Почему пузырь Dotcom до сих пор должен предупреждать инвесторов

20. ноября 2025 года прозвучал ясный предупредительный сигнал для рынков: индекс Nasdaq Composite за один день упал более чем на 2%, а индекс страха и жадности CNN Business опустился до кризисных 7 пунктов. Везде в СМИ говорили о «взрыве KI-пузыра». Но прежде чем инвесторы впадут в панику, стоит оглянуться назад на одну из самых поучительных рыночных катастроф современной истории: .com пузырь конца 1990-х годов.

Параллели поразительны — и уроки остаются актуальными навсегда.

Истоки: когда интернет покорил мир

Все началось достаточно безобидно. В середине 1990-х годов интернет превратился из технического нишевого явления в повседневную реальность. ПК становились доступнее, соединения по модему позволяли миллионам домов подключаться к интернету, и внезапно компании по всему миру поняли: здесь открывается совершенно новый рынок.

Эта эйфория встретила идеальную почву: Кремниевая долина в золотой лихорадке. Венчурные инвесторы соревновались, чтобы вложить деньги в любое, даже сомнительное стартап-предприятие. Простая мысль была такова: кто бы отказался от следующего Amazon? Возник порочный круг — чем больше капитала вливалось, тем больше основателей стекалось, и тем сильнее давление на инвесторов не отставать от конкурентов.

Логика оценки уже в этой фазе отходила от всякой разумности.

Эйфория: 1998–1999 — когда цифры потеряли значение

С 1998 года энтузиазм превратился в чистую спекуляцию. Nasdaq стремительно взлетел, когда на биржу вышла лавина технологических и интернет-компаний. Первичные котировки удваивались или утраивались в первый же день торгов. Для обычных инвесторов это казалось гарантией быстрого богатства.

Проблема в том, что фундаментальные показатели перестали иметь значение. Компании без значимых доходов, без прибыли, иногда без ясной бизнес-модели достигали миллиардных оценок. Нужно было лишь добавить в название домен «.com», и цена акций взмывала вверх. Онлайн-портал с посещаемостью становился как бы уже состоявшейся, прибыльной компанией.

Традиционные метрики вроде P/E (коэффициента цена/прибыль) считались устаревшими реликвиями эпохи аналоговых технологий. Вместо этого говорили о «трафике сайта», «привлечении пользователей» и «масштабируемости» — метриках, которые создавали иллюзию будущих прибылей, а не отражали реальную текущую прибыльность.

Медиа ежедневно подогревали этот безумный настрой. CNBC круглосуточно рассказывал о студентах, ставших мультимиллионерами за ночь. Дейтрейдинг стал национальной одержимостью. Люди отказывались от консервативных принципов диверсификации и вкладывали все сбережения в спекулятивные технологические акции.

Моментум и эмоции полностью вытеснили рациональные инвестиционные стратегии.

Переломный момент: первая проверка реальностью

Первые трещины появились в конце 1999 года. Dotcom-бум достиг своей крайней точки как раз в тот момент, когда Федеральная резервная система начала повышать ставки — холодный душ для компаний, зависимых от постоянных притоков капитала для финансирования убытков.

Тем временем крупные технологические компании начали публиковать разочаровывающие показатели. Даже лидеры отрасли не смогли избежать снижения спроса. Эти новости разрушили ауру неизбежности, которая окружала сектор.

Проблема была в том, что многие из этих компаний сжигали капитал с тревожной скоростью. Их бизнес-модели требовали постоянного роста, инвестиций в маркетинг и инфраструктуру. Прибыльность? Пока что — нет. Отчеты за кварталы показывали растущие убытки, но вместо того, чтобы насторожиться, инвесторы интерпретировали это как признак «гиперроста».

Инвесторы убедили себя, что старые экономические правила больше не действуют. Опасный заблуждение.

Взрыв: 2000–2002 — уроки кризиса

В марте 2000 года Nasdaq достиг своего пика. После чего последовал коллапс масштабом библейских размеров.

