Анализ годового отчета Messari на 100 тысяч слов (Часть 1): Почему в 2025 году рынок полностью рухнет?

Автор: Merkle3s Capital

Данная статья основана на годовом отчете Messari, опубликованном в декабре 2025 года, под названием “The Crypto Theses 2026”. Полный текст отчета превышает сто тысяч слов, официально заявленное время чтения составляет 401 минуту.

Данный контент поддерживается Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital, информация в данной статье предназначена только для справки и не является инвестиционным советом или предложением. Мы не несем ответственности за точность содержания и не несем ответственности за любые последствия, возникшие в результате этого.

Введение｜Это самый ужасный год с точки зрения эмоций, но не самый слабый год для системы.

Если смотреть только на эмоциональные индикаторы, крипторынок 2025 года можно почти вынести “смертный приговор”.

В ноябре 2025 года Индекс страха и жадности криптовалют упадет до 10, перейдя в зону «крайний страх».

В истории было очень мало моментов, когда эмоции падали до этого уровня:

В марте 2020 года ликвидность была подвержена давлению из-за глобальной пандемии.

В мае 2021 года произошла цепная ликвидация с использованием кредитного плеча.

В мае-июне 2022 года произошел системный коллапс Luna и 3AC.

Медвежий рынок на уровне отрасли в 2018–2019 годах

У этих периодов есть одна общая черта: сама отрасль выходит из строя, будущее крайне неопределенно.

Но 2025 год не соответствует этой характеристике.

Нет, чтобы биржи первого уровня использовали активы пользователей, нет, чтобы проекты Понци с капитализацией в сотни миллиардов долларов доминировали в повествовании, общая капитализация не упала ниже пикового значения предыдущего цикла, объем стабильных монет наоборот достиг исторического максимума, процесс регулирования и институционализации продолжается.

На «фактическом уровне» это не год, когда отрасль рушится.

Однако на “эмоциональном уровне” это может быть самый болезненный год для многих профессионалов, инвесторов и старых пользователей.

Почему эмоции могут сломаться?

Messari в начале отчета приводит шокирующее сравнение:

Если вы участвуете в распределении криптоактивов в офисе на Уолл-стрит, 2025 год может стать для вас лучшим годом с момента входа в эту индустрию. Но если вы проводите ночи в Telegram и Discord, следя за рынком и ища Alpha, это, вероятно, будет годом, когда вы больше всего будете ностальгировать по “старым временам”.

Один и тот же рынок, два совершенно противоположных опыта.

Это не случайные эмоциональные колебания и не простая смена бычьего и медвежьего рынка,

а это более глубокое структурное несоответствие:

Рынок меняет участников, но большинство людей все еще участвует в новой системе со старыми идентификаторами.

Это не обзор рынка.

Эта статья не предназначена для обсуждения краткосрочных ценовых тенденций и не пытается ответить на вопрос «будет ли рост в дальнейшем».

Это больше похоже на структурированное описание:

почему, несмотря на постоянное усиление системы, финансирования и инфраструктуры,

Рыночные настроения скользят к исторически низким уровням?

Почему многие люди считают, что «они выбрали неправильный путь», но сама система не потерпела неудачи?

В этом ста тысячном отчете Messari выбирает начать с крайне простого вопроса:

Если криптоактивы в конечном итоге станут “деньгами”, то кто тогда достоин того, чтобы его считали деньгами?

Понять это – значит понять, что в 2025 году рыночные настроения полностью рухнут.

Глава первая | Почему настроение так низко?

Если смотреть только на результат, эмоциональный крах 2025 года почти «неподдающийся пониманию».

На фоне отсутствия краха бирж, системного кредитного коллапса и банкротства ключевых нарративов, рынок, тем не менее, дал почти исторически низкий эмоциональный отклик.

Суждение Messari очень прямолинейно: это крайний случай “серьезного разрыва между эмоциями и реальностью”.

