Тень Биткоина

Написано: Daii

Откройте ваше приложение биржи и посмотрите на «BTC баланс» в вашем аккаунте. Вы думаете, что это и есть сам биткоин? НЕТ, это всего лишь «тень» биткоина.

Биткоин давно уже не тот, что раньше. Его история вам хорошо известна: всего 21 миллион монет, халвинг уменьшает новую эмиссию всё сильнее. Он как твердая «скала времени», которую можно измерять по высоте блока.

Но в реальном мире «торгуемые, заложенные, оцениваемые, удерживаемые» биткоины не равны UTXO на блокчейне.

Что такое UTXO? Это главный герой сегодняшней статьи — настоящий биткоин, в противоположность «тени» биткоина. Можно понять его как единственную в мире «наличную наличность», которую вы действительно держите в руке.

Точнее говоря, UTXO — это Unspent Transaction Output, «непотраченный выход транзакции». Звучит технически, но смысл очень жизненный:

В системе биткоина ваш баланс — это не просто число в аккаунте, а скорее «монеты мелкими купюрами».

Каждый UTXO — это чек с номиналом или купон наличных, на нем написано: эта сумма принадлежит определенному адресу, и только владелец соответствующего приватного ключа может его потратить.

Когда вы «платите» биткоинами, вы не вычитаете число из счета, а отдаете целиком один или несколько UTXO. Система считает их «использованными» (больше не существует), и создает новые UTXO: часть идет получателю, часть возвращается вам как «сдача».

Итак, то, что вы реально владеете в цепочке биткоина — это не «цифра в платформе», а набор UTXO, которые вы можете подписать и потратить. Именно они — истинное «финальное» состояние.

А то, что вы видите в аккаунте биржи, в ETF, в DeFi-залоге или в бессрочных контрактах — это в основном «права или экспозиция на BTC» — похоже на баланс, но по сути это договоры, сертификаты или платформенные записи, не сам биткоин. Это тень биткоина, максимум — тень, и ее можно назвать «тенью» или «призраком» биткоина.

Если эти понятия кажутся вам абстрактными, не спорим, — давайте сначала посмотрим на три набора цифр, чтобы «воссоздать тень».

Первый свет: основная торговля — не в спотовом рынке

В большинстве интуиции «спотовая торговля» — это основа цены, а контракты — лишь тень вокруг нее. Но по данным, эта последовательность часто меняется: деривативы — главный движитель торговых активностей.

В ежегодном обзоре Kaiko говорится, что к 2025 году около 75% торговых операций на рынке криптовалют — это деривативы; по биткоину, бессрочные контракты занимают около 68% объема торгов. При этом средний дневной объем бессрочных контрактов — примерно от 10 до 30 миллиардов долларов, а в пиковые дни один платформенный объем по BTC может достигать 80 миллиардов долларов. (coinglass)

Это означает: зачастую самое «загруженное» и «напряженное» место — не спотовый рынок, а рынок с кредитным плечом.

Второй свет: ETF превращает «тень» в мейнстримный актив

Если бессрочные контракты — это «торговая тень», то ETF — «институциональная тень»: он упаковывает экспозицию на BTC в ценные бумаги, позволяя крупным капиталам входить привычным способом.

Например, данные по ETF от Bitbo показывают, что к началу 2026 года совокупные позиции по спотовым биткоин-ETF в США достигли примерно 1 301 880 BTC (около 121,27 млрд долларов), из них BlackRock’s IBIT — около 770 792 BTC. (bitbo.io)

Эти BTC могут храниться на цепочке, но для большинства держателей — это не UTXO, а доли фонда — «финансовые активы», а не «контроль над приватными ключами».

Третий свет: упаковка BTC превращает «цепочную прибыль» в «цепочный кредит»

Тень не ограничивается централизованными финансами. На блокчейне есть целая индустрия «превращения BTC в составные активы»: WBTC, cbBTC и др., — они делают BTC ERC-20 в мире EVM, чтобы его можно было заложить, торговать, использовать как залог или получать доход.

