Розуміння CVRs: Рідкісні цінні папери, що виникли внаслідок високопрофільних злиттів

Коли великі компанії зливаються, вони не завжди погоджуються щодо вартості цільової компанії. Це особливо стосується нових галузей, таких як біотехнології та фармацевтика, де продукти на стадії розробки мають величезну невизначеність і ризики. Щоб подолати цю різницю у оцінках, учасники угод створили інноваційний фінансовий інструмент: права на умовну цінність, відомі як CVR (contingent value rights). Ці цінні папери є одними з найрідкісніших інструментів, що торгуються на фондових біржах, але з 2008 року вони стають все більш поширеними у значних угодах.

Чому існують CVR у злиттях

CVR — це фінансові інструменти, чия вартість повністю залежить від того, чи відбудуться певні майбутні події. Їх можна уявити як умовні права на оплату, прив’язані до конкретних етапів. Якщо заздалегідь визначені цілі досягаються у встановлений термін, власник CVR отримує визначену виплату — зазвичай у грошовій формі. Якщо ці цілі не будуть досягнуті до кінця терміну, CVR втрачає свою цінність, подібно до опціону.

Цей інструмент з’явився саме для вирішення повторюваної проблеми в процесі придбань. Уявімо ситуацію: компанія-інвестор хоче придбати цільову компанію, але вагається платити повну ціну за продукти, які ще не виведені на ринок. Можливо, препарат не має достатнього попиту, стикається з невизначеністю щодо регуляторного схвалення або потребує величезних додаткових інвестицій. Тим часом, акціонери цієї компанії прагнуть максимізувати свої доходи і потребують підтвердження, що керівництво отримало максимальну цінність від продажу.

CVR пропонують рішення. Завдяки тому, що виплати залежать від досягнення певних цілей, обидві сторони можуть погодитися на угоду, яка здається справедливою для кожної. Покупець платить меншу початкову ціну, а акціонери продавця отримують шанс отримати додаткову цінність, якщо продукт буде успішним. Така структура особливо популярна у фармацевтичному та біотехнологічному секторах, де регулятори повинні схвалити препарати, а ринкові умови визначають комерційний успіх.

Роль переговорів щодо цінності у структурі CVR

Кожна угода з CVR є унікальною і створюється під конкретний випадок. Немає стандартної формули — кожна угода має свої етапи, розміри виплат, терміни та умови. Така індивідуальність робить CVR складними інструментами, що потребують ретельного аналізу.

Загальні тригери для виплат включають регуляторні схвалення препаратів, цілі з обсягу продажів і досягнення комерційних цілей. Багато CVR мають кілька рівнів виплат, розподілених на кілька років, з зростаючими виплатами при досягненні кожного етапу. Один CVR може мати шість різних рівнів досягнення, кожен з яких відкриває додаткові виплати за умови виконання відповідних умов.

Ця гнучкість робить CVR цінним інструментом для подолання переговорних розбіжностей, особливо коли жодна зі сторін не має впевненості у початковій оцінці. У великих угодах у фармацевтичній галузі вже застосовували цю структуру, зокрема у кількох значних транзакціях із високим рівнем невизначеності.

Як інвестори можуть отримати доступ і торгувати цими цінними паперами

Коли компанія випускає CVR, вона має два варіанти їх структурування: нерозповсюджувані або торговані на публічних біржах. Це дуже важливо для інвесторів.

Нерозповсюджувані CVR — це більш поширений тип, але вони мають менше гнучкості. Щоб їх отримати, інвесторам потрібно володіти акціями цільової компанії, коли її акції знімають з обігу в процесі завершення злиття. Після закриття угоди ці CVR залишаються у брокерському рахунку інвестора, але їх не можна продати іншим. Якщо умови виплат виконуються до кінця терміну, виплата надійде на рахунок — хоча це може зайняти роки.

Торгові CVR відкривають набагато більше можливостей для активних інвесторів. Їх можна купити на біржі будь-коли до закінчення терміну, навіть не володіючи акціями цільової компанії. Ціни коливаються залежно від ринкових настроїв щодо ймовірності досягнення цілей. Це створює динамічний ринок, де інвестори з високою впевненістю можуть купувати CVR за знижками у скептиків, незалежно від початкової оцінки, яку зробили сторони угоди.

Торговий варіант використовувався у щонайменше одній великій транзакції, де і оптимісти, і песимісти могли торгувати своїми позиціями, ґрунтуючись на змінюваній інформації про ймовірність успіху.

Приклад із реального світу: угода Sanofi-Genzyme

Один із найнавчальніших прикладів — це придбання Sanofi-Aventis у 2011 році компанії Genzyme, біотехнологічної фірми з перспективними, але ще неперевіреними терапіями. Угода оцінила звичайні акції Genzyme у 74 долари за акцію, але у структурі угоди також були включені CVR.

За кожну акцію Genzyme акціонери отримували один CVR, який міг потенційно додати ще 14 доларів — тобто потенційний приріст на 18.9%. Однак, щоб отримати цю додаткову цінність, потрібно було досягти визначених цілей, переважно пов’язаних із затвердженням препаратів і досягненням певних обсягів продажів. Угода передбачала шість рівнів виплат, кожен з яких залежав від регуляторних і комерційних досягнень у визначені терміни.

Ця структура дозволила Sanofi купити Genzyme за більш прийнятною початковою ціною, водночас даючи акціонерам Genzyme значний потенціал зростання, якщо продукти компанії успішно вийдуть на ринок. Вона відображала невизначеність обох сторін: Sanofi не була впевнена у готовності платити 88 доларів за акцію одразу, а акціонери Genzyme хотіли отримати компенсацію за ризик невдачі продукту.

Однак не всі великі фармацевтичні угоди йдуть за цим сценарієм. Наприклад, коли Sanofi пізніше придбала Bioverativ, компанія вирішила не включати жодних CVR, віддаючи перевагу домовленостям про ціну у грошовій або акціонерній формі, що повністю відображає оцінку покупця.

Основні ризики для інвесторів у CVR

Перед інвестуванням у CVR важливо усвідомлювати значні ризики. Ці інструменти мають спільну рису з опціонами: вони можуть виявитися безцінними, залишивши інвестора ні з чим. Якщо тригери не спрацьовують до кінця терміну, вся вкладена сума зникає без залишку.

Крім того, CVR залежать від доброї волі компанії-інвестора у виконанні дій, що дозволять CVR стати прибутковим. Хоча зазвичай контракти вимагають, щоб покупець діяв у добросовісності, можуть виникати конфлікти інтересів. Компанія-інвестор може бути змушена інвестувати додатковий капітал у розробку спекулятивного продукту, у який вона не вірить насправді — вони його купили лише для завершення угоди. Такий конфлікт між контрактними зобов’язаннями і бізнес-інтересами створює реальний ризик, що власники CVR так і не отримають виплати.

Нарешті, CVR — дуже індивідуальні інструменти. Кожна серія має свої механізми, що ускладнює їх порівняння або розуміння без ретельного вивчення відповідних SEC-заяви та юридичних документів. Інвестору, що розглядає позицію у CVR, потрібно провести повне дюдиліженс щодо конкретних умов, цілей, термінів і структур виплат. Загальні знання про CVR дають лише частковий захист; успіх залежить від глибокого розуміння деталей конкретної угоди.

Ці характеристики пояснюють, чому CVR залишаються одними з найрідкісніших цінних паперів на ринку, доступних лише для досвідчених інвесторів, готових до складного аналізу і прийняття невизначеності, пов’язаної з ранніми продуктами або неперевіреними комерційними зусиллями.