1. Эмоциональные индикаторы вошли в “исторически аномальную зону”

Индекс страха и жадности криптовалюты упал до 10, что не является обычным сигналом коррекции.

За последние десять лет это значение появлялось лишь в очень немногих случаях, и каждый раз оно сопровождалось реальным и глубоким кризисом на уровне отрасли:

Разрыв финансовой системы

Крах кредитной цепочки

Рынок сомневается в том, “существует ли будущее”

Но в 2025 году этих проблем не возникло.

Не было сбоев в основной инфраструктуре, ни один основной актив не был ликвидирован до нуля, и не произошло системных событий, способных подорвать легитимность отрасли.

С статистической точки зрения, это считывание настроений не соответствует ни одному известному историческому шаблону.

2. Рынок не провалился, провалилась «личная практика»

Эмоциональный коллапс не исходит от самого рынка, а является результатом субъективного опыта участников.

Messari в своем отчете неоднократно подчеркивает игнорируемый факт:

2025 год станет годом, когда опыт институциональных инвесторов будет значительно лучше, чем опыт розничных инвесторов.

Для учреждения это чрезвычайно ясная и даже комфортная среда:

ETF предоставляет низкофрикционный и низкорисковый канал для распределения

DAT (Цифровой активный хранилище) стал стабильным, предсказуемым долгосрочным покупателем.

Регуляторная структура начинает проясняться, границы соблюдения постепенно становятся видимыми

Но для большого числа участников, находящихся в старых структурах, этот год оказался необычайно жестоким:

Альфа значительно уменьшилась

Сбой в нарративном цикле

Большинство активов в долгосрочной перспективе уступают BTC

Связь между “усилиями” и “результатом” полностью разрушена.

Рынок не отвергает людей, он просто изменил систему вознаграждений.

3. “Не заработать денег” было неправильно понято как “отрасль не работает”

Настоящей причиной эмоций является не падение цен, а когнитивный диссонанс.

В течение нескольких периодов существовало подразумеваемое предположение о Crypto:

Если быть достаточно усердным, достаточно рано и достаточно агрессивным, можно получить сверхприбыли.

Но в 2025 году это предположение было впервые систематически опровергнуто.

Большинство активов больше не получают премию за “рассказы”.

Экосистема L1 больше не автоматически преобразуется в токенизированные вознаграждения.

Высокая волатильность больше не означает высокую доходность

Результат заключается в том, что большое количество участников начинает испытывать иллюзию:

Если я не заработал денег, значит, в отрасли определенно возникла проблема.

И вывод Messari как раз противоположен:

Отрасль становится все более похожей на зрелую финансовую систему, а не на машину, постоянно создающую спекулятивные дивиденды.

4. Суть эмоционального краха заключается в смещении идентичности.

Обобщая все явления, Messari дает только один скрытый ответ:

Эмоциональный коллапс 2025 года в основном является смещением идентичности.

Рынок склоняется к “инвесторам в активы”, “долгосрочным держателям” и “участникам институционального уровня”.

Но большое количество участников все еще существует в качестве “краткосрочных искателей альфы”.

Когда логика наградной системы изменяется, а способы участия не корректируются синхронно, эмоции неизбежно сначала рушатся.

Это не проблема личных способностей, а стоимость трения при смене ролей в эпоху.

Итоги | Эмоции не говорят вам правду

Рынок в 2025 году отражает страдания участников, но не точно отражает состояние системы.

Эмоциональный крах ≠ провал в индустрии

Усиление страданий ≠ Исчезновение ценности

Это просто указывает на одну вещь:

Старые способы участия быстро выходят из строя.

Понимание этого является предпосылкой для перехода к следующей главе.

Глава 2 | Истинная причина эмоционального崩溃: валютная система выходит из строя

Если останавливаться только на уровне рыночной структуры, то эмоциональный крах 2025 года все равно остается неполным объяснением.