Например, Coinbase показывает, что по состоянию на 6 января 2026 года в резерве около 73 773,70 cbBTC, а также предоставляют проверяемую информацию о резерве и адресах. (coinbase.com)

WBTC — еще один крупный пример упаковки BTC (данные о его обороте и запасах меняются со временем; например, CoinGecko показывает их публичные показатели). (CoinGecko)

Вы замечаете очень «современный» факт: чем более редок биткоин, тем более развитая у него кредитная структура. Потому что редкий актив лучше всего подходит для залога — он способен «запихнуть» «временную ценность» в механизм расширения кредита.

Здесь вы, возможно, уже почувствовали интуитивное понимание: тень биткоина — это не просто абстракция, а реальный механизм, где чем более редок актив, тем больше у него «кредитных возможностей». Но, чтобы понять его глубже, нужно понять, что же такое «тень» и «настоящий» биткоин.

1. Что такое тень биткоина?

Обсуждая «тень биткоина», легко попасть в ловушку пустых слов: «Если это не цепной BTC, значит, это подделка». Но это неправильно.

Более профессионально: можно разделить «биткоин» на три вида прав — что именно вы держите?

Право собственности (Finality): можете ли вы управлять UTXO через приватный ключ и завершить финальную расчетную операцию?

Право на получение (Redemption / Claim): можете ли вы обменять сертификат на BTC (или эквивалентную наличность)? Какие правила и приоритеты у этого обмена?

Экспозиция по цене (Price Exposure): хотите ли вы просто следовать за ростом/падением BTC, не заботясь о получении или финальной расчетной операции?

«Тень» биткоина — это по сути: рынок использует контракты, доверительное управление, секьюритизацию и упаковку, чтобы вы, не держа цепные UTXO, все равно имели право на получение или ценовую экспозицию. Это не один вид активов, а целая экосистема.

Но скрытый призрак за тенью — это杠杠. Некоторые杠杠 — ваши собственные, некоторые — чужие, и большая часть прибыли у тех, кто использует杠杠, а вы получаете лишь очень неравномерную долю риска и прибыли.

Далее мы разберем «тень» по слоям, как лук.

2. Призрак за тенью —杠杠

Если «тень биткоина» — это слои прав и экспозиций, то杠杠 — это то, что внезапно делает эти тени острыми и зубастыми.

Это как невидимый ветер: обычно он лишь вызывает рябь на воде, создавая иллюзию «ликвидности»; но при сильном ветре волны превращаются в цунами, и ваш корабль, казавшийся надежным, может перевернуться. И хуже всего — ветер не только ваш собственный, часто платформы поднимают паруса за вас, и вы даже не знаете, где привязаны веревки.

Я уточню:杠杠 — это не просто «множитель». Его суть — использование одного и того же базового актива в разных учетных системах и правилах для многократного создания «торгуемых экспозиций» и «кредитных обязательств». Явный杠杠 — это маржа, позволяющая управлять большими позициями за меньшие деньги; скрытый杠杠 — это когда система (платформа) использует ваши активы для формирования более крупного баланса, концентрируя прибыль и распространяя риск.

Чтобы выжить в эпоху «тени», нужно видеть две картины.

2.1 Первая картина: явный杠杠 — как нож

Многие думают, что контракты — это просто «игра на рост/падение». Но настоящая магия — в том, что они превращают биткоин в «бесконечно копируемую номинальную позицию».

В исследовании Kaiko за 2025 год говорится, что деривативы уже занимают более 75% всех торговых активностей, а доля бессрочных контрактов — около 68% по объему по BTC (и эта доля растет). Иными словами, самое «загруженное» место — не спотовый рынок, а рынок с кредитным плечом. (Kaiko)

Это — первая форма «фабрики теней»: не увеличивается количество биткоинов, а растет номинальная позиция вокруг них. Вы видите объемы сделок, ставки финансирования, ликвидации — все это разные стороны одного и того же: один и тот же базовый актив, вращающийся на杠杠.

