Як група Baupost Сета Клармана концентрує 43% портфеля акцій у трьох активів

Сет Клэрман є одним із найдисциплінованіших практиків інвестування в цінність на Уолл-стріт, філософія якого ґрунтується на вченнях Бенджаміна Грема. Його інвестиційний інструмент, Baupost Group, демонструє вражаючу послідовність, забезпечуючи середньорічну дохідність у 20% протягом трьох десятиліть згідно з Hedge Fund Alpha. За оцінками Forbes, його чистий статок становить близько 1,3 мільярда доларів, а його послужний список свідчить про ефективність стратегії купівлі активів, що торгуються нижче їхньої внутрішньої вартості — стратегії, яка визначила його кар’єру.

Baupost Group керує приблизно 28 мільярдами доларів у різних публічних та приватних класах активів, але його розподіл у публічних акціях розповідає більш концентровану історію. У портфелі з 21 акцією на суму приблизно 3,5 мільярда доларів три позиції становлять майже 43% від загальних активів. Це концентрація відображає переконання Клэрмана у конкретних можливостях, незважаючи на широку диверсифікацію за класами активів.

Філософія інвестування в цінність за Клэрманом

Основою підходу Сета Клэрмана є виявлення ринкових неефективностей — випадків, коли цінні папери торгуються нижче їхньої фундаментальної вартості. Ця методологія, започаткована Гремом десятки років тому, вимагає терпіння та контрінтуїтивного мислення. Замість гонитви за імпульсом, Клэрман і його команда проводять глибокий аналітичний аналіз, щоб виявити приховану цінність, яку широка ринкова спільнота ігнорує або недооцінює.

Концентрація, яка очевидна у поточному портфелі Baupost, свідчить про те, що Клэрман визначив переконливі асиметричні можливості у трьох конкретних інструментах. Кожна позиція є тезою про майбутнє реалізоване значення, будь то через операційне покращення, стратегічне переорієнтування або переоцінку ринку.

Dollar General: дисконтна ставка на проблемний роздрібний сектор

Baupost нещодавно відкрив значну позицію у Dollar General (NYSE: DG), демонструючи готовність Клэрмана рішуче діяти, коли він переконаний у своїй ідеї. Знижковий ритейлер, що тепер становить 5,5% портфеля, зазнав суттєвих труднощів. Акції знизилися на 46% за цей рік, оскільки споживчий попит посилився серед клієнтів із низьким доходом.

У третьому кварталі 2024 року Dollar General повідомив про скорочення прибутку майже на 30% у порівнянні з минулим роком, що компанія пояснила фінансовими обмеженнями, що впливають на її основну демографію. Однак, незважаючи на ці виклики, компанія зберегла зростання продажів у тих же магазинах і продовжує агресивні плани розширення на 2025 рік, плануючи відкриття приблизно 575 нових магазинів у domestici, а також 15 у Мексиці, а також ремонти та переміщення тисяч існуючих локацій.

Позиція у Dollar General ілюструє обчислений ризик Клэрмана. Акції наразі торгуються за мультиплікатором 12x за очікуваними прибутками, що може привабити інвесторів, орієнтованих на цінність. Однак ця ставка має підвищену невизначеність через чутливість до макроекономічних умов. Поведінка споживачів у 2025 році залишається непередбачуваною — інфляція може знову з’явитися, ризики рецесії зростуть, якщо безробіття прискориться, або стабільність може зберегтися, дозволяючи споживачам із низьким доходом відновитися. Ця невизначеність, ймовірно, приваблює Клэрмана, який процвітає у ситуаціях, коли інші бачать лише шум.

Alphabet: технічне домінування на тлі регуляторних викликів

Сет Клэрман розподілив 7% капіталу Baupost у Alphabet (NASDAQ: GOOG), материнську компанію Google. Ця позиція відображає впевненість у тому, що регуляторні виклики, хоча й значущі, не руйнують фундаментальну конкурентну перевагу та ціннісну пропозицію компанії. Акції Alphabet зросли більш ніж на 38% у 2024 році, перевищуючи ширші індекси, незважаючи на значну юридичну невизначеність.

Міністерство юстиції ініціювало антимонопольне судове провадження проти Alphabet на початку 2023 року, звинувативши компанію у монополістичних практиках у сфері цифрової реклами. Обвинувачення зосереджувалися на стратегіях придбання Google, використанні цінової влади та бар’єрах, створених для конкурентних платформ реклами. До серпня 2024 року федеральний суд підтвердив основні звинувачення DOJ, постановивши, що Google дійсно порушила антимонопольні закони. Найбільш драматично, суд розглядав пропозиції щодо структурних заходів, зокрема можливого розділення Chrome — домінуючої платформи браузера Alphabet.

Такий результат міг би стати землетрусом для технологічної індустрії. Однак, Клэрман, здається, не переконаний, що жорсткі структурні заходи реалізуються. Наступна адміністрація Трампа, яка сприймається як сприятлива для бізнесу і менш регуляторна порівняно з попередньою, ймовірно, сигналізує про зменшення регуляторного тиску. Крім того, багато спостерігачів ринку вважають, що поточна оцінка Alphabet переоцінена до низу, враховуючи сценарії найгіршого випадку. Позиція Клэрмана свідчить про те, що він поділяє цю оцінку: Alphabet залишається структурно міцною, і песимізм ринку створює можливості для покупки, незважаючи на регуляторний шум.

Liberty Global: коронаційна перлина з вагою 30% у портфелі

Liberty Global (NASDAQ: LBTYK, LBTYA) є домінуючою концентрацією у портфелі Baupost, займаючи 30,3% акціонерного портфеля. Фонд Сета Клэрмана тримав акції класу A та C наприкінці третього кварталу 2024 року, причому акції класу C становили 26% капіталу, а класу A — ще 4,3%. Позиція принесла високі доходи, зростаючи на 31-32% у 2024 році і перевищуючи ширші ринкові бенчмарки.

Liberty Global працює як транснаціональний телекомунікаційний конгломерат із все більш складною структурою активів. Завдяки послідовним придбанням і стратегічним консолідаціям компанія сформувала портфель, що включає Telenet, Virgin Media, UPC Slovakia, Virgin Media O2 і Vodafone Ziggo. Окрім основної телекомунікаційної інфраструктури, Liberty зберігає частки у понад 75 додаткових компаніях у сферах контенту, технологій і інфраструктури — зокрема Lionsgate, Univision і Formula E Holdings.

Керівництво здійснювало кілька ініціатив щодо створення цінності: продажі підрозділів, стратегічні спін-офи (зокрема, спін-оф швейцарських операцій Sunrise у листопаді), викуп акцій і цілеспрямовані реінвестиції у нові можливості. Наприкінці третього кварталу 2024 року компанія мала $3,5 мільярда грошових резервів, що забезпечує “сухий порох” для opportunistic deployment.

Аналізова проблема з Liberty Global полягає у методології оцінки. Керівництво застосувало підхід суми частин на початку 2024 року, дійшовши висновку, що компанія заслуговує на оцінку $48 за акцію — значну премію до приблизно $12,40, за якою торгували наприкінці грудня 2024 року. Така компонентна оцінка зазвичай потребує тривалого часу для визнання і зростання на ринку. Значна концентрація у Liberty Global відображає впевненість у тому, що цей розрив у оцінці зменшиться з часом, але терплячий капітал і ретельна робота залишаються необхідними для інвесторів, що розглядають подібний досвід.