Tại sao sự tăng trưởng của stablecoin không phải USD lại đang bị đình trệ?

作者：Techub 精选编译

在本文中，我将深入分析：银行监管如何成为非美元通道流动性匮乏的主要驱动力。我的核心观点是：全球外汇市场在 G7 之外的结构性失灵，导致非美元跨境结算中出现了「流动性真空」。因此，若要解决非美元稳定币的流动性问题，必须采用一种 DeFi 原生的方式来进行流动性启动。任何依赖传统外汇市场的链上 FX 解决方案，注定都会失败。

一、巴塞尔 III 的重锤（扩展版）：LCR 是一种「货币 + 实体」约束，而不仅仅是「流动资产」规则

什么是巴塞尔 III？巴塞尔 III 是一套国际监管框架，旨在通过提升资本充足率、流动性与风险管理能力，使银行体系更具韧性。其手段包括：要求更高质量的资本作为损失缓冲，引入杠杆率上限，以及设定全球流动性标准（LCR 和 NSFR），以防止过度冒险并降低未来银行危机的概率。

巴塞尔 III 如何将外汇做市变成一个多重约束下的最优化问题？其中最主要的工具是流动性覆盖率（LCR）。LCR 要求银行持有足够数量的「高质量流动性资产」（HQLA），以便在 30 天的压力情景中存活下来。表面上看，这是一个审慎的安全规则；但在现实中，它却成为了非美元做市的监管路障。

1.1 LCR 的核心偏向：HQLA 的定义基于压力下的市场深度，而非「人们实际使用什么」

LCR 要求银行持有足量、无质押的 HQLA，这些资产必须能够在私人市场中「轻松且立即」转换为现金，以应对为期 30 天的压力情景。

关键在于，一级 HQLA 的定义非常严格，主要包括：

• 现金（硬币和纸币），
• 央行准备金（仅限于央行政策允许在压力情况下动用的部分），
• 以及符合条件的、可交易的主权债/央行债/公共部门实体债/多边开发银行债券，这些资产必须满足诸如 0% 标准化信用风险权重，并且即便在压力情景下也能在「规模大、深度足、交易活跃」的市场中交易。

这意味着，储备货币的「安全资产体系」（如美元、日元、欧元）在结构上天然占优，因为它们拥有：

• 全球范围内深度充足的回购与现金市场，
• 在压力时期仍然可靠的流动性，
• 以及更少的可兑换性和可转移性限制。

由于只有储备货币的「安全资产体系」才能稳定满足 HQLA 的严格定义，银行被激励将其流动性缓冲主要配置为美元资产。若银行想交易巴西雷亚尔或墨西哥比索，就必须持有这些货币的库存，但这些库存往往在 LCR 视角下是「劣质资产」，迫使银行额外持有更多美元资产作为补偿。

1.2 「单一货币 LCR」是神话；监管者会盯着货币错配

巴塞尔文件明确指出，LCR 是在「单一货币」层面满足的，但同时，银行和监管机构也应监控重要货币的 LCR，以捕捉货币错配风险。当某一货币负债占总负债的比例达到或超过 5% 时，该货币即被视为「重要货币」。

这对新兴市场通道有两个直接影响。

第一，在压力情景下，不能想当然地假设外汇可以顺利转换。监管者会评估银行在外汇市场融资的能力，以及在不同货币、司法辖区和法律实体之间转移流动性的能力。

第二，即便集团层面的 LCR 合格，你的 BRL/MXN 交易台也可能被视为制造货币错配的源头，从而需要额外的治理、限额与缓冲。

这正是「非美元稳定币需求」撞上现实高墙的地方：需求存在于记账单位中，而审慎流动性要求存在于压力情景下被认为「可信」的资产中。

如果一个交易台想运行 BRL/MXN 的头寸，它就会创造相应货币的负债。监管者可能会要求银行持有对应货币的流动性资产来进行匹配。但由于 BRL 和 MXN 资产并非一级 HQLA，这个交易台会被征收一种「治理税」——相比交易 USD/EUR，需要更高的限额、更厚的缓冲和更严格的审查。

1.3 致命细节：流动性转移限制使 HQLA 变成「被困资产」

在合并 LCR 计算中，如果对流动性的可用性存在合理怀疑，则多余的流动性不应被计入。转移限制——例如资产隔离、不可兑换性、外汇管制——会削弱在集团内部调动 HQLA 和资金的能力。如果 HQLA 超出当地流出需求、却无法转移，该部分盈余就必须从合并指标中剔除。

如果一家全球性银行在其巴西实体中持有大量现金，但由于资本管制、资产隔离规则或操作摩擦，无法立即将这笔现金转移至伦敦：

1. 这部分现金不能计入集团层面的流动性缓冲；
2. 伦敦交易台也无法依赖巴西交易台的库存。

这为何对非美元通道至关重要？为了支持某一通道，银行往往需要设立本地实体、本地账户和本地流动性。如果这些流动性被认定为「被困」（法律上、操作上或政治上），银行就必须假定它在其他地方不可用。这迫使银行进行「双重融资」——既要在本地持有被困流动性，又要在中心持有冗余流动性，使得该通道在结构上比以美元为中心的体系更加「昂贵」。

1.4 HQLA 不是「你能卖掉什么」，而是「你能在不炸掉偿付能力的情况下变现什么」

巴塞尔指出，在某些司法辖区，并不存在足够大、足够深的回购市场，因此 HQLA 的变现可能依赖直接出售。在这种情况下，银行应排除那些存在出售障碍的资产（例如，火售折价会侵蚀资本充足率，或存在法定最低持仓要求的资产）。

