2026 рік інвестиційної рамки: кінцева глобалізація, дисбаланс попиту та пропозиції на ШІ і божевілля срібла

Автор: Campbell

Переклад: Deep潮 TechFlow

Так, ми трохи запізнилися з оновленням. Новий рік ми провели за торгівлею — щоб скоригувати портфель до 2026 року, очистити бухгалтерію. Спочатку думав, що ще встигну проаналізувати перед натисканням кнопки публікації.

«Що ще може статися в перший тиждень нового року?»

Перша помилка 2026 року.

Білець різко зростає. Мадуро (президент Венесуели) був схоплений, як нічний злодій. Іран, у стані нестабільності? Питання Гренландії повертається до переговорів? Судна Росії, Ірану, Венесуели затримані спецпризначенцями? Сьогодні Трамп заборонив оборонним підрядникам співпрацювати з урядом, одночасно виплачуючи дивіденди або викуп акцій, а також заборонив інституційним інвесторам входити до сегменту приватних будинків.

Хоча наш блог оновився з запізненням, світ, здається, поступово приймає наші довготривалі ідеї: кінець глобалізації, ресурсний націоналізм, переінструменталізація білого металу, золотовалютні резерви Китаю, «молоткова» теорія політичного спектру, а також нагальна потреба у «нових нових політиках» на тлі зростаючої нерівності через машинне прискорення.

Очевидно, ринок також підтримує ці погляди — ми завершили рік із доходністю 131%. Це головним чином завдяки нашим великим позиціям у білому металу та золото.

Пам’ятайте: ми — лише малі гравці, і не на тому ж рівні, що великі. Частково наш успіх зумовлений тим, що ми керуємо відносно невеликим портфелем, тоді як ті, хто управляє пенсійними фондами та фондами пожертвувань, мають у 10-1000 разів більше транзакційних витрат, ліквідності та організаційних витрат. Це зовсім інша гра — вони професіонали, а я — аматор. Основна ідея нашого портфеля — хеджувати мої менш ліквідні стартапи, одночасно отримуючи доходи, що відповідають нашому макрофілософському скептицизму.

Детальніше: Макрофілософія скотистського підходу

Стан білого металу

Замість того, щоб зосереджуватися на доходності, подивімося на реальний склад портфеля. Помітно, що кореляція з білого металу зросла, а цільова волатильність тримається близько 30.

Зверніть увагу, що після попереднього стиснення білого металу був різкий відкат — ці коливання ще чітко видно у даних за десятиліття. Ми знаємо, що цей тренд рано чи пізно завершиться так само. Питання — коли саме: при ціні 85 доларів, 200 доларів чи 1000 доларів? І скільки часу знадобиться?

Шорти ведуть війну. Варто зауважити, що корекція індексів скоро настане — вага білого металу у кошиках товарів знизиться з майже 10% до історичного середнього рівня 2%. Я вважаю, що в кінцевому підсумку структура ваг білого металу зросте, але й шорти мають рацію: це справді створить тиск на продажі на західних ринках.

Те, що ми бачимо на білому ринку, нагадує ситуацію з нафтою у минулому.

Коли я навчав стажерів, завжди починав з питання: «Яка ціна на нафту?» — щоб побачити їхні відповіді. Проблема в тому, що у нафті немає однієї ціни. Коли говорять «ціна на нафту», мають на увазі абстрактне поняття, що позначає ціни на кілька ринках. Ці ринки мають різні ціни, і ці ціни об’єднуються у складний кошик або прив’язані до ф’ючерсів у доларах за допомогою дивних формул.

Отже, питання «Яка ціна на нафту?» породжує ще більше питань:

Де різниця між цінами WTI у США та Брент у Європі? — через географію.

Це сьогоднішня ціна, чи завтрашня? Або через п’ять років?

Який сорт нафти? Наприклад, дубайська?

Який продукт? Бензин, нафтопродукти або мазут?

В якій валюті ціна? Наприклад, у Шанхаї?

Це все веде нас до білого металу.

Шорти мають рацію: індекси потрібно коригувати, поточне зростання — неможливе тривалий час; і якщо ціна білого металу прорве 100 доларів, виробники прискорять заміну білого металу на базові метали.

Але з середньострокової перспективи ці шорти будуть поступово зменшуватися і перетворюватися на покупку. Перебалансування індексів рано чи пізно завершиться, і рекордні шорт-позиції будуть закриті — і ця ліквідність, навпаки, підтримає ціну білого металу.

Частина цього впливу відображається у ринкових позиціях, частина — безпосередньо у ціні.

Але коли дивитись ширше, все це здається неважливим. Чому?

По-перше, заміна на мідь потребує часу.

