ความเป็นหนี้ 1.3 พันล้านหยวน: 吴忌寒的比特小鹿 กำลังสู้ศึก AI ที่ไม่มีทางถอย

ผู้เขียน：律动

20 กุมภาพันธ์ 2026 บิทคอยน์鹿ได้โพสต์อัปเดตผลผลิตประจำสัปดาห์บน X: ขุดได้ 189.8 BTC แล้วขายออกไป เหลือสต็อก 943.1 BTC ขายทีเดียวหมด

ยอดคงเหลือบิทคอยน์: 0

แท้จริงแล้ว การขุดบิทคอยน์ตั้งแต่วันแรกคือการเล่นกับความต่างของเวลา

ใช้ไฟและเครื่องจักรในวันนี้ เพื่อแลกกับบิทคอยน์ในวันพรุ่งนี้ โรงรถไม่ผ่านการแปรรูป ไม่ต้องมีลูกค้า ไม่ต้องมีแบรนด์ ลงทุนเป็นต้นทุนปัจจุบัน เดิมพันกับราคาที่จะเกิดขึ้นในอนาคต ถ้าทายถูก เวลาเป็นตัวช่วยให้คุณทำกำไร

แนวคิดนี้ดำเนินมานานกว่าสิบปี ตอนนี้吴忌寒 กำลังเปลี่ยนเป้าหมายของแนวคิดนี้ จากราคาเหรียญ ไปเป็นความต้องการพลังประมวลผลในยุค AI และสภาพภูมิอากาศระยะยาว วิธีการเปลี่ยนจากใช้ไฟแลกเหรียญ เป็นการกู้ยืมซื้อที่ดิน การเปลี่ยนแปลงเป้าหมาย แต่โครงสร้างการเล่นยังคงเดิม

ในสัปดาห์เดียวกับที่ขายบิทคอยน์ออกหมด บิทคอยน์鹿ยังเสร็จสิ้นการกำหนดราคาหนี้ใหม่มูลค่า 3.25 พันล้านดอลลาร์

ตามรายงานทางการเงินของ Bitdeer ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2025 หนี้สินในบัญชีของ Bitdeer อยู่ที่ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ รวมเป็นประมาณ 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์

หนี้เป็นของจริง การซื้อที่ดินก็เป็นของจริง แต่ผลลัพธ์ของการต่อสู้ครั้งนี้อาจต้องรอจนถึงปี 2029 ถึงจะเปิดเผย

1. บริษัทขุดที่ไม่สนใจ AI ไม่ใช่บริษัทที่ดี

บิทคอยน์鹿 ก่อตั้งในปี 2018 เริ่มต้นจากแพลตฟอร์มแชร์เครื่องขุด ปัจจุบันเป็นหนึ่งในบริษัทขุดจดทะเบียนที่ใหญ่ที่สุดในโลก มีความสามารถในการขุด 63.2 EH/s ซึ่งเป็นความสามารถในการขุดของบริษัทจดทะเบียนทั่วโลกอันดับหนึ่ง คิดเป็นประมาณ 6% ของเครือข่ายบิทคอยน์ทั้งหมด

แต่ตอนนี้ 吴忌寒 ไม่อยากขายความสามารถในการขุดแล้ว เขาอยากทำธุรกิจไฟฟ้า

เมื่อดูรายงานทางการเงินของบิทคอยน์鹿 จนถึงต้นปี 2026 โครงการไฟฟ้าทั่วโลกของบิทคอยน์鹿มีขนาดรวม 3002 MW โดยมี 1658 MW อยู่ในสายการดำเนินงานแล้ว และ 1344 MW อยู่ระหว่างก่อสร้างหรือรอการก่อสร้าง โดยบริษัทใหญ่อย่างไมโครซอฟท์และกูเกิลโดยปกติจะมีศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ 100 ถึง 300 MW ต่อแห่ง

หมายความว่า 3002 MW เทียบเท่ากับความต้องการไฟฟ้าของศูนย์ข้อมูลขนาดใหญ่ของกูเกิลประมาณ 10 ถึง 30 แห่ง ดังนั้น โครงการของบิทคอยน์鹿บนกระดาษจึงดูน่าตื่นตาตื่นใจมาก

มูลค่าหนี้ 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ ส่วนใหญ่มาจากการล็อคที่ดินและทรัพย์สินด้านไฟฟ้าเพื่อรองรับการเปลี่ยนเป็นศูนย์ข้อมูล AI