За два следующих года индекс потерял почти 78% стоимости. Компании, олицетворявшие безграничную надежду, превращались в penny stocks — или исчезали вовсе. Тысячи стартапов обанкротились. Офисы Кремниевой долины опустели. Триллионы рыночной капитализации испарились.

Самый известный пример — Cisco Systems. В разгар спекуляций Cisco на короткое время стал самым ценным предприятием в мире. После 2000 года цена акции упала так резко, что рекордный максимум в 82 доллара, достигнутый во время пузыря, более 25 лет оставался недосягаемым — даже по состоянию на 1 декабря 2025 года. Cisco выжил, остался важным игроком в технологическом секторе, но эта история показывает: даже самые сильные компании тогда были катастрофически переоценены.

Десятки тысяч работников потеряли работу. Маленькие инвесторы, вошедшие на пике эйфории, увидели, как исчезают их сбережения. Целое поколение инвесторов усвоило жесткий урок: никакая технология не настолько трансформативна, чтобы избежать гравитации оценки.

Но не все было потеряно. Amazon и eBay выжили, потому что адаптировали бизнес-модели, повышали операционную эффективность и делали ставку на долгосрочную прибыльность, а не только на рост. Урок, который актуален и сегодня: пузырьки лопаются, а настоящие инновации переживают их.

Неприятная правда: «На этот раз всё по-другому»

Сегодня мы слышим те же слова в контексте ИИ. «Да, но на этот раз всё по-другому» — фраза, которая помогла оправдать Dotcom-бум.

Параллели очевидны: ИИ трансформирует индустрии, вызывает беспрецедентный спрос на вычислительные мощности, а рынки награждают сектор астрономическими оценками. Темпы и масштабы вызывают ужасное ощущение déjà vu — как в конце 1990-х, когда интернет объявляли силой, меняющей мир.

Ключевой вопрос остается без ответа: сколько из нынешних оценок ИИ отражают реальную долгосрочную ценность, а сколько — спекулятивную иррациональность?

Самый яркий пример — Nvidia. Является ли Nvidia новым Cisco? Обе компании доминировали в своих технологических волнах, контролировали важные инфраструктурные сегменты и сталкивались с иррациональными прогнозами роста. Но есть важные отличия: в отличие от Cisco на пике эйфории, Nvidia сегодня генерирует огромные денежные потоки, обладает реальной ценовой властью и пользуется спросом на свои продукты.

Но — и это важно: если рыночные ожидания сменятся реальными долгосрочными прибылями и доминирующей станет спекуляция, даже сильные фундаментальные показатели могут быть переоценены.

Вечные уроки

Что учит Dotcom-бум — актуально для ИИ, биткоина или любого другого спекулятивного ажиотажа: Денежный поток — король. Устойчивая операционная эффективность — ключ к успеху. Практическая польза важнее рассказов и мифов.

Рынки могут краткосрочно награждать компании за взрывной рост пользователей или вдохновляющие истории. Но настоящий, долгосрочный ценностной эффект создают только те компании, которые превращают инновации в повторяемые, прибыльные результаты.

Однако человеческая психология не меняется. FOMO, стадное поведение, нарративные искажения — они постоянно толкают ценовые показатели за пределы рациональности. История не повторяется полностью, но она рифмуется.

Что важно сегодня

Показатель Dotcom-бумы — неизбежность спекулятивных пузырей. Но те, кто выживают, инвестируя, придерживаются следующих принципов:

• Настоящий денежный поток, а не маркетинговые мифы
• Операционная эффективность выше, чем просто рост
• Устойчивые бизнес-модели, не зависящие от постоянных вливаний капитала
• Оценки, еще далекие от реальных прибылей

Будущее покажет, станет ли Nvidia или Amazon следующими крупными игроками — или мы станем свидетелями новой волны переоцененных Cisco-подобных компаний. Одно ясно: .com пузырь остается самым влиятельным учебником для тех, кто хочет понять, как возникает спекулятивное безумие — и каковы его реальные последствия.