Обзор деривативов за Q3 2025 от AMINA Bank показывает, что среднесуточный объем — около 24,6 млрд долларов, из них 78% — бессрочные контракты, и что объем деривативов на крупнейших биржах постоянно превышает спотовый в 5–10 раз. (AMINA Bank)

Это не «шум», а структура: когда основные сделки происходят на杠杠-рынке, краткосрочные цены начинают все больше напоминать «цены杠杠-продуктов», а не «цены спотовых товаров».

Не нужно верить только теориям — достаточно взглянуть на экстремальные ситуации. В отчете AMINA за сентябрь 2025 года зафиксирован «водопад ликвидаций»: за 24 часа ликвидировано около 16,7 млрд долларов позиций, более 226 тысяч трейдеров; среди ликвидированных — 94% — лонги, и в отчете указано, что杠杠 достигал 125 раз. (AMINA Bank)

В октябре того же года Reuters сообщил о еще более масштабной «деконструкции杠杠»: в панике, вызванной макроэкономическими шоками, ликвидировано более 19 млрд долларов杠杠-позиций — один из крупнейших случаев ликвидации в истории крипты. (Reuters)

Вывод: мир явного杠杠 — очень «логичный»: большие позиции — значит, их ликвидируют, высокий杠杠 — значит, их «вычищают», а экстремальные ставки — возвращаются к норме. Это как нож — острый, и видно, где лезвие.

Но в эпоху «тени» настоящая опасность — не только в том, что у вас есть нож, а в том, что вы думаете, что наблюдаете со стороны, а на самом деле кто-то подсовывает его вам и подписывает договор о «безопасности».

2.2 Вторая картина: скрытый杠杠 — как призрак

Самое опасное в скрытом杠杠 — то, что он часто маскируется под «доходность».

Вы кладете BTC, видите «Earn», «инвестиции», «стабильный доход»; но с точки зрения учета — вы передаете контроль или даже право собственности платформе. И в этот момент ваш баланс — это скорее IOU: он равен BTC, пока не наступит «паника», и вы не поймете, что это долговой сертификат, а не сам актив.

Банкротство Celsius — яркий пример: суд постановил, что после внесения средств в аккаунт Earn, право собственности переходит к платформе; при банкротстве Celsius в активе было около 4,2 млрд долларов, и около 600 тысяч пользователей. (Investopedia)

Множество юристов интерпретируют это так: условия договора «однозначно» передают право собственности на цифровые активы в аккаунте пользователю Celsius, и при банкротстве он — беззалоговый кредитор. (Sidley Austin)

Это — классический пример «асимметрии риска и дохода»: платформа платит вам небольшой доход, а риск — на уровне баланса, и при кризисе ваши доходы могут исчезнуть за секунды, а основной капитал — ждать своей очереди.

FTX показывает другую сторону скрытого杠杠: не только условия прописаны хитро, но и путь денег — как черный ящик. В документах CFTC говорится, что клиентские фиатные средства часто хранятся на счетах Alameda, смешанных с ее собственными активами; внутренний учет FTX использует счет «fiat@ftx» для баланса клиентов, который в пиковые периоды достигал около 8 млрд долларов. (CFTC) SEC также обвиняет их в хищении клиентских средств и сокрытии этого от инвесторов. (SEC)

На фоне этого многие биржи после 2022 года начали публиковать Proof of Reserves (доказательство резервов, PoR), чтобы показать, что «клиентские активы не использовались». Но это скорее snapshot — снимок состояния, а не полноценный аудит, и не покрывает обязательства и платежеспособность. (PwC)

Проще говоря: PoR — это скорее «учет в кухне» — сколько риса в бочке, а не полный баланс дома.

Можно представить PoR как «учет на кухне»: видно, сколько риса, но не видно, сколько людей стоит в очереди, и не понятно, заложил ли повар кастрюлю кому-то еще. Он повышает прозрачность, но не гарантирует платежеспособность и не заменяет стресс-тесты.

Более современная версия скрытого杠杠 — это интеграция с DeFi и ETF: они делают упаковку более стандартизированной, масштабной и часто воспринимается как «сам актив».

Рассмотрим упаковку.