แห่งแรกคือ Rockdale รัฐเท็กซัส ขนาด 563 MW (รวมขยายอีก 179 MW) ที่ดำเนินการอยู่ เน้นการขุดเป็นหลัก รายได้เสถียร

แห่งที่สองคือ Clarington รัฐโอไฮโอ ขนาด 570 MW สัญญาเช่า 30 ปี สัญญาไฟฟ้าทำไว้แล้ว คาดว่าจะแล้วเสร็จในไตรมาส 2 ปี 2027 เป็นศูนย์ HPC/AI หลัก นี่คือหัวใจของแผนเปลี่ยนผ่านสู่ AI ซึ่งเป็นความเสี่ยงใหญ่ที่สุดในตอนนี้ เราจะพูดถึงรายละเอียดในภายหลัง

จากนั้นคือ Tydal นอร์เวย์ ขนาด 175 MW กำลังปรับเปลี่ยนโรงขุดเป็นศูนย์ข้อมูล AI คาดว่าจะแล้วเสร็จปลายปี 2026 ให้กำลังไฟฟ้า 164 MW ที่สามารถรองรับโหลด IT ได้ พลังงานน้ำและต้นทุนพลังงานมีความสามารถในการแข่งขัน ค่าก่อสร้างต่ำกว่าการสร้างใหม่ เป็นกลยุทธ์ที่เร็วที่สุดและมีความเสี่ยงต่ำที่สุด

สามสิ่งนี้—โรงงานไฟฟ้า ที่ดิน และอาคารเครื่องจักร—ถูกเรียกในอุตสาหกรรม AI ว่า “ทรัพย์สินที่ยากที่สุดจะทำซ้ำ” บิทคอยน์鹿ใช้เวลาสิบปีในการดำเนินโรงงานเพื่อสะสมสิ่งเหล่านี้

มีเรื่องหนึ่งที่น้อยคนนักจะพูดถึง: SEALMINER บิทคอยน์鹿ไม่เพียงสร้างโรงขุดเอง แต่ยังพัฒนาชิปขุดของตัวเอง ซีรีส์ SEAL ได้พัฒนามาถึงรุ่นที่สามแล้ว SEAL03 มีประสิทธิภาพ 9.7 จูลต่อเทราแฮช A3 Pro ที่ผลิตในกันยายน 2025 อยู่ในกลุ่มชั้นนำของโลก SEAL04 ตั้งเป้าประสิทธิภาพ 5 จูลต่อเทราแฮช ถ้าทำได้จะเหนือกว่าทุกเครื่องขุดในตลาด กำไรขั้นต้นจากชิปพัฒนาของตัวเองเกิน 40% ซึ่งสูงกว่ากำไรจากการขุดเองมาก

นี่คือการย้อนรอยสิ่งที่เคยทำในยุคที่ทำงานกับ Bitmain: จากการซื้อจอบของคนอื่น มาเป็นการสร้างจอบเอง

2. กู้ยืมเท่าไหร่ แล้ว AI จะสร้างรายได้เท่าไหร่

เพื่อรองรับ AI ในปี 2025 สิ้นปี บิทคอยน์鹿มีหนี้ในบัญชีเกิน 1 พันล้านดอลลาร์ รวมกับหนี้ใหม่ 3.25 พันล้านดอลลาร์ในกุมภาพันธ์ 2026 รวมเป็นกว่า 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์

ไม่ถึงสองปี มีหลายรอบการระดมทุน ในเดือนพฤษภาคม 2024 Tether เข้าถือหุ้น 1 พันล้านดอลลาร์ เป็นรองประธานบริษัท พร้อมสิทธิ์ซื้อหุ้นเพิ่มอีก 50 ล้านดอลลาร์ สามเดือนต่อมา ติดตั้งหนี้แปลงสภาพ 150 ล้านดอลลาร์ อัตราดอกเบี้ย 8.5% ในปีเดียวกัน พฤศจิกายน 2024 มีหนี้แปลงสภาพอีก 360 ล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยลดลงเหลือ 5.25%

ในพฤศจิกายน 2025 มีการรวมกันเป็นครั้งใหญ่: หนี้แปลงสภาพ 400 ล้านดอลลาร์ พร้อมกับการออกหุ้นเพิ่มอีก 148.4 ล้านหุ้น สองรายการนี้เป็นแพ็คคู่ ในกุมภาพันธ์ 2026 ก็ออกหนี้แปลงสภาพอีก 325 ล้านดอลลาร์ พร้อมกับหุ้นอีก 43.5 ล้านหุ้น พร้อมนำเงิน 135 ล้านดอลลาร์ไปซื้อคืนหนี้เก่าในปี 2029 เพื่อเลื่อนกำหนดชำระไปเป็นปี 2032

