為什麼比特幣只有在美國政府重新開放後才會上漲？

美國政府停擺已經正式突破紀錄，進入第 36 天。

過去兩天，全球金融市場劇烈下挫。NASDAQ、Bitcoin、科技股、日經指數，甚至一向被視為避險的美國公債與黃金也難以倖免。

恐慌情緒正在市場蔓延，而華盛頓的政治人物仍舊為預算僵持不下。美國政府停擺和全球金融市場的回落之間是否存在關聯？答案正逐步浮現。

這不是一次普通的市場修正，而是一場由政府停擺引發的流動性危機。財政支出凍結，數千億美元資金被困於財政部帳戶，無法釋放至市場，金融體系的資金流動遭到阻斷。

財政部的「黑洞」

美國財政部一般帳戶（Treasury General Account，TGA），即美國政府於聯邦準備銀行開設的中央支票帳戶。所有聯邦收入，無論稅收或國債發行所得，都存入這個帳戶。

所有政府支出，從公務員薪資到國防預算，也都由此帳戶撥付。

在正常情況下，TGA 像資金中繼站，維持動態平衡。財政部收款後迅速支出，資金流入民間金融體系，成為銀行準備金，為市場注入流動性。

但政府停擺打破了這個循環。財政部仍不斷藉稅收與債券發行進帳，TGA 餘額持續攀升。但因國會未通過預算，多數政府部門停擺，財政部無法按計畫支出。TGA 變成只進不出的金融黑洞。

自 2025 年 10 月 10 日停擺開始，TGA 餘額從約 8,000 億美元膨脹，至 10 月 30 日突破 1 兆美元。20 天內，超過 2,000 億美元資金從市場抽離，鎖進聯準會金庫。

美國政府 TGA 餘額｜資料來源：MicroMacro

分析指出，政府停擺一個月內抽走近 7,000 億美元市場流動性，此效應不亞於聯準會多輪升息或加速量化緊縮。

銀行體系準備金遭 TGA 巨額吸收後，銀行放貸能力及意願大幅降低，市場資金成本急劇上升。

最先受衝擊的，總是對流動性極度敏感的資產。加密貨幣市場於 10 月 11 日，即停擺第二天暴跌，清算規模接近 200 億美元。本週科技股同樣動盪，NASDAQ 指數週二下跌 1.7%，Meta、Microsoft 財報後重挫。

全球金融市場的下跌，正是這場隱形緊縮效應最明顯的展現。

系統「發燒」

TGA 是流動性危機的「病因」，而隔夜拆借利率飆升則是金融系統「發燒」的直接症狀。

隔夜拆借市場是銀行間互相借貸短期資金的場所，是金融體系的毛細血管，利率則用來衡量銀行間資金鬆緊的真實指標。流動性充裕時，銀行借錢容易，利率平穩；當流動性被抽乾，銀行缺錢，願意付出更高代價過夜借款。

銀行資金緊張

兩項關鍵指標清楚反映這場高燒的嚴重程度：

第一個是 SOFR（有擔保隔夜融資利率）。10 月 31 日，SOFR 飆升至 4.22%，創下近一年最大單日漲幅。

此數值不僅高於聯準會設定的聯邦基金利率 4.00% 上限，更比聯準會有效基金利率高出 32 個基點，達到自 2020 年 3 月市場危機以來的新高。銀行間市場實際借貸成本已脫離央行政策利率管控。

有擔保隔夜融資利率 (SOFR) 指數｜資料來源：Federal Reserve Bank of New York

第二項更驚人的指標是聯準會 SRF（常備回購便利）使用量。SRF 是聯準會提供銀行的緊急流動性工具，銀行在市場借不到錢時，可向聯準會抵押高等級債券換取現金。

10 月 31 日，SRF 使用量飆升至 503.5 億美元，創 2020 年 3 月疫情危機以來最高紀錄。銀行體系陷入嚴重美元荒，被迫敲響聯準會最後的救助窗口。

常備回購便利 (SRF) 使用量｜資料來源：Federal Reserve Bank of New York

債務違約

金融系統高燒正將壓力傳導至實體經濟弱點，引爆潛藏已久的債務危機，目前最危險的兩大領域為商業不動產和汽車貸款。

根據 Trepp 研究機構數據，美國辦公大樓 CMBS 商業不動產抵押貸款證券化產品違約率在 2025 年 10 月達到 11.8%，不僅創歷史新高，更超越 2008 年金融危機時的 10.3% 峰值。三年內，違約率由 1.8% 暴升近十倍。

美國辦公大樓 CMBS 商業不動產抵押貸款證券化違約率｜資料來源：Wolf Street

華盛頓州 Bellevue 市的 Bravern Office Commons 就是典型案例。這座曾由 Microsoft 全資租用的辦公樓，2020 年估值高達 6.05 億美元，如今隨著 Microsoft 撤離，估值暴跌 56% 至 2.68 億美元，並已進入違約程序。

這場自 2008 年以來最嚴重的商業不動產危機，正透過區域銀行、不動產投資信託 REITs 與退休基金，向金融體系擴散系統性風險。

在消費端，汽車貸款警訊也已響起。新車平均售價突破 5 萬美元，次級借款人面臨高達 18-20% 的貸款利率，違約潮正逐步成形。截至 2025 年 9 月，次級汽車貸款違約率逼近 10%，整體汽車貸款逾期率 15 年來成長逾 50%。