На странице резервов Coinbase по cbBTC в январе 2026 года показывается: резерв — около 76 230 BTC, а предложение — около 76 219 cbBTC, при этом подчеркивается 1:1 хранение BTC у Coinbase. (Coinbase)

Это — прогресс, потому что видно «толщину» этой тени. Но помните: прозрачность — не гарантия безрисковости, это лишь перенос риска из «черного ящика» в «наблюдаемый, но все равно рискованный».

Аналогично с WBTC: в августе 2024 года BitGo объявил о переносе бизнеса по WBTC в юрисдикции с несколькими управляющими и совместным предприятием с BiT Global. (The Digital Asset Infrastructure Company)

Такие изменения в структуре сразу вызывают цепную реакцию в DeFi-рисках: например, на форуме Aave обсуждается необходимость переоценки рисков интеграции WBTC. (Aave)

Это показывает: риски упаковки BTC — не только в «1:1», а в изменениях в управлении и хранении, которые могут повлиять на ваши права выхода.

И, наконец, ETF.

Например, в проспекте BlackRock iShares Bitcoin Trust четко указано: заявки на покупку и выкуп принимает только Authorized Participants (уполномоченные участники). (BlackRock)

Это значит, что большинство обычных инвесторов владеют лишь ценными бумагами и ценовой экспозицией, а не правом на непосредственный вывод BTC. ETF превращает тень в мейнстримный актив, что не обязательно плохо, но усиливает одну реальность: вы все дальше от «финальной расчетной UTXO» — у вас есть только финансовая структура, а не контроль над цепочкой.

Итак, самое страшное в скрытом杠杠 — не его «высота», а то, что он часто маскируется под обещания: возможность быстро вывести, 1:1, прозрачные резервы, — и чем более гладкое обещание, тем больше стоит спросить: «На каких рисках основана эта уверенность? Где скрытый риск? Кто несет ответственность?»

2.3 Парадокс杠杠: чем более редок биткоин, тем более развита его «тень»; чем более развита тень — тем больше системе нужна «день очистки»

Редкие активы идеально подходят для залога.

Здесь есть парадокс: чем жестче залог, тем больше кредитной экспозиции готова создавать система; чем больше экспозиции, тем чувствительнее она к ценовым колебаниям; а при ценовых колебаниях — начинается «водопад» ликвидаций.

Исследование BIS описывает это так: в DeFi-кредитовании более высокий杠杠 снижает устойчивость системы и увеличивает долю «запасных» долгов, близких к ликвидации; уровень杠杠 зависит от LTV, стоимости займа и волатильности цен. (Bank for International Settlements)

Проще говоря: когда BTC используют как залог и повторно заложивают, система становится похожа на огромную и сложную пружину; она позволяет прыгать выше, но и определяет скорость падения.

По сути, «призрак杠杠» за тенью — не просто совет избегать контрактов, а напоминание: даже если вы не торгуете контрактами, если вы кладете BTC в доходную систему, нужно спросить себя: а есть ли там杠杠, скрытый за кулисами? Кто за него платит? Кто несет риск?

И тут возникает вопрос: если тень неизбежна,杠杠 — везде, то как обычному человеку балансировать между «доходностью» и «гарантией выхода», чтобы не оказаться в ловушке?

3. Стратегия выживания в эпоху тени — как не стать жертвой тени?

Понимая все вышесказанное, можно сделать вывод: тень биткоина — это не «заговор», а структурный факт (разделение ролей).

Цепной BTC (UTXO) отвечает за финальную расчетную операцию; оффчейн и ончейн упаковки обеспечивают ликвидность, эффективность, доходность и институциональный доступ. Полностью избавиться невозможно, если не закрыть все BTC в холодных кошельках и отказаться от «доступности» и «доходности».

Но как не стать жертвой тени, если она уже есть?

Ответ — не просто лозунг, а система, которую можно применять ежедневно и которая может спасти в экстремальных ситуациях. Ее суть — одна фраза:

«Запишите свои права» в баланс и убедитесь, что каждая тень имеет четкий путь выхода.