รวมเป็นกว่า 1.4 หมื่นล้านดอลลาร์ เงินนี้ใช้สำหรับซื้อเครื่องขุด ศูนย์ข้อมูล และโครงสร้างพื้นฐาน AI รวมถึงการต่ออายุหนี้แบบ rolling

แต่ทุกครั้งที่ออกหนี้ ราคาหุ้นบิทคอยน์鹿จะร่วง 10-17% ซึ่งเป็นกลไกตลาดที่เกิดขึ้นเป็นปกติ แต่ก็ยังสามารถระดมทุนได้เสมอ

โครงสร้างหนี้สำคัญคือหนี้แปลงสภาพ หนี้ใหม่ปี 2032 ออกขายในราคาแปลงประมาณ 9.93 ดอลลาร์ ต่อหุ้น ซึ่งเป็นส่วนต่าง 25% จากราคาหุ้นในเวลาเดียวกันที่ 7.94 ดอลลาร์ ราคาหุ้นขึ้นไปถึงจุดนั้น เจ้าหนี้ก็จะเปลี่ยนเป็นหุ้น ไม่ต้องรับเงินสด บริษัทไม่จำเป็นต้องชำระเงินคืน เพียงแต่ราคาหุ้นต้องขึ้นเท่านั้น

กลไกของหนี้แปลงสภาพคือการคาดหวังว่าราคาหุ้นจะขึ้น ซึ่งเป็นการเดิมพันว่าสตอรี่ AI จะได้รับการยอมรับจากตลาดหรือไม่ ดอกเบี้ยปีละประมาณ 5% คำนวณจากเงินต้น 1.3 พันล้านดอลลาร์ ดอกเบี้ยรายปีเกิน 65 ล้านดอลลาร์ ซึ่งในปี 2025 รายได้จาก AI/HPC Cloud ก็ยังไม่ถึงครึ่งหนึ่งของดอกเบี้ยนี้

ตอนนี้ดอกเบี้ยนี้ยังต้องพึ่งการออกหนี้ใหม่เพื่อหมุนเวียนอยู่ ซึ่งไม่ใช่เรื่องง่าย

ด้วยการลงทุนขนาดนี้ คงหวังผลตอบแทนที่ชัดเจน แล้วเรามาดูกันว่า AI จะสร้างรายได้ให้บิทคอยน์鹿เท่าไหร่

ธุรกิจ AI ตอนนี้ทำกำไรปีละประมาณ 10 ล้านดอลลาร์ คิดเป็นไม่ถึง 2% ของรายได้รวม สำหรับบริษัทมูลค่าประมาณ 20 พันล้านดอลลาร์ ตัวเลขนี้แทบจะไม่สำคัญเลย

แน่นอนว่านี่ไม่ใช่จุดจบ

GPU ของบิทคอยน์鹿 เพิ่มจำนวนจาก 584 เป็น 1792 ตัวในสามเดือน ขึ้นสามเท่า การใช้งานลดลงจาก 87% เหลือ 41% ส่วนหนึ่งเป็นเพราะเครื่องยังอยู่ในช่วงทดสอบ B200/GB200 ยังไม่ได้เริ่มเก็บเงิน พลังงานไฟฟ้าพร้อมแล้ว เครื่องกำลังติดตั้ง ตัวเลขรายได้ยังไม่โตตาม

เพดานสูงสุดเท่าไหร่?

Roth/MKM คำนวณว่า ถ้าขยายความสามารถ HPC ครบถ้วน รายได้ต่อปีอาจสูงถึง 850 ล้านดอลลาร์ ผู้บริหารก็มีความทะเยอทะยานมากขึ้น: ลงทุน 200 MW ใน AI Cloud ทั้งหมด รายได้ต่อปีอาจเกิน 2 พันล้านดอลลาร์ ซึ่งเป็นสามเท่าของรายได้จากการขุดในปี 2025

แต่ตัวเลขทั้งสองนี้ขึ้นอยู่กับสมมติฐานสามข้อ: โครงการสร้างเสร็จตามแผน ได้รับสัญญาระยะยาวระดับ hyperscaler และ GPU ทำงานเต็มที่

