От Aave до Ether.fi: кто захватил наибольшую ценность в системе кредитования на блокчейне?

null

Автор | @SilvioBusonero

Редактор | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

Переводчик | Дингданг（@XiaMiPP）

По мере увеличения доли рынка хранилищ (Vault) и кураторов (Curator) в мире DeFi, рынок начинает задаваться вопросом: не сжимается ли постоянно прибыльность кредитных протоколов? Разве кредитование больше не является выгодным бизнесом?

Но если взглянуть на всю цепочку кредитной стоимости в блокчейне, вывод оказывается прямо противоположным. Кредитные протоколы по-прежнему занимают самую прочную защитную полосу этой цепочки ценностей. Мы можем количественно это подтвердить.

На платформах Aave и SparkLend, проценты, выплачиваемые хранилищами кредитным протоколам, фактически превышают доходы, которые сами создают эти хранилища. Этот факт напрямую бросает вызов популярной нарративу «распределение — это всё».

По крайней мере в области кредитования, распределение — не король.

Проще говоря: Aave зарабатывает не только больше, чем различные хранилища, построенные на его базе, но даже превышает доходы от эмитентов активов, таких как Lido, Ether.fi.

Чтобы понять причины этого, нам нужно разобрать полную цепочку стоимости DeFi-кредитования и, следуя потоку капитала и расходов, заново оценить ценность каждого участника.

Разбор цепочки стоимости кредитования

Годовой доход всего рынка кредитования уже превышает 100 миллионов долларов. Эта стоимость не создается одним звеном, а формируется целым сложным стеком: базовым блокчейном расчетов, эмитентами активов, кредиторами, самим кредитным протоколом и хранилищами, отвечающими за распределение и стратегическое управление.

В предыдущих статьях мы уже упоминали, что множество сценариев использования текущего рынка кредитования связано с арбитражными сделками и возможностями ликвидности, а также разобрали основные логики стратегий.

Кто же реально «требует» капитал для рынка кредитования?

Я проанализировал топ-50 кошельков на платформах Aave и SparkLend и отметил основных заемщиков.

Самыми крупными заемщиками являются Fluid, Treehouse, Mellow, Ether.fi, Lido и другие хранилища и стратегические платформы (которые также являются эмитентами активов). Они обладают возможностью распределения для конечных пользователей, помогая им получать более высокую доходность без необходимости самостоятельно управлять сложными циклами и рисками.

Также есть крупные институциональные инвесторы, такие как Abraxas Capital, которые размещают внешний капитал в подобные стратегии, и их экономическая модель по сути очень близка к хранилищам.

Но хранилища — не единственное звено. В этой цепочке участвуют как минимум следующие категории участников:

Пользователи: вносят активы, надеясь получать дополнительную доходность через хранилища или управляющих стратегий

Кредитные протоколы: предоставляют инфраструктуру и ликвидность, взимая проценты с заемщиков и часть дохода оставляя себе как протоколу

Кредиторы: поставщики капитала, могут быть как обычными пользователями, так и другими хранилищами

Эмитенты активов: большинство кредитных активов в цепочке имеют базовые поддерживающие активы, которые сами приносят доход, часть из которых захватывается эмитентами

Блокчейн-сеть: базовая «трасса», на которой происходят все операции

Кредитные протоколы зарабатывают больше, чем downstream хранилища

Возьмем, к примеру, ETH-стейкинг- хранилище Ether.fi. Оно — второй по величине заемщик на Aave, объем непогашенных кредитов около 1,5 млрд долларов. Эта стратегия очень типична:

Вносит weETH (примерно +2.9%)

Выдает wETH (примерно –2%)

Хранилище взимает 0.5% платформенной комиссии от TVL

Общий TVL Ether.fi составляет около 215 миллионов долларов, из которых реально размещено на Aave чистой ликвидности примерно 107 миллионов долларов. Эта часть TVL приносит хранилищу около 1,07 миллиона долларов ежегодных платных сборов.

