Ян Юэпин раскрывает проблему регулирования STO: цена тайваньского «самоизоляции»

Когда блокчейн-технологии ускоряют развитие, а токены ценных бумаг (STO) становятся центром внимания мировой финансовой инновации, критика Тайваньской регуляторной рамки Янг Юэпин указывает на коренные проблемы: консерватская и неполная нормативная система, которая душит местные возможности привлечения капитала. Этот доцент юридического факультета Национального Тайваньского университета в дискуссиях об STO в академической и индустриальной среде выдвинул острые вопросы, выявив фундаментальные недостатки мышления тайваньского регулирования ценных бумаг в эпоху блокчейна.

Ограничения рынка эмиссии, нарушение правил на вторичном рынке: «Искажения» регулирования STO на Тайване

Янг Юэпин впервые отметил серьезные противоречия в подходе Тайваньской комиссии по ценным бумагам и фьючерсам: с одной стороны, практически отсутствует регулирование вторичного рынка (торговой площадки), с другой — жесткие ограничения на рынок эмиссии. Такой «перевернутый» подход ведет Тайвань по изолированному пути.

Проблема очевидна при сравнении с США. В США не вводилось специальное законодательство для STO, а использовались существующие многообразные каналы эмиссии — включая Rule 504 (для малых выпусков), Regulation A+ (краудфандинг), Regulation CF (акционерный краудфандинг), Rule 506 (освобождение для институциональных инвесторов) и другие механизмы. Эти каналы имеют разные акценты, формируя градиентную экосистему финансирования. В отличие от этого, на Тайване выбор эмиссии ценных бумаг крайне однороден, процессы сложные, процедуры требуют многократных одобрений и стоят дорого, что отпугивает многие стартапы.

Компромиссные решения по уровневому управлению: порог в 30 миллионов новых тайваньских долларов

Согласно предварительным нормативам Тайваньской комиссии по ценным бумагам и фьючерсам, применяется стратегия уровневого управления: проекты STO с привлечением капитала до 30 миллионов новых тайваньских долларов освобождаются от обязательства подачи декларации в соответствии со статьей 22 пункта 1 Закона о торговле ценными бумагами; проекты свыше 30 миллионов должны пройти через экспериментальный процесс в рамках закона о развитии финансовых технологий и инноваций, после чего могут осуществляться в соответствии с законодательством о торговле ценными бумагами.

Этот подход кажется сбалансированным между эффективностью и безопасностью, однако Янг Юэпин ставит под сомнение его необходимость. Если существующее законодательство США уже достаточно охватывает STO, зачем Тайваню «создавать особый закон для STO»? Административный приоритет, позволяющий избежать сложностей с поправками, не решает коренных проблем.

Спорные определения и нормативные сложности: проблема эпохи Howey Test

Тайвань использует определение STO, основанное на американском «Howey Test» из Закона о ценных бумагах, однако этот вековой стандарт подвергается многочисленным критикам. В индустрии идут споры о его применимости: одни считают, что определение «слишком широкое», из-за чего некоторые функциональные токены ошибочно классифицируются как ценные бумаги; другие считают, что оно «слишком узкое», и не охватывает такие ценные бумаги, как долевые или долговые токены; есть и критика его «технической нейтральности» — почему только инвестиционные договоры, выпущенные на децентрализованных платформах, подлежат регулированию, а офлайн бумажные договоры — нет?

Три основные реформы: видение Янг Юэпина

Столкнувшись с этими хаосами, Янг Юэпин предлагает четкий путь решения — полностью открыть многообразие каналов эмиссии ценных бумаг, полностью признать инвестиционные договоры ценными бумагами, полностью расширить виды торговых площадок для ценных бумаг. Реализация этих трех реформ кардинально изменит экосистему STO на Тайване.