สมมติฐานทั้งสามยังไม่เป็นจริงเลย

นี่คือการต่อสู้ของบิทคอยน์鹿: ขุดเพื่อเลี้ยง AI, AI เป็นแค่ภาพวาด ฝันว่าจะเป็นจริงได้ ต้องรอดูอีกสองสามปีข้างหน้า

3. การต่อสู้ที่สำคัญคือ เวลามีจำกัดแค่ไหน

หนี้ 1.3 หมื่นล้านดอลลาร์ ฟังดูอันตราย แต่โครงสร้างหนี้ของบิทคอยน์鹿ออกแบบมาให้ดูเสถียรกว่าที่เห็น

บริษัทที่ใช้แรงกดดันสูงมักล้มเหลวเพราะเหตุผลเดียวกัน: หนี้ครบกำหนดพร้อมกัน กระแสเงินสดไม่พอ ต้องขายกิจการ

บิทคอยน์鹿วางแผนให้หนี้แปลงสภาพ 3 ชุด มีวันครบกำหนดในปี 2029, 2031, 2032

ในระดับหนึ่ง เป็นการยืดหยุ่นไว้ล่วงหน้า เมื่อถึงเวลาชำระหนี้ ช่วงเวลานี้จะเป็นโอกาสในการเจรจาใหม่สามรอบ

แต่หนี้แปลงสภาพก็ให้เวลา ซึ่งตลาดวอลล์สตรีทไม่ได้มองว่าเป็นข้อได้เปรียบ Keefe Bruyette ปรับเป้าหมายราคาหุ้นจาก 26.5 ดอลลาร์ ลงเหลือ 14 ดอลลาร์ ปัจจุบันราคาหุ้นประมาณ 8 ดอลลาร์ สัญญาณจากตลาดชัดเจน: เรื่องราวการเปลี่ยนผ่าน ต้องรอให้รายได้ชัดเจนก่อน

แต่ความกดดันทั้งหมดนี้ ก็ให้สิ่งที่吴忌寒 ต้องการมากที่สุด และก็โหดร้ายที่สุด: เวลา

เส้นทางที่ราบรื่นที่สุดอาจเป็นแบบนี้: สิ้นปี 2026 Tydal เสร็จสมบูรณ์ โรงข้อมูลน้ำในนอร์เวย์ 164 MW เริ่มรับรู้รายได้ ลูกค้าทั่วยุโรปเริ่มเซ็นสัญญา ปี 2027 Clarington ชนะคดี โครงการ 570 MW ในโอไฮโอ เริ่มก่อสร้างอย่างเป็นทางการ ลูกค้ารายใหญ่ในอเมริกาก็เข้ามา จนถึงปี 2028-2029 สองทรัพย์สินหลักเต็มกำลัง รายได้เข้าใกล้ 1 หมื่นล้านดอลลาร์ นักวิเคราะห์ก็จะเริ่มมองบิทคอยน์鹿ใหม่ในมูลค่าที่สูงขึ้น เป็นสินทรัพย์ด้านโครงสร้างพื้นฐาน AI มากกว่าบริษัทขุด

ปี 2029 หนี้ชุดแรกครบกำหนด เจ้าหนี้น่าจะเลือกเปลี่ยนเป็นหุ้น ไม่รับเงินสด

ในระหว่างนี้ ทุกการต่อสู้ 吴忌寒 ต้องจับจังหวะเวลาให้ดี

แล้วก็เป็น Clarington

ในอุตสาหกรรมเดียวกันในโอไฮโอ มีโรงเหล็กชื่อ American Heavy Plate Solutions เช่าใช้ที่ดิน 9.9 เอเคอร์ เป็นเวลา 30 ปี ตั้งแต่ปี 2018 เขายื่นฟ้องบิทคอยน์鹿: การสร้างศูนย์ข้อมูล AI จะรบกวนไฟฟ้า ถนน รางรถไฟ และสายสื่อสารที่ใช้ร่วมกัน ผิดเงื่อนไขสัญญา คำร้องคือขอศาลออกคำสั่งห้ามถาวร ห้ามบิทคอยน์鹿ดำเนินการก่อสร้าง

Clarington คิดเป็น 42% ของโครงการสายการผลิตที่อยู่ระหว่างก่อสร้าง ถ้าติดขัด เส้นทางเวลาทั้งหมดจะต้องถูกเขียนใหม่