Настоящая проблема не в том:

Альфа уменьшилась

BTC слишком силен

Организации пришли.

Это всего лишь поверхностные явления.

Глубжее суждение, представленное Messari в отчете, заключается в следующем:

Крах рыночных настроений в основном обусловлен долго игнорируемым фактом — наша валютная система, в которой мы находимся, продолжает оказывать давление на сберегателей.

Изображение, которому необходимо уделить внимание: мировая государственная задолженность выходит из-под контроля

Этот график не является макроэкономическим фоном, а является логической отправной точкой всего аргументации Cryptomoney.

За последние 50 лет соотношение государственного долга основных экономик мира к ВВП демонстрирует высокую согласованность и почти необратимую тенденцию к росту:

🇺🇸 США: 120,8%

🇯🇵 Япония: 236.7%

🇫🇷 Франция: 113,1%

🇬🇧 Великобритания: 101,3%

🇨🇳 Китай: 88.3%

🇮🇳 Индия: 81.3%

🇩🇪 Германия: 63.9%

Это не результат провала управления какой-либо страны, а общее следствие, охватывающее институты, политические структуры и этапы развития.

Независимо от того, являются ли страны демократическими, авторитарными, развитыми экономиками или развивающимися рынками, государственный долг долгосрочно опережает экономический рост.

Эта картинка на самом деле говорит не о “высоком долге”, а о “систематической жертве сбережений”.

Когда государственный долг растет долгосрочно быстрее экономического производства, система может поддерживать стабильность только тремя способами:

Инфляция

Долгосрочные низкие реальные процентные ставки

Финансовое подавление (капиталистский контроль, ограничения на вывод средств, регуляторное вмешательство)

Независимо от того, какой путь выбран, окончательные затраты будут нести одни и те же люди:

Сбережения.

Messari в отчете использовал крайне сдержанную, но очень весомую фразу:

Когда долг растет быстрее, чем экономический рост, затраты ложатся в первую очередь на сберегателей.

Переводится как:

Когда долг опережает рост, сбережения неизбежно становятся жертвой.

Почему эмоции будут концентрироваться на крахе в 2025 году?

Потому что 2025 год – это год, когда всё больше участников впервые ясно осознают это.

До этого:

“Инфляция лишь временная”

“Деньги всегда в безопасности”

“В долгосрочной перспективе фиатные деньги стабильны”

А реальность постоянно опровергает эти предположения.

Когда люди обнаруживают:

Усердная работа ≠ Сохранение богатства

Сама практика сбережений продолжает сокращаться

Сложность распределения активов значительно возросла

Крах эмоций не вызван криптовалютой, а является следствием подрыва доверия к всей финансовой системе.

Крипто — это всего лишь то место, где это воздействие было воспринято в первую очередь.

Смысл криптовалюты не заключается в “большей прибыли”.

Это также тот момент, который Messari неоднократно подчеркивает, но который легко неправильно интерпретировать.

Криптовалюта не существует ради обещания более высокой прибыли.

Его основная ценность заключается в:

Правила предсказуемы

Монетарная политика не может произвольно изменяться единственным учреждением.

Активы могут быть самоуправляемыми

Стоимость может быть перемещена через границу без разрешения

Иными словами, то, что он предлагает, это не “инструменты для заработка”, а:

В мире с высоким уровнем долгов и низкой определенностью, вновь предоставить индивидуумам право выбора валюты.

Эмоциональный срыв на самом деле является своего рода “пробуждением”.

Когда вы сопоставите эту карту долгов с рыночными настроениями 2025 года, вы обнаружите неинтуитивный вывод:

Экстремальный пессимизм не означает провал отрасли, а означает, что все больше людей начинают осознавать, что проблемы старой системы действительно существуют.

Проблема криптовалюты никогда не была в том, что она “бесполезна”.

Настоящая проблема в том, что он больше не создает легкие сверхдоходы для всех.