За моїми приблизними підрахунками, це займе понад 4 роки і близько 16 мільярдів доларів капіталовкладень. Запрошуємо поділитися іншими моделями для обговорення.

Це означає, що у час, коли шорти називають це «короткостроковим стисненням», ще є час — і до того, як ціна білого металу зросте ще на 50%, вона може ще й піднятися.

Також цілком можливо, що з’явиться інший сценарій: передові сонячні компанії розроблять панелі з високою ефективністю, які потребують більше білого металу. Це вже відбувається — хоча імена на кшталт TopCon і HJT легко забуваються.

По-друге, коли ставимо питання «Яка ціна білого металу?», потрібно враховувати реальні ринки:

Нью-Йорк (COMEX): ціна — 76.93 доларів, запаси відносно великі, ф’ючерсна крива — типова «контанго» (Contango), короткострокові ціни нижчі за довгострокові — через премію за зберігання.

Лондон (LBMA): як «старий світ» для білого металу, запаси обмежені, короткострокова ціна вища за довгострокову — ринок зворотної премії (Backwardation).

Шанхай/Мумбай/Дубай: нині — «кінцева точка» для фізичного білого металу. Ціни там зазвичай з премією. І уряд нещодавно заборонив (або значно обмежив) експорт білого металу. Тепер у Азії для вивезення білого металу потрібен «паспорт».

Ось чому ми любимо цей ринок. Довгострокова історія білого металу така ж яскрава, що ви можете насолоджуватися щоденним слідкуванням за новинами. Це відчуття глибокого розуміння ринку — не прогнозування його напрямку (навіть найкращі прогнозисти дають 55-60% точності), а розуміння його поведінкових моделей: кривих, коливань.

Інвестиційна стратегія:

Ми скоригували позиції у білому металу з понад 30% у прямому довгому та 15% у деривативах до такої:

Календарні спреди:

Використовуємо можливість перейти з позитивної кривої (Contango) у COMEX до ринку з премією за фізичний товар (Backwardation).

Купуємо довгий контракт на березень, продаємо короткий на червень.

З вересня запаси COMEX зменшилися на 81 мільйон унцій.

Стратегії «метелик» (Butterfly):

Для ринків з високим upside skew і ризиком зниження — використовуємо at-the-money опціони «метелик» на 6 місяців.

Об’єкт — білий метал, 5% капіталу в SLV (iShares Silver Trust ETF) 70-90-110, вартість — близько 2.50 доларів.

Очікуваний прибуток — близько 10 доларів, максимальний — 20 доларів, потенційна рентабельність — близько 7-кратна.

Близько до середньої ціни виконання (близько 100 доларів за унцію) або за 1-2 місяці до закінчення — переходимо до перекладу або закриття позицій.

Інші коригування:

Зменшуємо дюрацію, додаємо захист від краху:

Замість середньострокових облігацій — купуємо пут-опціони на SPY (ETF S&P 500), підвищуючи ефективність маржі і отримуючи більший convexity у зниженні.

Шортимо сервісні компанії студентського кредитування:

Загальний обсяг студентських кредитів у США — 1.7 трильйона доларів, програма SAVE (зменшення боргів) — під питанням. Відсотки дефолтів зростають. У разі краху системи, постраждають першими — компанії з обслуговування кредитів.

Лонг на компанії з видобутку олова:

Маленькі інвестиції — за «лотерейною» логікою. Кожен чіп потребує пайки, а пайка — олова, яке зараз у хаосі.

Війна у М’янмі спричинила хаос у 10% світового постачання олова, Індонезія обмежує експорт, а західні країни не мають відповідних виробничих баз.

Лонг на лазерні/фотонні технології:

Holy photonics, Batman! Ці акції останнім часом дуже добре показують себе, дуже хотілося б, щоб минулого року ми купили більше!

Оптичні з’єднання вже замінюють мідь на волокно, швидко розвивається спільна оптична упаковка для дата-центрів.

В обороні: економіка безпілотників вже має проблеми. БПЛА Shahed за 50 тисяч доларів збивається ракетами Patriot за 10 мільйонів — ця асиметрія вартості потребує вирішення. Лазерна зброя може допомогти — кожен постріл коштує кілька центів, а боєприпаси — безмежні.

IV. Інвестиційні можливості у енергетику та обчислювальну інфраструктуру

Лонг на ядерну енергетику:

AI потребує стабільної базової потужності, незалежної від погоди. Поточний бар’єр — людські ресурси, а не технології. За останні 30 років у ядерній галузі майже зменшилася кількість фахівців, потрібно швидко поповнювати.

Лонг на природний газ:

Як перехідне паливо, допомагає Європі поступово замінювати російську енергетику.