ดังนั้น ความเสี่ยงหลักของบิทคอยน์鹿ในตอนนี้ ไม่ใช่หนี้สิน ไม่ใช่ราคาหุ้น แต่คือโรงเหล็กแห่งหนึ่ง

ด้านเหมืองแร่ก็ไม่หยุดพักเช่นกัน ในเดือนกุมภาพันธ์ 2026 ความยากของบิทคอยน์ทั้งเครือข่ายพุ่งขึ้น 14.7% ซึ่งเป็นการพุ่งขึ้นครั้งใหญ่ที่สุดตั้งแต่เดือนพฤษภาคม 2021 ค่าไฟเท่าเดิม แต่เหรียญที่ขุดได้ลดลง กำไรขั้นต้นในไตรมาส 4 ลดลงจาก 7.4% เหลือ 4.7% การขุดก็เริ่มบางลงเรื่อยๆ

เส้นทางที่แย่ที่สุดก็ชัดเจน: คดี Clarington ล่าช้าสองปี การก่อสร้างหยุดชะงัก Tydal เลื่อนออกไป การใช้งาน GPU ลดลงต่อเนื่องจาก 41% ไปเรื่อยๆ ปี 2029 หนี้ชุดแรกครบกำหนด เงินสดในมือไม่พอ ต้องรีไฟแนนซ์อีกครั้ง ราคาหุ้นก็ถูกลดทอน การแปลงเป็นหุ้นก็ยากขึ้นเรื่อยๆ

สองเส้นทางนี้ยังคงอยู่ในความเป็นจริง

4. ขายบิทคอยน์ทั้งหมด แล้วจะทำอะไรต่อ

ในวงการเหมืองแร่ มีความเชื่อว่า การเก็บเหรียญเป็นความเชื่อ เป็นการรับรองมูลค่าระยะยาวของบิทคอยน์

MARA เก็บ 53,250 BTC, Riot เก็บ 18,000 BTC, Strategy เก็บ 710,000 BTC ยิ่งเก็บมาก ยิ่งแสดงความเชื่อมั่น

แต่ตอนนี้ บิทคอยน์鹿เป็นศูนย์

คำอธิบายทางการคือ ขายเหรียญเพื่อให้สภาพคล่องในการซื้อที่ดิน ซึ่งก็ไม่ผิดอะไร เพื่อนร่วมวงก็ทำเช่นเดียวกัน Riot ขายบิทคอยน์มูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์เพื่อขยาย AI Bitfarms ละทิ้งตำแหน่ง “บริษัทบิทคอยน์” MARA ก็วางแผนสร้างโครงสร้างพื้นฐาน HPC

แต่ในความเป็นจริง ยังมีสิ่งที่สำคัญกว่าการเปลี่ยนแปลงตัวตน

อุตสาหกรรมการขุดตั้งแต่วันแรกคือการเดิมพันในสิ่งเดียวกัน: สิ่งใดในอนาคตจะมีมูลค่าสูงกว่าต้นทุนในวันนี้ การขุดเมื่อสิบปีก่อนคือการเดิมพันว่าราคาจะขึ้น ตอนนี้การซื้อที่ดินคือการเดิมพันว่าความต้องการพลังประมวลผลจะระเบิด

เป้าหมายเปลี่ยน แต่แนวคิดการเล่นกับความต่างของเวลาไม่เคยเปลี่ยน

吴忌寒 จริงๆ แล้วได้ซื้อ “ตำแหน่งที่ไม่ว่าใครจะชนะ ก็ต้องจ่ายค่าไฟให้ผม” ไว้แล้ว

ไม่ต้องเดิมพันในเส้นทาง แต่แค่ยึดจุดเข้าเส้นทางเท่านั้น อเมซอนก็ไม่ได้เดิมพันว่าใครจะชนะในอินเทอร์เน็ต เพียงแค่ให้บริการเซิร์ฟเวอร์แก่ทุกคน AT&T ไม่สนใจว่าคุณคุยอะไรในโทรศัพท์ แค่รับสายหรือไม่

จากการขายสินค้า สู่การขายบริการ สู่การเก็บค่าเช่า องค์กรเปลี่ยนแปลงไปในทิศทางนี้เสมอ

ความแตกต่างคือ คุณเป็นคนเดินเข้าไปเอง หรือถูกผลักเข้าไป

吴忌寒 ใช้เงินหลายพันล้านดอลลาร์ซื้อโอกาสนี้ เขากำลังรอเงินจาก AI ให้ทันกับหนี้สิน