uma queda no preço das ações e forçaria a MicroStrategy a vender Bitcoin. O pior cenário foi evitado, mas ao custo de perder um motor de crescimento mais importante.
Como o efeito de roda dentada foi completamente destruído
(Origem: MicroStrategy)
Historicamente, quando a MicroStrategy emite novas ações para financiar aquisições de Bitcoin, os provedores de índices atualizam a quantidade de ações. Assim, fundos passivos que rastreiam esse índice são matematicamente obrigados a comprar proporcionalmente as ações recém-emitidas, minimizando o erro de rastreamento. Isso cria uma fonte de demanda garantida, insensível ao preço, ajudando a absorver o efeito de diluição. Esse é o “efeito de roda dentada” da MicroStrategy: emissão de novas ações → atualização do peso no índice → compra forçada por fundos passivos → suporte ao preço → emissão contínua → ciclo contínuo.
Com a nova política de “congelamento”, esse ciclo foi quebrado. Mesmo que a MicroStrategy aumente significativamente sua circulação de ações para levantar fundos, a MSCI na composição do índice na prática ignorará essas ações adicionais. O peso da empresa no índice não aumentará, portanto, ETFs e fundos de índice não serão obrigados a comprar as novas ações. Analistas de mercado apontam que essa mudança força o mercado a retornar aos fundamentos. Sem o suporte da demanda de rastreamento de referência, a MicroStrategy e seus pares agora precisarão depender de gestores de fundos ativos, fundos de hedge e investidores de varejo para absorver a oferta adicional.
A empresa de pesquisa de criptomoedas Bull Theory quantificou essa lacuna de liquidez em um relatório para clientes. A hipótese é de uma tesouraria com 200 milhões de ações em circulação, das quais cerca de 10% são normalmente detidas por fundos de rastreamento passivos. No modelo da Bull Theory, se uma empresa emitir 20 milhões de ações para levantar fundos, o mecanismo de índice forçará os fundos passivos a comprar, no final, 2 milhões de ações.
Análise quantitativa da lacuna de liquidez
Demanda passiva sob o antigo mecanismo: Para cada emissão de 20 milhões de ações, fundos passivos são forçados a comprar 2 milhões de ações (10%)
Preço hipotético por ação: 300 dólares
Escala de compra automática: 600 milhões de dólares em pressão de compra insensível ao preço
Demanda passiva sob as novas regras: zero
A Bull Theory aponta que, de acordo com a mais recente política de congelamento da MSCI, o valor de 600 milhões de dólares será reduzido a zero. “Agora, a MicroStrategy precisa procurar compradores privados, oferecer descontos ou reduzir o financiamento.” Isso significa que a demanda forçada de fundos de índice foi eliminada. Portanto, isso representa um grande obstáculo para a MicroStrategy, que em 2025 emitiu mais de 15 bilhões de dólares em novas ações para acumular Bitcoin de forma ativa.
Se a empresa tentar replicar uma emissão tão grande em 2026, ela operará em um mercado sem suporte passivo. Sem esse suporte estrutural, o risco de recuo de preço durante eventos de diluição aumentará significativamente. Os investidores podem vender a cada anúncio de emissão, esperando que o preço caia devido à falta de demanda passiva. Essa expectativa se autorrealiza, criando um ciclo vicioso.
ETFs de spot se tornam os maiores vencedores
A MSCI decidiu limitar as participações dessas empresas, em vez de expulsá-las ou deixá-las de fora, mudando significativamente o cenário competitivo na indústria de gestão de ativos. Nos últimos anos, os ETFs de Bitcoin à vista nos EUA se tornaram uma classe de ativos cada vez mais madura, atraindo forte interesse de investidores institucionais. Nesse contexto, a MicroStrategy compete com esses ETFs de Bitcoin que cobram taxas, oferecendo aos investidores uma forma de obter exposição passiva ao Bitcoin por meio de uma estrutura operacional.
A nova regra congela o peso de índice de empresas de ativos digitais, enfraquecendo sua capacidade de expansão eficiente via mercado de ações. Se a MicroStrategy tiver sua capacidade de levantar capital a preços baixos limitada, grandes alocadores de ativos podem mover fundos de ações da empresa para ETFs de spot, que não assumem riscos operacionais da empresa ou volatilidade de prêmio relativa ao valor patrimonial líquido. Essa movimentação de capital beneficiará diretamente os emissores de ETFs de spot, incluindo os principais bancos de Wall Street, efetivamente capturando as taxas anteriormente refletidas no prêmio das ações.
Ao enfraquecer o efeito de roda dentada da MicroStrategy, os provedores de índices podem inadvertidamente ou intencionalmente criar um ambiente mais favorável para produtos tradicionais de gestão de ativos. É um jogo de soma zero: a demanda passiva perdida pela MicroStrategy é exatamente o aumento de capital para os ETFs de spot. Para gestores de ETFs como BlackRock, Fidelity, essa decisão da MSCI é uma surpresa bem-vinda.
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