Почему формула WACC должна включать привилегированные акции — Полное руководство

При построении модели оценки стоимости или проведении анализа капитальных затрат правильное определение формулы WACC критически важно — и это включает решение о включении привилегированных акций. Краткий ответ: если у вашей компании есть существенные привилегированные акции, находящиеся в обращении, формула WACC должна учитывать привилегированные акции как отдельный взвешенный компонент, а не включать их в собственный капитал. Это руководство проведет вас через расширенную формулу WACC, покажет, как рассчитывать вес и стоимость привилегированных акций, и объяснит, когда это особенно важно для вашей оценки.

Понимание расширенной формулы WACC

Стандартная формула WACC, которую вы изучали на занятиях по финансам, вероятно, выглядела так:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T)

Эта формула хорошо работает, когда речь идет только о долге и обычном собственном капитале. Но как только в картину входит привилегированный капитал — а он присутствует у многих реальных компаний — эта базовая формула становится неполной. Правильная формула WACC при наличии привилегированных акций выглядит так:

WACC = (E / V) × Re + (D / V) × Rd × (1 − T) + (P / V) × Rp

Вот что изменилось:

• P = рыночная стоимость привилегированных акций
• Rp = стоимость привилегированных акций (доходность или требуемая норма доходности по дивидендам привилегированных акций)
• V = общая рыночная стоимость всех источников финансирования (E + D + P)

Ключевое замечание: обратите внимание, что компонент привилегированных акций не умножается на (1 − T). Это потому, что дивиденды по привилегированным акциям не облагаются налогом, в отличие от процентов по долгу. Ваша формула WACC должна учитывать это отличие.

Что такое привилегированные акции в вашей структуре капитала?

Привилегированные акции занимают промежуточное положение между долгом и собственным капиталом. Обычно они характеризуются:

• фиксированным или заявленным дивидендом (похожим на проценты, но не облагаемым налогом)
• приоритетом перед обычным капиталом по дивидендам и при ликвидации
• субординацией по отношению к долгу
• ограниченными или отсутствующими правами голоса
• зачастую бессрочные (без срока погашения), хотя некоторые могут быть выкуплены или конвертированы

Поскольку привилегированные акции балансируют между долгом и капиталом, аналитики иногда спорят о необходимости включения их в формулу WACC как отдельного компонента. Общий консенсус: если привилегированные акции существенны (примерно 5% или более от общего капитала), формула WACC должна учитывать их как отдельную строку.

Расчет веса и стоимости привилегированных акций в вашей формуле WACC

Шаг 1: Рыночная стоимость привилегированных акций (P)

Используйте рыночную стоимость, когда это возможно:

P = (число привилегированных акций в обращении) × (текущая рыночная цена за привилегированную акцию)

Если привилегированный инструмент не торгуется активно, используйте чистые поступления от выпуска или недавнюю цену сделки.

Шаг 2: Стоимость привилегированных акций (Rp)

Для бессрочных привилегированных акций с фиксированным дивидендом расчет прост:

Rp = Годовой дивиденд на акцию / Рыночная цена за акцию

Пример: Привилегированная акция платит $5 дивидендов в год и торгуется по цене $100, тогда Rp = 5 / 100 = 5%.

Для выкупных или погашаемых привилегированных акций используйте доходность до погашения (yield-to-call), которая учитывает ожидаемую дату выкупа. Для конвертируемых привилегированных акций скорректируйте Rp вниз, чтобы учесть встроенную опцию конвертации.