電費飆漲

同時，能源價格飆漲成為壓垮家庭的另一根稻草。在高通膨環境下，電費上揚更加沉重。自 2025 年初以來，全美平均家庭電費已上漲超過 11%。

美國平均電價（美元／千瓦時）｜資料來源：Federal Reserve Bank of St. Louis (FRED)

在佛羅里達州，63 歲輪椅使用者 Al Salvi 的每月電費帳單已逼近 500 美元。「我們現在只能在繳電費和買藥中做選擇，」他在 10 月接受 NPR 訪問時無奈表示。

這場結構性能源危機，源於電網老化、AI 對電力需求激增等多重因素，與利率及債務問題疊加，正將美國家庭推向財務崩潰邊緣。

從 TGA 隱形緊縮，到隔夜利率高燒，再到商業不動產、汽車貸款與家庭能源支出全面失控，危機傳導鏈條已清晰可見。

華盛頓政治僵局意外點燃的導火線，正引爆美國經濟早已存在的結構性弱點。

就業市場「惡化」

更深層危機也正在勞動市場發酵，美國政府停擺不僅抽走市場流動性，更讓聯準會失去貨幣政策最重要依據：經濟數據。

僵局解除前，包括月度就業報告、CPI 通膨數據等主要官方經濟數據都將暫停發布。這表示，在經濟關鍵轉折點，聯準會的決策缺乏最權威指引。

數據真空下，市場只好轉向民間替代數據。10 月 1 日公布的 9 月 ADP 就業數據（俗稱「小非農」）顯示，美國民間就業人數減少 32,000 人，為疫情以來首次連續兩月負成長。

2023 年 10 月－2025 年 9 月美國 ADP 非農就業人口｜資料來源：MicroMacro

而政府停擺前最後一次公布的 8 月官方就業數據中，新增職缺僅 22,000 個，歷史數據更大幅下修 911,000 個職位。

疫情後經濟復甦期，美國月新增就業通常在 20-30 萬人間。如今驟降至 2 萬人，甚至出現負成長，代表勞動市場已陷入停滯甚至萎縮。更令人憂慮的是，歷史數據大幅下修，顯示過去一年就業市場實際遠比官方報告更疲弱。

聯準會於 10 月 31 日會議雖如預期降息 25 基點，但聲明措辭已由「勞動市場穩健」轉為「就業面臨下行風險持續升高」。亞特蘭大聯準會主席 Bostic 會後更直接警告，就業風險自 8 月以來持續攀升。

這些表述顯示，聯準會對勞動市場憂慮加劇，現實也印證此憂慮。Amazon 宣布裁員數千人，UPS 削減管理職，原本被視為「不招不裁」的穩定市場，如今也進入裁員浪潮。科技業經歷 2023-2024 年大規模裁員後，2025 年新職缺幾乎停滯。零售、物流、金融服務等行業也陸續傳出裁員消息。

歷史經驗一再證明，失業率快速攀升常是經濟衰退前兆。當就業市場由榮景轉為收縮，企業裁員蔓延，消費者信心瓦解，經濟衰退往往隨之而來。若目前就業惡化趨勢持續，美國經濟可能面臨比流動性危機更嚴重的系統性風險 —— 經濟衰退。

交易員如何看待後市？

這場流動性危機還會延續多久？交易員們對此看法分歧，雖然普遍認同目前流動性緊縮，但對未來半年宏觀走勢態度不一。

Mott Capital Management 代表的悲觀派認為，市場正面臨堪比 2018 年底的流動性衝擊。銀行準備金已降至危險水位，與 2018 年聯準會縮表引發市場震盪極為相似。只要政府停擺持續，TGA 持續吸收流動性，市場痛苦難以結束。唯一希望在於 11 月 2 日財政部發布的季度再融資公告 QRA。若財政部決定降低 TGA 目標餘額，市場可能釋放超過 1,500 億美元流動性；若維持甚至提高目標，市場寒冬將更加漫長。

知名宏觀分析師 Raoul Pal 代表的樂觀派則提出「痛苦之窗」理論。他認為當前市場正處於流動性緊縮的痛苦階段，但堅信接下來將迎來資金洪流。未來 12 個月，美國政府有高達 10 兆美元債務需續作，迫使市場穩定與流動性成為必要條件。

31% 美國政府債務（約 7 兆美元）將於一年內到期，加上新發債，總規模可能達 10 兆美元｜資料來源：Apollo Academy

一旦政府停擺結束，被壓抑的數千億美元財政支出將如洪水湧入市場，聯準會量化緊縮 QT 也將技術性結束，甚至可能轉向寬鬆。

為迎接 2026 年中期選舉，美國政府將竭力刺激經濟，包括降息、放寬銀行監管、推動加密貨幣法案等。在中國、日本也持續擴張流動性的背景下，全球將迎新一輪資金潮。當前回檔僅是牛市洗盤，正確策略應是逢低布局。

高盛、花旗等主流機構則持中性觀點。多數預期政府停擺將於未來一到兩週內結束。一旦僵局解除，TGA 鎖定的巨額現金將快速釋放，緩解市場流動性壓力。但長期走向仍取決於財政部 QRA 公告及聯準會後續政策。

歷史不斷重演。無論是 2018 年縮表恐慌，或 2019 年 9 月回購危機，最終都以聯準會「投降」和資金回流告終。這一次，面對政治僵局和經濟風險雙重壓力，政策制定者再次來到熟悉的十字路口。

短期而言，市場命運取決於華盛頓政客的抉擇。但長期來看，全球經濟已深陷債務－資金寬鬆－泡沫循環難以自拔。

這場因政府停擺意外引爆的危機，或許僅是下一輪更大規模流動性浪潮到來的前奏。

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