Год больших циклов! Беседа с Ху Сяо из Oriental Red Asset Management: не угадывая точку разворота, ищем золото в определённых возможностях

В последнее время «суперцикл сырьевых товаров» вызвал глобальную инвестиционную лихорадку, а интерес к циклическим акциям резко вырос.

Как правильно понять циклы и успешно инвестировать в циклические акции? Какие ловушки следует избегать? Недавно журналисты из «Цзюаньшэн Чжунго» взяли интервью у胡晓 — управляющего фонда с более чем 16-летним опытом исследования циклических отраслей и двухлетним стажем управления инвестициями — из компании Dongfanghong Asset Management. Мы обсудили инвестиции в циклические акции и другие еще не полностью раскрытые возможности в рамках циклов.

胡晓 начала свою исследовательскую карьеру в 2009 году, а в 2010 году присоединилась к Dongfanghong Asset Management, сосредоточившись на исследованиях цветных металлов, коммунальных услуг, транспорта, металлургии, нефтегазовой и нефтехимической промышленности — то есть циклических секторов. В феврале 2024 года она была назначена управляющим фондом, что ознаменовало начало её профессиональной инвестиционной карьеры.

«Инвестиции в циклические акции отличаются от инвестиций в товары», — говорит胡晓. — «Для успешных инвестиций в циклические акции необходимо системно анализировать четыре взаимосвязанных цикла: макроэкономический, производственный, корпоративный и рыночной оценки. Эти циклы переплетаются, иногда создавая резонанс и поднимая цены — это лучший момент для инвестиций. Но чаще всего все циклы не синхронизированы, и рынок движется по разным траекториям.»

Что касается инвестиционной модели,胡晓 убеждена, что внутреннюю стоимость компании определяет её способность постоянно генерировать свободный денежный поток. По её мнению, модель дисконтирования свободного денежного потока — это проверенная временем эффективная система оценки. «Цель инвестиций — находить компании с постоянно растущей внутренней ценностью, покупать их, когда цена ниже стоимости, и продавать, когда цена превышает её.»

«Я постоянно размышляю: в эпоху быстрого развития квантовых и пассивных инвестиций, где находится долгосрочная ценность активных управляющих фондов или их способность создавать сверхдоход? Ответ — в тех правильных взглядах, которые отличаются от общего рыночного консенсуса. В долгосрочной перспективе деньги зарабатываются там, где цены неправильно оценены, и вы правильно их видите. Именно это и является важным путём для активных управляющих в создании долгосрочной стоимости для инвесторов и улучшении их опыта владения активами. В направлениях, уже полностью учтённых рынком, доходность будет соответствовать рыночной волатильности, а инвесторы могут выбрать более подходящие инструменты», — говорит胡晓.

Каждый новый пик цен на товары сопровождается появлением большого количества заменяющих спросов

Что касается рынка цветных металлов и других ресурсов с начала 2025 года,胡晓 считает, что за этим стоит системное изменение, вызванное усилением глобальной ликвидности, ростом неопределённости и долгосрочными ограничениями предложения.

«Когда рынок входит в позднюю стадию, его движущей силой становится ликвидность», — объясняет胡晓. — «Глубже лежащая причина — рост глобальной неопределённости, что приводит к переоценке физических активов, оцениваемых в долларах. В совокупности с восстановлением глобальных цепочек поставок после пандемии и потребностью в пополнении запасов, это подняло уровень цен на ресурсы. Это крупная индустриальная тенденция, начавшаяся с 2020 года.»

Она отмечает, что глобальные товары, такие как медь и золото, вошли в фазу сильного цикла, основа которого — долгосрочные ограничения на предложение. «С 2010 по 2015 год цены снижались, что привело к значительному сокращению капитальных затрат в ресурсных отраслях. Даже в последние годы, несмотря на рост цен, быстро стимулировать новые эффективные источники предложения не удаётся», — говорит胡晓. — «При условии, что предложение продолжает расти медленнее, чем ожидалось, а ликвидность остаётся высокой, а стратегические потребности сохраняются, важно следить за тенденцией повышения цен.»

Когда же может произойти изменение тренда?胡晓 считает, что нужно обращать внимание на два сигнала: первый — начало уверенного сокращения глобальной ликвидности; второй — рост цен на товары, вызывающий массовую замену спроса. «На каждом новом пике цен на товары мы видим массовый рост заменяющих спросов. Вначале это не влияет на цену, но когда замещающих спросов становится много, вершина цен может наступить.»

胡晓 подчёркивает, что цикл производственных мощностей ресурсов может длиться 5–10 лет, а геополитические факторы могут ещё больше его удлинить. «Это означает, что ограничения предложения могут сохраняться долго. Хотя цены будут колебаться под влиянием ликвидности и спроса, системное повышение ценового уровня поддерживается долгосрочным циклом расширения производственных мощностей. Но в поздней стадии цикла волатильность цен обычно возрастает.»

Что касается выбора акций ресурсных компаний,胡晓 считает, что ключ к успеху — анализировать их конкурентные преимущества по двум направлениям: ресурсный потенциал и способность к расширению. Поскольку товарные рынки характеризуются высокой однородностью, различия в бизнес-моделях минимальны, и долгосрочная ценность компании определяется двумя важнейшими показателями: «более низкими издержками» и «устойчивым ростом производства».