Шаг 3: Расчет общей рыночной стоимости (V)

V = E + P + D

• E = рыночная стоимость обычного капитала (число акций × текущая цена)
• P = рыночная стоимость привилегированных акций
• D = рыночная стоимость долга

Шаг 4: Расчет весов и вставка в формулу WACC

Веса:

• E/V = вес собственного капитала
• P/V = вес привилегированных акций
• D/V = вес долга

Затем вставляйте эти значения в расширенную формулу WACC:

WACC = (E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp

Почему дивиденды по привилегированным акциям не получают налогового щита в вашей формуле WACC

Это частая причина путаницы. В вашей формуле WACC проценты по долгу получают налоговый щит — умножаются на (1 − T) — потому что проценты налогово вычитаемы. Дивиденды по привилегированным акциям не получают такого налогового преимущества, потому что:

• Дивиденды платятся из посленалоговых доходов
• Они представляют собой распределение капитала, а не вычитаемый расход
• Они не дают налоговой выгоды эмитенту

Поэтому, когда вы вставляете Rp в формулу WACC, оставляйте его без умножения на (1 − T). Это важное отличие, которое разделяет привилегированные акции и долг в вашей формуле WACC.

Когда важна материальность: решаете, нужно ли включать привилегированные акции в формулу WACC

Включайте привилегированные акции, когда:

• Они есть в обращении и представляют собой отдельный источник капитала
• Их доля существенна — обычно 5% или более от общего капитала V
• Вы оцениваете всю компанию (дисконтирование FCFF), что требует ставки дисконтирования, отражающей всех поставщиков капитала

Можете опустить или упростить их учет, когда:

• Привилегированные акции незначительны (менее ~5% от V)
• Вы оцениваете только денежные потоки собственного капитала (FCFE), где используете стоимость собственного капитала как ставку дисконтирования
• Привилегированные акции имеют характеристики долга (фиксированный срок, обязательный выкуп) — классифицируйте их аккуратно и обосновывайте свой подход

Практический совет: если доля привилегированных акций изменяет формулу WACC более чем на 0,5%, она считается материальной и должна учитываться.

Пример: расчет WACC с учетом привилегированных акций

Допустим, рыночные стоимости:

• Обычный капитал (E) = $600 млн
• Привилегированные акции (P) = $100 млн
• Долг (D) = $300 млн
• Налоговая ставка (T) = 25%
• Стоимость собственного капитала (Re) = 10%
• Предналоговая стоимость долга (Rd) = 5%
• Годовой дивиденд по привилегированным акциям = $6 млн → Rp = 6 / 100 = 6%

Расчет:

Общая стоимость: V = 600 + 100 + 300 = $1 000 млн

Весовые коэффициенты:

• E/V = 60%
• P/V = 10%
• D/V = 30%

Применение формулы:

WACC = (0.60 × 10%) + (0.30 × 5% × 0.75) + (0.10 × 6%)

WACC = 6.0% + 1.125% + 0.6% = 7.725% ≈ 7.73%

Что если бы вы не включили привилегированные акции? Тогда V было бы $900 млн, и WACC получился бы примерно 7.94% — заметно выше, потому что доля долга и ставка по нему увеличиваются. Это показывает, почему важно учитывать привилегированные акции, если они существенны, при оценке стоимости.

Налоговое обращение и сложности классификации

Иногда привилегированные акции размывают границу между долгом и капиталом:

• Бессрочные, невыкупные привилегированные: рассматривайте как собственный капитал (без срока, без налогового щита).
• Выкупные с фиксированным сроком: ближе к долгу (имеют определенный срок и обязательство по выплатам).
• Конвертируемые: гибридный инструмент — используйте модели с учетом опционов или оцените чистую доходность по привилегированным и скорректируйте с учетом опционов конвертации.

При неоднозначной классификации укажите ваш подход и проведите чувствительность (расчеты WACC как с учетом привилегированных как собственного капитала, так и как quasi-долга), чтобы показать влияние на оценку.

Особые случаи: конвертируемые, выкупные и плавающие привилегированные акции

Конвертируемые привилегированные

Если вероятность конвертации в обыкновенные акции высока и она происходит в ближайшее время, такие привилегированные могут вести себя скорее как капитал. Используйте модели с учетом опционов или разделите их на чистый привилегированный компонент и встроенный опцион.

Выкупные или погашаемые привилегированные

Эмитент может выкупить акции в определенную дату. В вашей формуле WACC используйте доходность до выкупа (yield-to-call), которая учитывает риск и срок.

