Рискованный сдвиг портфеля Билла Аксмана: почему Pershing Square отказалась от двух крупных ставок в 2025 году

Философия инвестирования Акмана и недавние коррекции курса

Когда Билл Акман управляет капиталом через Pershing Square Capital Management, основное внимание уделяется выявлению недооценённых возможностей и их удержанию в течение длительных периодов восстановления. Миллиардер-менеджер хедж-фондов зарекомендовал себя как сторонник контринтуитивных позиций и обладатель убеждённости оставаться инвестированным в долгосрочной перспективе. Однако даже самые опытные инвесторы должны иногда признавать, что их тезисы больше не оправдывают себя.

Этот год стал поворотным для нескольких крупных активов Pershing Square. Фонд принял решительные меры по выходу из двух значимых позиций — шаги, свидетельствующие о фундаментальной переоценке их долгосрочных перспектив. Тем временем, основные активы портфеля в других секторах продолжают подтверждать, почему они остаются приоритетными для инвестиций до 2026 года.

Выход из Chipotle: когда ожидания восстановления оказались недостижимыми

Близкое десятилетие обязательств Pershing Square перед Chipotle (NYSE: CMG) закончилось недавно, когда хедж-фонд ликвидировал оставшиеся акции популярной сети ресторанов. История инвестиций началась в 2016 году, когда команда Акмана обнаружила возможность после кризисов безопасности продуктов, подорвавших доверие инвесторов. Тезис был прост: операционная и брендовая сила компании позволят ей восстановиться, а продажи в сравнимых магазинах вернутся к историческим нормам.

Несколько лет эта идея казалась подтверждённой. Под руководством CEO Брайана Никкола Chipotle показывал впечатляющий средний рост продаж в сравнимых магазинах в 9% до 2024 года, что свидетельствовало о успешном восстановлении. Акции соответствующим образом вознаграждали терпеливый капитал.

Однако 2025 год выявил трещины в этой истории роста. Трафик в ресторанах значительно снизился в первой половине года, а в третьем квартале наблюдалось незначительное улучшение с ростом продаж в 0,3%, при этом руководство прогнозировало снижение в среднем на несколько процентов в четвёртом квартале. Картина маржи ухудшилась вместе с показателями продаж — операционная маржа сократилась на 800 базисных пунктов за первые девять месяцев и достигла 16,9%.

При снижении продаж в сравнимых магазинах и ограниченной ценовой политике, чтобы компенсировать рост стоимости продуктов, компания оказалась в ситуации сжимающихся маржей. В настоящее время акции торгуются примерно по 25-кратной цене по прогнозируемой прибыли, что кажется исторически обоснованным по мультипликатору. Однако аналитики Pershing Square не были уверены, что Chipotle сможет вновь разогнать ростовой импульс, оправдывающий дальнейшее удержание. Иногда оценка стоимости сама по себе недостаточна, когда бизнес-история меняется в неблагоприятную сторону.

Перелом в Nike: когда восстановление маржи усложняется

Nike (NYSE: NKE) представлял собой иной тип возможности, когда Pershing Square начал свою позицию. Гигант спортивной одежды переживал период нестабильного руководства и стратегических ошибок, что создало благоприятную возможность для своевременной контринтуитивной инвестиции. Когда в конце 2024 года на пост руководителя пришёл опытный исполнитель с глубокими знаниями Nike — Эллиот Хилл, команда Акмана увидела подтверждение своей идеи о восстановлении.

На самом деле, Pershing Square удвоил свою уверенность, перейдя от традиционного владения акциями к глубоким опционам колл в деньгах. Этот шаг обеспечил дополнительную финансовую гибкость при сохранении потенциала роста. Однако к началу 2026 года фонд полностью распорядился этими позициями, зафиксировав убыток в 30% за примерно восемнадцать месяцев инвестиций.

Что изменилось? Картина восстановления маржи стала всё более туманной. Nike столкнулся с фискальным 2025 годом, когда доходы снизились на 10%, а маржа EBIT( сократилась с 12,7% до 8,2%. Хотя руководство сигнализировало о расширении маржи в 2026 году, базовые показатели продаж остаются негативными, а прогнозы — ограниченными.

Стратегия Хилла делает акцент на силе бренда и инновациях — исторических основах бизнес-модели Nike с высокой маржой. Однако внешние препятствия усложнили реализацию стратегии. Таможенные пошлины, введённые в рамках новой торговой политики США, создают значительные издержки, которые руководство может не полностью компенсировать. Кроме того, конкуренция в сегменте спортивной одежды значительно усилилась, создавая структурное давление на маржу, вне контроля руководства.

Руководство ориентируется на двузначную маржу, но, как отметили аналитики Pershing Square, между 10% и историческими 13-14% существует существенная разница. Эта неопределённость стала достаточной причиной для выхода, а не ожидания дополнительной ясности.

Концентрация в наиболее уверенных позициях: Alphabet и Brookfield

После закрытия позиций в Chipotle и Nike портфель акций Pershing Square стал более сосредоточенным на своих самых убедительных идеях. Два крупнейших актива — Alphabet [)NASDAQ: GOOGL, GOOG(])/market-activity/stocks/googl( и Brookfield [)NYSE: BN, TSX: BN(])/market-activity/stocks/bn(, — вместе составляют примерно 40% оставшейся доли в портфеле.

Преимущество Alphabet в области искусственного интеллекта

Alphabet стал особенно выгодным в свете последних событий. Лёгкое антимонопольное решение значительно снизило регуляторные опасения, одновременно компания продемонстрировала сильные показатели прибыли. Подразделение облачных вычислений поискового гиганта показало впечатляющую операционную эффективность при масштабировании.

В области искусственного интеллекта Alphabet занимает прочные позиции. Недавно выпущенная модель Gemini 3.0 показала отличные результаты по отраслевым бенчмаркам. Пользовательские ускорители AI всё активнее внедряются, а компания успешно интегрирует крупные языковые модели в основные платформы поиска, рекламы и YouTube. Заметим, что рост доходов продолжился, несмотря на прогнозы о том, что чат-боты AI могут «каннибализировать» трафик поиска — риск, который в ретроспективе кажется преувеличенным.

Облачный бизнес особенно выигрывает от сетевых эффектов по мере масштабирования. Этот импульс, как ожидается, сохранится и в 2026 году, несмотря на расширение мультипликатора прогнозируемой прибыли акции в диапазон средних и верхних 20.

Brookfield и ускорение carried interest

Brookfield представляет собой иной, но не менее привлекательный инвестиционный кейс, связанный с управлением капиталом. Дочерняя компания Brookfield Asset Management запускает в 2026 году крупные новые фонды, что позволит материнской компании получать значительный carried interest по мере генерации доходов этими фондами.

Руководство прогнозирует )миллиардов в создании carried interest за ближайшие три года — резкое ускорение по сравнению с всего $6 миллиардами за весь предыдущий десятилетний период. Это ускорение отражает как масштаб развертываемого капитала, так и положительную среду для альтернативных активов. Кроме того, компания ожидает 25% совокупного годового роста распределяемой прибыли за следующие пять лет.

При текущей оценке примерно в 15 раз по прогнозируемой прибыли, Brookfield кажется значительно недооценённым относительно этих перспектив роста. Постоянная уверенность Pershing Square в обоих активах объясняет их значительную долю в портфеле.