Во-первых, преимущества ресурсного потенциала проявляются в стоимости. Особенно в цветных металлах, где качество ресурсов напрямую влияет на себестоимость добычи — это основа выживания и прибыльности компании. Во-вторых, важна способность к росту производства и реализации этой стратегии. Насколько у компании есть достаточные экономические запасы и возможность превращать запасы в реальное производство — это определяет её способность расширять долю на рынке и повышать доходность в периоды роста отрасли.

Не строить инвестиции в циклы только на поиске точек разворота

Как уловить структурные возможности в циклических рынках и повысить эффективность инвестиций?胡晓 считает, что именно это — сложность и ключ к успеху в инвестициях в циклические акции.

«Исследование циклов часто сосредоточено на поиске «точек разворота», потому что их подтверждение означает начало уверенного восходящего тренда. Но на практике точно определить точку разворота очень сложно», — признаёт胡晓. — «Повороты цен на акции сложнее, чем на товары, потому что они зависят не только от спроса и предложения в отрасли, но и от макроэкономических циклов и колебаний оценки. Анализ показывает, что точки разворота цен на акции иногда опережают или запаздывают по сравнению с товарными ценами. Поэтому я не строю инвестиционные решения только на точных прогнозах отдельных точек разворота.»

В отличие от поиска точек разворота,胡晓 делает акцент на диверсификации и построении портфеля. В условиях постоянного улучшения структуры предложения она рекомендует широко распределять инвестиции по сегментам, выбирая качественные компании с низкими оценками и потенциалом стать лидерами, которые еще не полностью оценены рынком. В рамках 2–3 лет она считает такую стратегию с высокой вероятностью успеха и хорошими шансами на прибыль. «В будущем эти компании могут быть переоценены благодаря неожиданным возможностям, и рынок вновь их заметит и оценит.»

Внутри циклических секторов胡晓 сосредоточена на двух направлениях: крупные циклические сектора, связанные с экономической активностью, и некоторые ресурсы верхнего уровня. В отношении ресурсов она считает, что драгоценные металлы всё ещё привлекательны с точки зрения оценки, а большинство других товаров уже достигли поздней стадии роста. «Когда рост цен постепенно передаётся на сторону спроса, мы становимся более осторожными.»

Что касается недавно популярных дивидендных активов,胡晓 сейчас держит их в небольшом доле. Она отмечает, что после значительного роста в 2023–2024 годах их ценность уже достаточно раскрыта. Поэтому она больше внимания уделяет активам с устойчивой прибылью, возможностью дивидендных выплат и ещё низкими оценками — так называемым «классам дивидендов» — в качестве дополнения к портфелю.

Циклические сектора с большей внутренней ориентированностью

На текущий момент胡晓 считает перспективными более внутренне ориентированные сектора с высокой степенью предсказуемости. Она отмечает, что за последние годы, после снижения, такие отрасли, как строительные материалы, некоторые химические и металлургические компании, претерпели значительные коррекции в ценах, прибыли и оценках. «Сейчас внутри этих секторов начинается дифференциация, и в ближайшее время могут появиться хорошие инвестиционные возможности.»

Она выделяет два основных направления:

Первое — сектор недвижимости, включающий строительство, материалы, металлургию, часть химической промышленности и переработку цветных металлов. По её мнению, в этом секторе сохраняется осторожность, но есть признаки, что ситуация меняется. «Многие компании уже пережили значительный спад цен, прибыли и оценок, и некоторые из них уже или начинают выводить из эксплуатации устаревшие мощности. Инвестиционные возможности начинают появляться», — говорит胡晓. — «Но для дальнейшего развития необходимо внимательно следить за реализацией политики и динамикой цен на недвижимость.»

Второе — сектор внутреннего спроса, включающий бумажную промышленность, производство дисплеев, экспресс-доставку, сельское хозяйство и другие традиционные циклические отрасли. Она считает, что спрос в этих сегментах более стабилен, а основная проблема — предложение. «И я считаю, что улучшение ситуации с предложением более вероятно и предсказуемо — как только спрос и предложение восстановятся, прибыль компаний начнёт расти более ясно.»

胡晓 также добавляет, что в секторе цветных металлов, помимо широко обсуждаемых глобальных ресурсов, стоит обратить внимание на недооценённые сегменты переработки металлов, которые также являются важной частью циклической логики.

Что касается макроэкономики,胡晓 отмечает, что начиная со второй половины 2024 года рынок в целом склонен к повышению оценок. В 2026 году логика рынка, скорее всего, перейдёт от оценки к прибыли, что основано на двух ключевых факторах: во-первых, внутренний макроэкономический цикл стабилизации, постепенном дне рынка недвижимости и возможной реализации фискальной политики; во-вторых, завершении цикла капитальных затрат на предложение, что позволит продолжить улучшение структуры предложения. Она считает, что в последние два-три года экономика испытывала давление в основном из-за сектора недвижимости. Если его влияние снизится, то стимулирующие меры в других сферах, таких как услуги и внутренний спрос, могут начать показывать результаты.