因此，即便某个新兴市场主权债在正常周二看起来很「流动」，但如果在恐慌时期出售会破坏银行资本比率，它也可能被排除在流动性缓冲之外。交易台最终会被告知：「如果它无法在压力情景下安全变现，那它就不是流动性缓冲。」这进一步推动流动性缓冲向储备货币资产集中。

1.5 官方承认：替代性流动性安排（ALA）

巴塞尔框架明确承认：有些货币根本没有足够的 HQLA 来支撑其银行体系。因此，该框架为 HQLA 不足的司法辖区提供了「替代性流动性安排」（ALA）。其中一种路径允许银行使用外币 HQLA 来覆盖本币缺口，但需要承受折扣（主要货币至少 8%，其他货币更高），并附带严格的外汇风险管理要求。这表明两点：

• 监管者理解「某些货币天生缺乏足够的 HQLA 容量」；
• 官方认可的变通方式是「使用外币 HQLA，但要为错配付出代价」。

这实质上是对非美元流动性结构性受限的监管承认。被认可的解决方案本质上就是：「用美元，但我们会因货币错配向你收费。」这在制度层面将美元确立为新兴市场交易的最终后盾。

总结而言，巴塞尔 III 下的 LCR 对非美元库存施加了一种明确的资本税。

• 非美元库存会占用资产负债表，并创造流动性流出（保证金追加、结算融资需求、压力假设），这些都需要资金支持。
• LCR 激励银行用在压力下被证明流动的 HQLA 来覆盖这些风险，而在系统层面，这些资产高度集中于储备货币的安全资产。
• 当流动性在实体或货币之间被法律或操作层面「困住」时，银行无法在中心层面计入，从而提高了维持非美元通道的有效「税负」。

整个体系奖励的是「中心—辐射（Hub-and-Spoke）」模型。通过美元进行三角套利的银行，是顺着监管物理规律游泳；试图直接搭建 BRL/MXN 桥梁的银行，则是在逆流而上。

二、巴塞尔市场风险 / FRTB：资本规则直接偏向流动性强的外汇对

即便银行能忽略库存问题（LCR），它们仍要面对第二个同样严苛的约束：市场风险资本。

在巴塞尔框架下，尤其是在交易账簿基本审查（FRTB）中，银行必须持有足够资本以吸收市场波动带来的潜在损失。该框架并未平等对待所有货币，而是明确惩罚「薄市场」，形成一种监管反馈回路，使非美元通道在资本层面极度低效。

2.1 流动性期限：对新兴市场征收的「时间税」

资本要求基于风险模型计算（如预期短缺），这些模型会模拟银行在市场崩盘期间可能遭受的损失。其中一个关键输入是流动性期限，即监管者假定银行在不引发价格崩溃的情况下，出售头寸所需的时间。

在 FRTB 市场风险框架下，内部模型方法将流动性期限嵌入风险因子中。结果是，假设的持有期越长，潜在损失越大，相应所需的资本缓冲也越多。

如果某一通道不属于「指定货币对」（或一级交叉盘），框架会假设其流动性期限为 20 天，即在压力下退出风险所需时间是主要货币对的两倍，并据此计提资本。

• 10 天：适用于「外汇汇率：指定货币对」，即高度流动的货币对（如 USD/EUR、USD/JPY）。
• 20 天：适用于「外汇汇率：其他货币对」。

因此，当银行为 BRL/MXN 这种「非指定」货币对计算风险时，模型被迫假设银行在危机中需要 20 天才能退出风险，而主要货币对只需 10 天。这构成了对非美元库存的资本附加费，使得持有 USD/EUR 风险在结构上比持有 BRL/MXN 风险更便宜。

2.2 监管者可以更严：这是下限，不是上限

更重要的是，20 天只是底线。FRTB 明确允许监管者根据交易台情况提高流动性期限。如果监管者认为某一通道风险高或流动性差，可以要求更长的期限。

这引入了监管不确定性。如果一家银行试图在波动较大的通道（如 NGN/ZAR）中做市，监管者可以任意将流动性期限提高至 40 天甚至 60 天。换言之，越像「小众新兴市场风险」的通道，越可能被赋予更长的期限，从而需要更高的资本。

这种不确定性使银行在资本规划上承受无法量化的风险，因而更倾向于只参与监管处理可预测、且期限被封顶在 10 天的「指定货币对」。

2.3 不可建模风险因子（NMRF）

银行更愿意使用内部模型来计算资本缓冲，因为这通常比标准化方法更节省资本。但要对某一通道使用内部模型，银行必须证明该市场是「真实存在的」，这就是风险因子资格测试（RFET）。要通过 RFET，一个风险因子（例如 BRL/MXN 汇率）每年至少需要 24 个真实价格观测值（大约每月两次），且相邻观测之间的最大间隔不能超过一个月。

如果某一通道交易稀疏，就会无法通过 RFET，被归类为不可建模风险因子（NMRF）。这在资本层面是灾难性的。因为一旦被认定为 NMRF，银行就无法使用资本效率更高的模型，而必须基于压力情景来计算资本。

NMRF 的资本惩罚极其严厉。框架规定，对于每一个 NMRF，压力情景下的流动性期限必须取指定期限与 20 天中的较大值。

这为非美元通道制造了一个恶性循环：

1. 成交量低，交易不频繁；
2. 无法通过 RFET，被认定为 NMRF；
3. 资本要求暴涨，交易变得无利可图；
4. 银行退出，不再报价以降低资本成本、维持更高杠杆；
5. 成交量进一步下降，流动性更加枯竭。

这一机制实际上扼杀了银行在新兴市场通道中的存在：在一个通道已经足够流动之前，银行根本负担不起为其做市。