Итоги｜От эмоций, к структуре, затем к самой валюте

Эта глава решает основную проблему:

Почему рыночные настроения упали до исторически низкого уровня, несмотря на отсутствие системного краха?

Ответ не в K-линиях, а в структуре валют.

Эмоциональный срыв — это только видимость.

Парадигма разрыва, это процесс

Дисбаланс в валютной системе является коренной причиной

А это именно то, почему Messari решил начать свой отчет с “денег”, а не с “приложений”.

Глава 3｜Почему только BTC считается «настоящими деньгами»

Если вы читаете это, у вас уже может возникнуть вопрос:

Если проблема заключается в валютной системе, то почему ответ - это BTC, а не что-то другое?

Мессари в своем отчете дает очень четкое суждение:

BTC больше не находится на том же конкурентном уровне с другими криптоактивами.

1. Деньги — это не техническая проблема, а проблема консенсуса.

Это первый ключ к пониманию BTC.

Messari в оригинале неоднократно подчеркивает факт, который легко может быть упущен инженерами:

Деньги — это социальный консенсус, а не проблема технической оптимизации.

Другими словами:

Деньги — это не “кто быстрее”

Это не “Кто дешевле”

это не о “у кого больше функций”

А кто долго и стабильно воспринимается как хранитель ценности.

С этой точки зрения, победа Bitcoin не является загадкой.

2. Трехлетние данные уже написали ответ на лице.

С 1 декабря 2022 года по 30 ноября 2025 года:

BTC вырос на 429%

Рыночная капитализация с 3180 миллиардов долларов → 1.81 триллиона долларов

Вход в десятку лучших по глобальному рейтингу активов

А еще более важно, относительное представление:

BTC. D с 36,6% → 57,3%

В период, когда “теоретически должен быть бум на альткойны”, деньги, наоборот, продолжают возвращаться в BTC.

Это не случайный результат одного цикла рынка, это рынок снова классифицирует активы.

3. ETF и DAT по сути представляют собой “институционализированное согласие”

Оценка Messari по поводу ETF очень сдержанна, но вывод крайне серьезен.

Биткойн ETF не просто “новый спрос”, он действительно изменяет следующее:

Кто покупает + Почему покупают + Как долго можно держать

ETF превращает BTC в легальный актив

DAT превращает BTC в часть баланса компании

Государственный резерв поднял BTC до уровня “стратегического актива”

Когда BTC удерживается этими ролями, он больше не является:

“Активы с высоким волатильным риском, которые можно выбросить в любое время”

а именно:

Валютные активы, которые необходимо держать в долгосрочной перспективе и с которыми нельзя легко ошибаться.

Деньги, когда с ними так обращаются, очень трудно вернуть назад.

4. Почему чем “скучнее” BTC, тем больше он похож на деньги

Это может быть самым неинтуитивным моментом 2025 года.

BTC не имеет применения

Нет нарративного вращения

Нет экологической истории

даже нет “новых вещей”

Но именно поэтому он соответствует всем характеристикам “денег”:

Не полагайтесь на обещания будущего

Не нужно увеличивать нарратив

Не требуется постоянная доставка от команды

Ему просто нужно не ошибаться.

А в мире с высоким уровнем долга и низкой определённостью “не ошибаться” само по себе является дефицитным активом.

5. BTC сильный, это не провал рынка

Многие страдания людей происходят из заблуждения:

“BTC сильный, это говорит о том, что на рынке что-то не так.”

Оценка Messari совершенно противоположна:

Сила BTC — это то, что рынок становится более рациональным.

Когда система начинает награждать:

Стабильность

ожидаемость

Долгосрочная надежность

Все стратегии, зависящие от “высокой волатильности для высокой прибыли”, будут казаться все более болезненными.

Это не проблема BTC, это проблема способа участия.

Резюме｜BTC не победил, его выбрали.

BTC не “побеждает” другие активы.

