Trong đợt tăng ngắn hạn bắt đầu từ tháng 4, các công ty kho bạc tiền mã hóa đã trở thành lực lượng chủ đạo tăng mua, cung cấp nguồn “đạn dược” dồi dào cho thị trường. Tuy nhiên, khi thị trường tiền mã hóa và giá cổ phiếu cùng lúc giảm mạnh, các công ty kho bạc này dường như đồng loạt “tắt lửa”.
Khi giá chạm đáy ngắn hạn, theo lý mà nói, đây chính là thời điểm các công ty kho bạc này bắt đáy. Nhưng thực tế là hành động mua vào bị chậm lại, thậm chí dừng hẳn. Nguyên nhân sâu xa của hiện tượng “tắt lửa” tập thể này không đơn thuần chỉ là vì “đạn dược” đã cạn kiệt ở đỉnh cao hoặc rơi vào tâm lý hoảng loạn, mà nằm ở cơ chế tài trợ phụ thuộc cao vào premium (giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản ròng) bị tê liệt trong chu kỳ giảm giá – “có tiền mà không dùng được”.
Hàng chục tỷ “đạn dược” bị khóa lại
Để hiểu tại sao các công ty DAT lại rơi vào cảnh “có tiền mà không dùng được”, trước hết chúng ta cần phân tích sâu về nguồn “đạn dược” của các công ty kho bạc tiền mã hóa.
Lấy Strategy – cổ phiếu kho bạc tiền mã hóa số một hiện nay – làm ví dụ, nguồn vốn của công ty này chủ yếu đến từ hai hướng: một là “trái phiếu chuyển đổi”, tức phát hành trái phiếu với lãi suất cực thấp để vay tiền mua coin; hai là cơ chế ATM (At-The-Market), tức khi giá cổ phiếu Strategy cao hơn giá trị tài sản mã hóa mà họ nắm giữ, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu để lấy tiền mua thêm Bitcoin.
Trước năm 2025, nguồn vốn chính của Strategy là từ “trái phiếu chuyển đổi”, đến tháng 2/2025, Strategy đã huy động được 8,2 tỷ USD bằng hình thức này để mua thêm Bitcoin. Từ năm 2024, Strategy bắt đầu áp dụng mạnh mẽ chương trình phát hành cổ phiếu theo giá thị trường (ATM), cơ chế này linh hoạt hơn – khi giá cổ phiếu cao hơn giá trị tài sản mã hóa nắm giữ, Strategy có thể phát hành thêm cổ phiếu theo giá thị trường để mua tài sản mã hóa. Quý 3/2024, Strategy công bố kế hoạch phát hành cổ phiếu ATM trị giá 21 tỷ USD, đến tháng 5/2025 lại thiết lập thêm một kế hoạch ATM thứ hai trị giá 21 tỷ USD. Đến hiện tại, tổng hạn mức còn lại của kế hoạch này vẫn còn 30,2 tỷ USD.
Tuy nhiên, các hạn mức này không phải là tiền mặt, mà là hạn mức cổ phiếu ưu đãi loại A và cổ phiếu phổ thông chờ bán ra. Với Strategy, để biến những hạn mức này thành tiền mặt, cần phải bán các cổ phiếu này ra thị trường. Khi giá cổ phiếu có premium (ví dụ cổ phiếu giá 200 USD, mỗi cổ phiếu tương ứng 100 USD Bitcoin), Strategy bán cổ phiếu đồng nghĩa với việc dùng cổ phiếu phát hành thêm để đổi lấy 200 USD tiền mặt, sau đó mua vào 200 USD Bitcoin, lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu cũng tăng lên – đây chính là logic “vòng quay đạn vô hạn” trước đây của Strategy. Tuy nhiên, khi chỉ số mNAV (mNAV = giá trị vốn hóa lưu hành / giá trị tài sản nắm giữ) của Strategy thấp hơn 1, mọi chuyện đảo ngược, bán cổ phiếu lúc này là bán với giá thấp hơn giá trị tài sản. Sau tháng 11, chỉ số mNAV của Strategy đã liên tục dưới 1. Vì vậy, thời gian này Strategy dù có rất nhiều cổ phiếu có thể bán, nhưng lại không thể mua Bitcoin.
Không chỉ không kịp gom tiền bắt đáy, Strategy còn chọn cách bán cổ phiếu với giá thấp, huy động được 1,44 tỷ USD để lập quỹ dự phòng cổ tức, nhằm hỗ trợ trả cổ tức cho cổ phiếu ưu đãi và chi trả lãi suất các khoản nợ hiện tại.
Là mô hình tiêu chuẩn của các công ty kho bạc tiền mã hóa, cơ chế này của Strategy cũng được phần lớn các công ty khác áp dụng. Vì vậy, khi tài sản mã hóa giảm giá, việc các công ty kho bạc này không thể vào bắt đáy không phải vì không muốn mà là do giá cổ phiếu giảm quá nhiều, “kho đạn” bị khóa chặt.
Hỏa lực danh nghĩa dồi dào, thực tế “có súng không đạn”
Vậy ngoài Strategy, sức mua của các công ty khác còn bao nhiêu? Xét cho cùng hiện nay số lượng công ty kho bạc tiền mã hóa đã lên đến hàng trăm.
