Понимание CVRs: редкие ценные бумаги, рожденные из громких слияний

Когда крупные компании сливаются, они не всегда соглашаются с оценкой стоимости целевой компании. Особенно это актуально в развивающихся отраслях, таких как биотехнологии и фармацевтика, где продукты на стадии разработки связаны с огромной неопределенностью и рисками. Чтобы преодолеть этот разрыв в оценке, участники сделок создали инновационный финансовый инструмент: условные права на получение стоимости, широко известные как CVR (contingent value rights). Эти ценные бумаги являются одними из самых редких инструментов, торгующихся на фондовых биржах, однако с 2008 года они стали все чаще использоваться в крупных сделках.

Почему CVR существуют в сделках слияния

CVR — это финансовые инструменты, чья ценность полностью зависит от выполнения определенных будущих условий. Можно представить их как условные права на выплату, связанные с конкретными этапами. Если в установленный срок достигаются заранее оговоренные цели, держатель CVR получает определенную выплату — обычно наличными. Если же цели не достигнуты до истечения срока, CVR истекает без стоимости, подобно опциону.

Этот инструмент появился специально для решения повторяющейся проблемы в сделках по приобретению компаний. Представьте ситуацию: компания-учредитель хочет купить целевую фирму, но сомневается в необходимости платить полную цену за продукты, которые еще не вышли на рынок. Возможно, препарат недостаточно востребован, сталкивается с неопределенной регуляторной одобрением или требует огромных дополнительных инвестиций. В то же время, акционеры приобретенной компании хотят максимизировать свою прибыль и нуждаются в подтверждении, что руководство извлекло максимальную ценность из продажи.

CVR предлагает решение. Делая выплаты условными и зависящими от достижения определенных целей, обе стороны могут согласовать сделку, которая кажется справедливой для каждого. Покупатель платит меньшую предварительную цену, а акционеры продавца получают шанс получить дополнительную выгоду, если продукт достигнет успеха. Такая структура особенно популярна в фармацевтической и биотехнологической сферах, где одобрение регуляторов и рыночные условия определяют коммерческий успех.

Роль переговоров о стоимости в структуре CVR

Каждая структура CVR уникальна и создается под конкретную сделку. Нет стандартной формулы — в каждой сделке разные этапы, суммы выплат, сроки и условия. Такая индивидуальность делает CVR сложным инструментом, требующим тщательного анализа.

Общие триггеры для выплат включают одобрение регуляторов, достижение целей по продажам и коммерциализацию продукта. Многие CVR предусматривают несколько уровней выплат, распределенных по нескольким годам, с увеличением выплат по мере достижения каждого этапа. Один CVR может иметь шесть различных уровней достижения, каждый из которых открывает дополнительные выплаты при выполнении условий.

Эта гибкость делает CVR ценным инструментом для преодоления разногласий в оценке, особенно когда ни одна из сторон не уверена в предположениях другой. В крупных сделках использовались такие структуры, включая несколько значимых приобретений в фармацевтической индустрии, где существовала значительная неопределенность.

Как инвесторы могут получить доступ и торговать этими ценными бумагами

Когда компания выпускает CVR, у нее есть два варианта их структурирования: невзаимозаменяемые или торгуемые на публичных биржах. Этот выбор очень важен для инвесторов.

Невзаимозаменяемые CVR — более распространенный тип, но они предлагают меньшую гибкость. Чтобы их получить, инвесторы должны владеть акциями приобретаемой компании, когда ее акции снимаются с биржи в рамках завершения сделки. После закрытия сделки эти CVR остаются в брокерском счете инвестора, но их нельзя продать другим лицам. Если условия выплаты выполнены к сроку, деньги поступают на счет — хотя это может занять годы.

Торгуемые CVR предоставляют гораздо больше возможностей для активных инвесторов. Их можно купить на бирже в любой момент до истечения срока, даже не владея акциями целевой компании. Их цена колеблется в зависимости от рыночных настроений относительно вероятности достижения условий. Это создает динамичный рынок, где инвесторы с высокой уверенностью могут покупать CVR по скидке у скептиков, независимо от первоначальной оценки сделки.

Торгуемая версия использовалась хотя бы в одной крупной сделке, где как бы быки, так и медведи могли торговать своими позициями, основываясь на меняющейся информации о вероятности успеха.

Реальный пример: сделка Sanofi и Genzyme

Одним из наиболее поучительных примеров является приобретение Sanofi-Aventis в 2011 году компании Genzyme — биотехнологической фирмы с перспективными, но еще непроверенными препаратами. Сделка оценивала обыкновенные акции Genzyme в 74 доллара за акцию, но в структуру сделки также входили CVR.

На каждую акцию Genzyme акционеры получали один CVR, который потенциально мог принести дополнительно до 14 долларов — что давало возможность роста примерно на 18,9%. Однако получение этой дополнительной стоимости требовало достижения определенных этапов, связанных с одобрением препаратов и выполнением целей по продажам. Сделка предусматривала шесть уровней выплат, каждый из которых зависел от регуляторных и коммерческих достижений в установленные сроки.

Такая структура позволила Sanofi приобрести Genzyme по более приемлемой начальной цене, одновременно предоставляя акционерам Genzyme шанс получить значительную прибыль, если продукты компании успешно выйдут на рынок. Она отражала неопределенность обеих сторон: Sanofi не было достаточно уверено, чтобы заплатить 88 долларов за акцию сразу, а акционеры Genzyme хотели компенсировать риск неудачи продукта.

Однако не все крупные фармацевтические сделки следуют такому сценарию. Например, при последующем приобретении Bioverativ Sanofi решил не включать CVR, предпочтя договориться о цене полностью в наличных или акциях, соответствующих полной оценке.

Основные риски для инвесторов CVR

Перед инвестированием в CVR важно понять существенные риски. Эти инструменты, как и опционы, могут истечь без стоимости, оставив инвестору ничего. Если условные события не произойдут к сроку, все вложенные средства исчезнут без остатка.

Кроме того, успех CVR зависит от добросовестных действий компании-учредителя. Хотя обычно в контрактах указывается, что приобретатель должен вести бизнес добросовестно, возможны конфликты интересов. Компания-учредитель может быть вынуждена инвестировать дополнительные средства в разработку рискованного продукта, в который она не верит, лишь чтобы завершить сделку. Этот конфликт между обязательствами по контракту и бизнес-стимулами создает риск того, что держатели CVR так и не получат выплат.

Также CVR — очень индивидуальные инструменты. Каждая серия имеет свои особенности, что затрудняет их сравнение или понимание без тщательного изучения соответствующих документов SEC и юридических соглашений. Инвестору, рассматривающему позицию по CVR, необходимо провести полное дью-дилидженс по конкретным условиям, срокам, этапам и структуре выплат. Общие знания о CVR дают лишь частичную защиту; успех требует глубокого понимания деталей конкретной сделки.

Эти особенности объясняют, почему CVR остаются одними из самых редких ценных бумаг на рынке, предназначенных только для инвесторов, готовых к сложному анализу и принятию рисков, связанных с ранними продуктами или непроверенной коммерциализацией.