Это просто было неоднократно проверено рынком в эпоху, когда валютная система постоянно дает сбой:

Актив, который не требует объяснений

Наименее зависящий от доверия актив

Самые необязательные активы будущего

Это не результат одного цикла рынка,

А это подтверждение роли.

Глава 4｜Когда рынку нужна только одна “валюта”, история L1 начинает давать сбой

После подтверждения того, что BTC был выбран рынком в качестве “основной криптовалюты”, возникает неудержимый вопрос:

Если деньги уже имеют ответ, то что остается у Layer 1?

Messari не дал прямого заключения, но после прочтения этой части один тренд становится очень ясным:

Оценка L1 вынуждена вернуться от “будущего нарратива” к “реальным ограничениям”.

1. Жестокий, но правдивый факт: 81% рыночной капитализации находится в нарративе “денег”.

К концу 2025 года рыночная капитализация всего криптовалютного рынка составит около $3,26T:

BTC:$1,80 трлн

Другие L1: около 0,83 трлн $

Остальные активы: менее $0.63T

В целом:

Около 81% рыночной капитализации криптоактивов оценивается рынком как “деньги” или “потенциальные деньги”.

Что это означает?

означает, что оценка L1 уже не соответствует логике ценообразования “приложенческой платформы”.

а не логика ценообразования “имеет ли оно право называться деньгами”.

2. Проблема в том, что большинство L1 не подходят.

Данные, предоставленные Messari, очень прямолинейны и довольно жестоки.

После исключения таких случаев, как TRON и Hyperliquid, которые имеют аномально высокий доход:

Общие доходы L1 продолжают снижаться

Но мультипликаторы оценки продолжают расти.

Скорректированное соотношение P/S следующее:

2021:40х

2022:212х

2023:137х раз

2024:205х

2025:536х

А общий доход L1 за тот же период:

2021：$12.3B

2022：$4.9B

2023：$2.7B

2024：$3.6B

2025 (годовая): $1.7B

Это разрыв, который нельзя разумно объяснить как «будущий рост».

3. L1 не “недооценен”, а “переоценен”

Многочисленные страдания людей происходят из одного недоразумения:

“Неужели L1 был ошибочно убит рынком?”

Суждение Messari как раз противоположно:

Рынок не ошибается в L1, а лишь снижает их «монетарное воображение».

Если актив:

Не может стабильно хранить стоимость

не может быть удерживаемым на длительный срок

и не могут предоставить определенный денежный поток

Таким образом, в итоге остался только один способ ценообразования:

высокие бета-рисковые активы.

4. Пример с Solana на самом деле уже все объясняет

SOL — это один из немногих L1, который обгонит BTC в 2025 году.

Но Messari указал на крайне разрушительный факт:

Рост данных экосистемы SOL в 20–30 раз

Цена только на 87% выше, чем BTC

Другими словами:

Чтобы получить «значительную сверхприбыльность» перед BTC, L1 необходима экологическая вспышка на уровне порядка.

Это не “недостаточно усилий”, а функция вознаграждения была переписана.

5. Когда BTC станет “деньгами”, нагрузка на L1 станет еще тяжелее.

Это структурное изменение, о котором многие люди не осознают.

До того, как BTC получил четкий статус валюты:

L1 может рассказать историю о том, как “будущее станет деньгами”.

Рынок готов заплатить за эту возможность заранее.

А теперь:

BTC уже подтвердился

Рынок больше не готов платить такую же премию за «вторые деньги».

Таким образом, L1 сталкивается с более сложной проблемой:

Если это не деньги, то что же ты на самом деле?

Резюме｜Проблема L1 заключается не в конкуренции, а в позиционировании

L1 не «проиграла BTC».

Они проигрывают:

в измерении валюты

Рынок больше не нуждается в дополнительных ответах

А как только потеряно «монетарное нарратив», все оценки должны заново принять ограничения реальности.

Это именно источник эмоционального краха большого числа участников в 2025 году.