В то же время, эта стратегия ежегодно платит Aave примерно 4,5 миллиона долларов процентов (расчет: 1,5 млрд долларов кредитов × 2% APY по займам × 15% резервный коэффициент).

Даже в рамках одной из крупнейших и наиболее успешных циклических стратегий в DeFi, ценность, которую получает протокол кредитования, в несколько раз превышает доходы хранилища.

Конечно, Ether.fi также является эмитентом weETH, и это хранилище напрямую создает спрос на weETH.

Но даже при учете доходов хранилища + доходов эмитента активов, экономическая ценность, создаваемая Aave, все равно выше.

Иными словами, протокол кредитования — самый ценный сегмент всей цепочки.

Можно провести аналогичный анализ и для других популярных хранилищ:

Fluid Lite ETH: 20% performance fee + 0.05% за выход, без платформенной комиссии. Заимствует 1.7 млрд долларов wETH у Aave, платит около 33 млн долларов процентов, из которых примерно 5 млн долларов — Aave, а доход Fluid — около 4 млн долларов.

Mellow Protocol strETH взимает 10% performance fee, объем займа — 165 млн долларов, TVL — около 37 млн долларов. Еще раз видим, что в рамках TVL, ценность, захватываемая Aave, превышает сам хранилищ.

Рассмотрим еще один пример: на втором месте по объему кредитов на Ethereum — SparkLend, где Treehouse является одним из ключевых участников, реализующих стратегию ETH-цикла:

TVL около 34 млн долларов

Занимает 133 млн долларов

Взимает performance fee только с маржинальной прибыли выше 2.6%

Протокол SparkLend, как кредитный протокол, по показателю захвата ценности в TVL превосходит хранилище.

Ценовая структура хранилищ существенно влияет на их собственную способность захватывать ценность; однако для кредитных протоколов их доходы в большей степени зависят от номинального объема заимствований, что относительно стабильно.

Даже при использовании стратегий, номинированных в долларах, при более низком уровне кредитного плеча более высокая ставка процента зачастую компенсирует этот эффект. Я не считаю, что выводы кардинально изменятся.

В более закрытых рынках большая часть ценности может перетекать к кураторам, например Stakehouse Prime Vault (26% performance fee, стимулирование Morpho). Но это не финальная цена механизма Morpho, и кураторами также ведутся партнерские распределения с другими платформами.

Кредитные протоколы vs эмитенты активов

Итак, возникает вопрос: что выгоднее — работать с Aave или с Lido?

Этот вопрос сложнее сравнения хранилищ, потому что залоговые активы не только приносят доход сами по себе, но и косвенно создают стабилькоин-доходы для протокола через рынок кредитования. Мы можем лишь приблизительно оценить.

Lido в основном рынке Ethereum занимает около 4.42 млрд долларов активов, используемых для поддержки кредитных позиций, с годовым доходом около 11 млн долларов.

Эти позиции примерно пропорционально поддерживают кредиты в ETH и стейбкоинах. При текущей чистой марже около 0.4% (NIM), доходность по займам составляет примерно 17 млн долларов, что явно превышает прямую прибыль Lido (и это при исторически низком уровне NIM).

Истинная защита конкурентных преимуществ протокола кредитования

Если сравнивать только по традиционной модели прибыли от депозитов, DeFi-кредитные протоколы кажутся низкоприбыльной отраслью. Но такое сравнение игнорирует истинное место защитных преимуществ.

В цепочке кредитной системы, ценность, захватываемая протоколами, превышает нижележащий уровень распределения и в целом превосходит эмитентов активов.

Если рассматривать отдельно, кредитование кажется бизнесом с низкой маржой; но в рамках всей системы кредитных стеков оно — самый сильный по захвату ценности слой по сравнению со всеми остальными участниками — хранилищами, эмитентами и каналами распространения.