Плавающие привилегированные акции

Дивиденды меняются в зависимости от базовой ставки. Используйте ожидаемые ставки или рыночные доходности, а также обновляйте Rp по мере изменения рыночных условий.

Как формула WACC влияет на оценку и принятие решений

Выбранная ставка дисконтирования (ваша формула WACC) определяет оценки стоимости предприятия:

• Капитальные инвестиции: проекты следует оценивать с учетом полной формулы WACC, включая привилегированные акции, чтобы учесть все источники капитала.
• Оценка слияний и поглощений: покупатели должны включать привилегированные акции в формулу WACC, чтобы не переоценить стоимость; их исключение может привести к занижению требуемой доходности.
• Тестирование на обесценение: финансовая отчетность требует правильных ставок дисконтирования; использование корректной формулы WACC (с учетом привилегированных, если они существенны) обеспечивает справедливую оценку.

Компания с большим объемом привилегированных акций, исключая их из WACC, систематически недооценит требуемую доходность и переоценит стоимость предприятия — дорогостоящая ошибка при определении цены приобретения или распределении капитала.

Распространенные ошибки и лучшие практики

Ошибки, которых следует избегать

1. Использование балансовых, а не рыночных значений для E, P и D — балансовые искажают текущую стоимость капитала.
2. Неправильное применение налогового щита к привилегированным — умножение Rp на (1 − T) неправильно.
3. Пропуск существенных привилегированных акций — недооценивает требуемую доходность и завышает оценки.
4. Устаревшие цены на привилегированные акции — используйте текущие рыночные цены или недавние сделки; указывайте прокси.

Лучшие практики

• Всегда используйте рыночные значения для E, P и D; документируйте любые прокси или предположения.
• Расчет Rp делайте правильно (ежегодный дивиденд ÷ рыночная цена, без налоговых корректировок).
• Если привилегированные акции на грани материальности, проводите чувствительность, чтобы показать влияние на оценку.
• Для сложных привилегированных (конвертируемых, выкупных) используйте модели с учетом опционов или рыночные доходности, отражающие эти особенности.
• Документируйте источники и предположения в модели; указывайте дату рыночных котировок и любые приближения.
• Регулярно обновляйте входные данные WACC, особенно рыночные цены и доходности, при существенных изменениях рыночных условий.

Быстрый контрольный список: формула WACC

При построении модели убедитесь, что:

• [ ] Выявлены и определены привилегированные акции (P)
• [ ] Рыночная стоимость собственного капитала (E) рассчитана по текущей цене
• [ ] Рыночная стоимость долга (D) оценена; указаны любые балансовые прокси
• [ ] Rp рассчитана как годовой дивиденд ÷ рыночная цена
• [ ] Подтвержден налоговый коэффициент (T)
• [ ] Вставлены все значения в расширенную формулу: (E/V)×Re + (D/V)×Rd×(1−T) + (P/V)×Rp
• [ ] Проведен анализ чувствительности — изменение каждого входа на ±1%
• [ ] Все предположения и источники задокументированы
• [ ] Рассмотрена необходимость корректировки для особых характеристик привилегированных (выкуп, конвертация)

Дополнительные ресурсы

Для углубленного изучения рекомендуются статьи Investopedia по WACC, руководства Wall Street Prep по моделированию и модули Corporate Finance Institute по стоимости капитала. Академические материалы (например, лекции Педро Сафии) дают теоретическую основу. Большинство практиков используют шаблон или таблицу, в которой привилегированные акции включены как отдельная строка в формулу WACC, обновляя рыночные цены и доходности раз в квартал или по мере необходимости.

При моделировании нескольких сценариев или проведении чувствительности используйте инструменты, позволяющие быстро пересчитывать WACC — многие современные платформы корпоративных финансов интегрируют шаблоны с актуальными данными, что облегчает обновление данных по привилегированным акциям и обеспечивает актуальность формулы WACC.