Також AI підсилює потребу у регульованій електроенергії (для пікових навантажень), тому природний газ — ключовий ресурс.

Лонг на обчислювальні стеки:

Потрібно більше обчислювальних ресурсів — зокрема, корейські пам’яті, американські чіпи, жорсткі диски, мережеве обладнання та ігрове залізо.

Навіть без нових великих дата-центрів, вже існуючі навантаження на сховища, CPU та компоненти створюють величезний тиск на ланцюги поставок.

V. Внутрішньополітична ситуація у США

Ризик урядового «shutdown»:

Polymarket оцінює ймовірність shutdown у 20-30%. Конфлікт між MAGA і Конгресом триває. Політична криза у грудні не зникла, короткостроковий законопроект (CR) — лише відтермінування проблем.

Політична гра нульової суми перетворюється у гру з від’ємним результатом, хоча сподіваємося, що це не триватиме довго.

Тиск через студентські кредити:

Загальний борг студентських кредитів у США — 1.7 трильйона доларів, судові позови щодо програми SAVE (зменшення боргів) — у процесі. Бюджетні «фантазії» стають дедалі важчими для підтримки, рівень дефолтів зростає. Постачальники кредитних послуг — перші, хто відчуває тиск.

Медикаменти GLP-1 у масовому вжитку:

Пептидні препарати (на кшталт GLP-1) стануть масовим явищем, можливо, їх включать до страховки.

Ці препарати не лише для схуднення, а й для серцево-судинних, ниркових захворювань, лікування залежностей і навіть Альцгеймеру. За позитивних клінічних результатів, це стане наймасовішим рецептом у історії.

Молоткова теорія і роботи:

Поширення AI призведе до значних змін на ринку праці, викликаючи рідкісне консенсусне розуміння між лівими і правими щодо нерівності.

Робота з зарплатою 150 тисяч доларів зникає. Роботи з зарплатою 45 тисяч — зростають. Це може спричинити новий «New New Deal» — соціальні політики для подолання нових економічних і соціальних викликів.

VI. Ринок

Нормалізація політики в Японії:

Банк Японії (BOJ) виходить з контролю доходності (YCC), 10-річні японські облігації (JGB) — у вільному обігу. Інвестори з США тримають понад 1 трильйон доларів у держоблігаціях США. Якщо внутрішні ставки зростуть, ці кошти повернуться до Японії. Можливо, вже у серпні 2024 року — це попередній сценарій.

Ринок приватного кредитування під тиском:

Обсяг приватних кредитів — понад 2 трильйони доларів. Пенсійні фонди шукають прибутки, інвестуючи у менш ліквідні кредити, які не оцінюються за ринковою вартістю.

Ринок комерційної нерухомості (CRE) — у небезпеці. Левериджовані угоди 2021 року під високими відсотковими ставками — під тиском. Якщо ринок почне враховувати касові розриви, і кредитний ринок не уникне реакції.

Щодо арбітражу на ринку GPU-as-a-service:

Кредитний спред — понад 700 базисних пунктів, а волатильність акцій — лише 80. Якщо застосувати модель Мертон до кредитного спреду Coreweave (700bp) і рівня левериджу, яка буде фактична волатильність 5-річних боргів? Це може дати новий погляд на ринок.

Компанія прогнозує Capex у 26 мільярдів доларів, доходи — лише 12 мільярдів, EBITDA — 8 мільярдів, грошовий потік — -18 мільярдів, а готівки — лише 2 мільярди. Тому цілком логічно використовувати стредл (straddle). Ми не можемо передбачити напрямок, але зрозуміло, що ситуація не може тривати довго.

Цінова крива на нафту стає плоскою

Хоча ми й не робимо ставок на нафтовому ринку, графіки говорять самі за себе:

Ціна WTI — 75 доларів із зворотною кривою (Backwardation) — зруйнована до 60 доларів у рівновазі.

Повернення на ринок іранської та венесуельської нафти підтвердило наші припущення. «Випуклість» середньострокової кривої, можливо, вже зменшена арбітражем.

Основна логіка, що проходить через усе:

Потреба у AI — реальна: інфраструктура поступово розвивається. Коли агентний AI зможе справді виконувати роботу, його використання зросте експоненційно.

Зміна енергетичного ландшафту: ціни на метали зростають, ціни на нафту — падають. Націоналізм у ресурсах посилюється, а постачання нафти — переважно надлишкове.

Зміна політичного курсу: Гренландія — у центрі уваги. Теорія Монро — повертається.

Короткостроковий шок касових розривів: у короткостроковій перспективі це створить тиск на ринки. Але у довгостроковій — інвестиційна логіка підтвердиться.

Інвестиційна стратегія: коригуємо позиції відповідно до цих висновків.