Глубинные противоречия в регуляторной логике: правовые вызовы новой эпохи

Ассистент профессора правового факультета Национального политического университета Цанг Чжэньюнь дополнительно анализирует проблему, переводя ее в более глубокий контекст. Он отмечает, что современное финансирование вошло в эпоху «потребитель — король», и отношения капитала и данных были переопределены, однако тайваньские регуляторы продолжают использовать вековой Закон о ценных бумагах для регулирования новых технологий — такое временное несоответствие само по себе является источником системного сбоя.

Особое внимание уделяется проблеме информационной прозрачности. Традиционная логика регулирования ценных бумаг основана на «раскрытии информации», однако при переносе этого подхода в блокчейн-экосистему возникают абсурдные вопросы: «Кто должен определить разрыв между исходным кодом и белой книгой?» Кто несет ответственность за несоответствие между кодом и описанием? Регуляторы явно не имеют ответов.

Цанг Чжэньюнь также указывает на ограничения практики экспериментальных проектов. Хотя комиссия по ценным бумагам и фьючерсам допускает крупные STO в рамки sandbox, ресурсы sandbox ограничены, вход для стартапов высок, а шансы на успех малы. Это превращает систему, предназначенную для поддержки инноваций, в препятствие для предпринимателей. Еще важнее, что STO возникли из идеи децентрализации блокчейна, а регуляторы используют централизованный Закон о ценных бумагах — если эти противоречия не решить, STO на Тайване может оказаться на грани исчезновения.

Недостаток инвесторского просвещения: еще один аспект системных реформ

Партнер юридической фирмы Ли Ли Чжунди добавляет с точки зрения юриста, что при столкновении финтеха с существующим законодательством (например, в случае онлайн-банкинга) регуляторы обычно реагируют усилением контроля, а не переосмыслением. Он задает острый вопрос: «Нужно ли особое отношение к исходному коду? Обязательно ли регулировать онлайн-банкинг, просто потому что он в сети?»

Чжунди признает, что тайваньские инвесторы чрезмерно полагаются на государственную защиту, что снижает их рискосознание. Многие инвесторы после убытков сразу жалуются в регуляторные органы, что приводит к усилению контроля над индустрией. Поэтому истинное реформирование должно касаться не только законодательства, но и повышения уровня рискосознания инвесторов. «Самое важное — это обучение инвесторов», — подчеркивает он, — повышение их способности самостоятельно нести риски важнее чрезмерной защиты со стороны регуляторов.

Провалы в международной конкуренции: исторические уроки тайваньского законодательства о ценных бумагах

Анализируя развитие законодательства о ценных бумагах на Тайване, возникает разочаровывающая картина: эти регуляторные рамки не смогли сделать Тайвань международным центром финансирования. Мало иностранных компаний листится на бирже, и за этим скрываются глубокие системные проблемы.

Модератор форума, соучредитель юридической фирмы Ли Ци Гуо Цзинь, Цай Юлинь, задает ключевой вопрос: «При каком регуляторном механизме STO сможет стать шансом привлечь иностранные компании для финансирования на Тайване?»

Чжунди далее признает, что в прошлом действительно были случаи выхода иностранных лиц на тайваньский рынок для листинга, но большинство из них имели тайваньский бизнес-опыт. Даже при совершенствовании регулирования STO остается неизвестным, сможет ли Тайвань эффективно привлечь зарубежных блокчейн-компании. Основное ограничение — «участие только профессиональных инвесторов в покупках STO, что естественно уменьшает число заинтересованных инвесторов».

Реальное значение взглядов Янг Юэпина

Критика Янг Юэпина о «замкнутости» — это не только проблема регуляторного мышления, но и отражение отставания Тайваня в мировой финансовой инновационной гонке. Пока США привлекают глобальный капитал через гибкие и разнообразные каналы эмиссии, Тайвань создает все больше регуляторных барьеров. Если не изменить кардинально этот подход, Тайвань продолжит терять возможности, связанные с STO, а консервативная регуляторная логика будет сдерживать развитие местной инновационной экосистемы. Необходимость реформ очевидна, вопрос лишь в том, готово ли правительство к смелым решениям.