Xét trên thị trường hiện tại, dù số lượng công ty nhiều, tiềm năng mua vào bổ sung không còn lớn. Có hai trường hợp chính: một là các công ty vốn là doanh nghiệp nắm giữ tài sản mã hóa, lượng tài sản nắm giữ chủ yếu do bản thân họ nắm giữ sẵn chứ không phải huy động vốn mới, năng lực và động lực phát hành nợ không mạnh, như Cantor Equity Partners (CEP), công ty nắm giữ Bitcoin lớn thứ ba, mNAV đạt 1,28. Số Bitcoin của CEP chủ yếu đến từ sáp nhập với Twenty One Capital, từ tháng 7 đến nay không có thêm giao dịch mua vào nào.
Loại thứ hai là các công ty cùng áp dụng chiến lược như Strategy, nhưng do giá cổ phiếu giảm mạnh gần đây, chỉ số mNAV hầu hết đều dưới 1. Hạn mức ATM của nhóm này cũng bị khóa, chỉ khi giá cổ phiếu phục hồi về trên 1 mới có thể “quay lại vòng quay đạn vô hạn”.
Ngoài phát hành nợ và bán cổ phiếu, còn một “kho đạn” trực tiếp nhất là dự trữ tiền mặt. Lấy BitMine – công ty DAT lớn nhất mạng Ethereum – làm ví dụ, dù mNAV cũng dưới 1, nhưng công ty vẫn duy trì kế hoạch mua vào gần đây. Theo số liệu ngày 1/12, BitMine cho biết vẫn còn 882 triệu USD tiền mặt không thế chấp. Chủ tịch BitMine, Tom Lee, gần đây phát biểu: “Tôi tin giá Ethereum đã tạo đáy, BitMine đã bắt đầu tăng gom trở lại, tuần trước mua gần 100.000 ETH, gấp đôi hai tuần trước.” Hạn mức ATM của BitMine cũng rất lớn, tháng 7/2025 tổng hạn mức được nâng lên 24,5 tỷ USD, hiện vẫn còn khoảng 20 tỷ USD.
Biến động vị thế BitMine
Ngoài ra, CleanSpark vào cuối tháng 11 cũng đề xuất phát hành trái phiếu chuyển đổi trị giá 1,15 tỷ USD trong năm để mua Bitcoin. Metaplanet – công ty niêm yết Nhật Bản – là một trong các kho bạc Bitcoin hoạt động sôi nổi gần đây, từ tháng 11 đến nay đã huy động hơn 400 triệu USD để mua Bitcoin thông qua cầm cố Bitcoin vay vốn hoặc phát hành thêm cổ phiếu.
Xét tổng thể, “đạn dược danh nghĩa” (tiền mặt + hạn mức ATM) trên sổ sách các công ty lên tới hàng trăm tỷ USD, vượt xa chu kỳ tăng giá trước. Nhưng “hỏa lực thực tế” – lượng đạn thực sự có thể dùng – lại giảm đi đáng kể.
Từ “mở rộng đòn bẩy” sang “tìm lãi để tồn tại”
Ngoài việc “kho đạn” bị khóa, các công ty kho bạc tiền mã hóa cũng đang triển khai chiến lược đầu tư mới. Khi thị trường tăng giá, phần lớn các công ty chỉ đơn giản là mua vào không cần suy nghĩ, giá coin và giá cổ phiếu tăng thì tiếp tục huy động tiền rồi lại mua tiếp. Nhưng khi xu hướng đảo chiều, nhiều công ty không chỉ khó huy động vốn mà còn phải đối mặt với áp lực trả lãi trái phiếu đã phát hành trước đó và chi phí vận hành doanh nghiệp.
Vì vậy, nhiều công ty bắt đầu chuyển hướng sang “lãi suất từ tài sản mã hóa”, tức tham gia staking mạng lưới tài sản mã hóa để thu về lợi nhuận staking ổn định, dùng nguồn này chi trả lãi vay và chi phí vận hành.
Trong số này, BitMine dự kiến ra mắt MAVAN (Mạng lưới xác thực nội địa Mỹ) vào quý 1/2026 để triển khai staking ETH. Dự kiến phần này sẽ mang lại cho BitMine 340 triệu USD lợi nhuận hàng năm. Tương tự còn có Upexi, Sol Strategies – các công ty kho bạc mạng Solana với lợi nhuận staking hàng năm khoảng 8%.
Có thể thấy, chỉ cần mNAV chưa thể trở lại trên 1.0, tích trữ tiền mặt để ứng phó với nợ đến hạn sẽ là chủ đề chính của các công ty kho bạc. Xu hướng này cũng ảnh hưởng trực tiếp đến lựa chọn tài sản. Do Bitcoin thiếu lợi suất tự nhiên, tốc độ tăng mua của các kho bạc Bitcoin thuần túy đang chậm lại, trong khi Ethereum – nhờ staking tạo dòng tiền che lấp chi phí lãi vay – lại giữ được tốc độ tăng gom tài sản.
Sự chuyển dịch ưu tiên tài sản này về bản chất là sự thỏa hiệp của các công ty kho bạc trước khó khăn thanh khoản. Khi kênh huy động vốn giá rẻ nhờ premium cổ phiếu bị đóng lại, tìm kiếm tài sản sinh lời trở thành phao cứu sinh cuối cùng để duy trì sức khỏe bảng cân đối.
Suy cho cùng, “đạn dược vô hạn” chỉ là ảo tưởng thuận chu kỳ dựa trên premium cổ phiếu. Khi vòng quay bị khóa vì bán dưới giá trị tài sản, thị trường phải đối mặt thực tế lạnh lùng: các công ty kho bạc này luôn chỉ là bộ khuếch đại xu hướng, chứ không phải đấng cứu thế ngược dòng. Chỉ khi thị trường hồi phục trước, van vốn mới có thể mở lại.