Большинство катастроф происходит не при падении цен, а когда «вы думаете, что можете выйти, но дверь внезапно закрывается».

3.1 Правило: какую именно BTC вы хотите?

Самая большая ловушка — считать все «балансы BTC» одинаковыми. BTC на бирже, доли ETF, упаковки в DeFi, номинальные позиции — это разные права.

Задайте себе вопрос: зачем вам эти деньги?

3.1.1 Если вам нужна «финальная собственность»

Тогда вам нужен цепной BTC, управляемый приватным ключом; это не вера, а юридический и технический граница — она определяет, кто вы: владелец активов или беззалоговый кредитор, если что-то пойдет не так.

Пример Celsius — яркое подтверждение: суд постановил, что после внесения средств в аккаунт Earn, право собственности переходит к платформе; при банкротстве Celsius в активе было около 4,2 млрд долларов, и около 600 тысяч пользователей. (Investopedia)

Это не вопрос морали, а вопрос договора: какую именно правовую модель вы передаете?

3.1.2 Если вам важна «ценовая экспозиция»

Тогда выбирайте более привычные инструменты — например, спотовый биткоин ETF. Он удобен и легален, но дает лишь право на ценовую экспозицию, а не контроль над приватными ключами.

Например, BlackRock iShares Bitcoin Trust (IBIT): как обычный инвестор, вы не можете требовать у BlackRock поставки BTC, только торговать долями на вторичном рынке. (BlackRock)

3.1.3 Если вам важен «доход»

Тогда будьте особенно осторожны: доходность по BTC — это почти всегда не «безрисковый процент», а компенсация за риск, который вы берете. В централизованных системах — это кредитное расширение; в тени — это цепочка кредитов и повторных залогов, через биржи, кредитные протоколы, маркет-мейкеров и ре-залоги.

Исследование BIS по杠杠 в DeFi показывает, что в популярных протоколах杠杠 — обычно 1,4–1,9, а самые активные пользователи используют杠杠 еще выше; при этом высокий杠杠 снижает устойчивость системы и увеличивает долю «запасных» долгов, близких к ликвидации. (Bank for International Settlements)

Проще говоря: зачастую доход — это результат того, что кто-то в системе использует杠杠, рискует, и пытается заработать на волатильности, а вы получаете комиссионные и спреды, а риск — на вас.

Разделите эти три вида прав и требований — и вы сможете перейти к следующему шагу: разделению счетов.

3.2 Модель разделения: разбейте BTC на три «книги», и тень перестанет быть «кашей»

Самая распространенная ошибка — считать «финальный актив» и «рабочие деньги» и «доходные деньги» одним и тем же. В эпоху тени важно делать наоборот: разбить BTC на три книги, чтобы каждая выполняла свою задачу.

Первая книга — «расчетная».

Ее цель — обеспечить финальную расчетную операцию без разрешения третьих лиц, в любой платформе, любой юрисдикции. Чем ближе к UTXO — тем лучше, потому что это последний барьер между вами и «системой тени». Не нужно ее идеализировать, но важно признать — она уникальна: это единственная форма BTC, которая не требует доверия к третьим сторонам для расчетов.

Вторая книга — «операционная».

Она обеспечивает ликвидность и удобство сделок: покупка, обмен, оплата комиссий, быстрые операции. Ее задача — не доход, а возможность действовать свободно внутри системы. Ключевой показатель — «выходность»: можно ли выйти? За сколько? В экстремальных условиях — не будет ли временного ограничения? Есть ли четкая структура разделения активов и соблюдения правил? Вы не ищете «более доходное место», а «дверь, которую можно открыть даже в пожар».

Третья книга — «доходная».

Она нужна, чтобы вы могли выделить небольшую часть BTC для получения дохода, при этом — чтобы при нулевом доходе расчетный баланс и уровень жизни не пострадали. Представьте себя страховой компанией: вы продаете полисы, и в случае кризиса — платите. Поэтому держите доходную часть в небольшом объеме.

Почему? Потому что экстремальные ситуации — не редкость, и вы склонны считать, что они не коснутся вас. Документы FTX показывают, как средства клиентов смешиваются и используются: фиатные деньги могут попасть на счета Alameda, а активы — использоваться для торгов и финансирования. (CFTC)

В такие моменты «ежегодная доходность 5% или 10%» — не имеет смысла: вы сталкиваетесь не с ценовыми колебаниями, а с разрывом цепочки платежей.

Разделение счетов — не вопрос морали, а вопрос управления рисками. Сделайте это — и тень перестанет быть «непонятным монстром», а станет управляемым риском.

3.3 Наденьте на доходную часть «замок»: запишите «право выхода» в свой операционный процесс

Говоря о стратегии выживания, если говорить только о концепциях — это легко превращается в пустые слова. Настоящая стратегия — в том, чтобы она стала частью ежедневных рутин, как чистка зубов.

Я советую вам воспринимать «право выхода» как главный принцип доходной части: перед тем, как участвовать в любой системе, приносящей BTC, прогоните сценарий выхода, как тренировку эвакуации. Знайте, как уйти в худшем случае.

Перед тем, как вложить BTC в платформу для получения процентов, задайте себе три вопроса:

Когда я захочу вывести, это будет «один клик» или потребуется одобрение?

В экстремальных условиях — есть ли у платформы история «временного приостановления вывода»?

Если вдруг сайт закроется — есть ли альтернативные пути вернуть деньги?

Выход из ETF — более формальный: вы можете продать доли на рынке, но не можете требовать у фонда прямой передачи BTC. Создание и выкуп ETF осуществляется только уполномоченными участниками, а обычные инвесторы торгуют долями на вторичке. (BlackRock)

Это — инструмент для ценовой экспозиции, а не для финальной расчетной операции. Если вы считаете, что ETF — это «тот же BTC», то вы неправильно понимаете структуру прав.

Упаковка BTC (например, cbBTC, WBTC) — это другой вид выхода: вы доверяете управляющим или механизмам обмена, чтобы получить обратно оригинальный BTC. cbBTC показывает резервные подтверждения и проверяемые адреса, чтобы видеть соотношение резервов и предложения. (Bitbo)

Но помните: прозрачность — не гарантия безрисковости, это лишь перенос риска из «черного ящика» в «наблюдаемый, но все равно рискованный».

Когда вы входите в кредитование, ре-залоги или структурированные доходы, выходные права часто связаны с рыночной волатильностью: при сильных колебаниях ваши позиции могут ликвидировать, или протокол — уменьшить ликвидность, или мосты — заблокировать. В итоге вы можете оказаться не «выходящим», а «выбитым» из системы.

Именно поэтому я советую делать доходную часть «маленьким счетом»: не гонитесь за максимальной доходностью, а оставляйте себе возможность быстро уйти.

Что касается доходности по BTC — она очень проста: держите и побеждаете, чем дольше — тем больше. Не стоит из-за мелких процентов мучиться бессонницей. Это против инстинктов, и я сам не всегда могу. Но у новичков есть преимущество: страх мешает им торговать бездумно. Поэтому советую посмотреть мой блог на Zhihu «Аналитика Airdrop», там есть два базовых урока: как купить BTC и отправить его в холодный кошелек.

Заключение

Тень биткоина — это не мошенничество, а структура: если вы ищете ликвидность, доход и удобство, вы неизбежно входите в систему теней. Истинная опасность — не в тени сама по себе, а в том, что вы забываете, что это тень — воспринимаете «право на получение» как «право собственности», «обещание» как «гарантию», а «годовую доходность» как «безопасность».

Запомните это:

Доходность — не даром, проценты — это страховая премия, которую вы платите системе за риск.

Вы можете зарабатывать в тени, но должны соблюдать границы:

Приватный ключ — в ваших руках, и тогда это — настоящий биткоин; если не в ваших — это всего лишь долговая расписка другого.

В эпоху тени лучший способ выжить — уметь вовремя выйти.

Перед тем, как выбрать платформу или продукт, задайте себе вопрос:

В худшем случае, сколько раз мне нужно нажать, чтобы вернуть UTXO на цепочку?