加密貨幣是證券嗎？ (第五部分：2025年的監管環境)

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加密貨幣是證券嗎？ (第V部分)

下面的觀點社論由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 爲 Kelman.Law 撰寫。

2025年美國數字資產的監管環境仍然是支離破碎的、政策驅動的，並且依賴於不斷變化的行政優先事項。雖然法院在某些方面提供了一些明確性，特別是在二級市場交易以及代幣與投資合同之間的區別方面，但聯邦監管架構仍然更多地由機構立場而非法規所定義。本部分調查了主要參與者、他們當前的方法以及隨着2025年結束立法努力的狀態。

2025年證券交易委員會執法

美國證券交易委員會（SEC）繼續對數字資產行業施加重大影響，盡管其立場與高峯執法年份相比有了顯著變化。該機構仍然優先考慮涉及未註冊交易所、作爲服務的質押平台、與籌款相關的代幣銷售以及基於空投的增長活動的案件，反映出其關注中介和推廣方案，而非去中心化協議的活動。

盡管如此，2025年帶來了明顯的克制跡象。高級領導層發表了支持加密貨幣的演講，委員會成立了一個加密任務小組，其目標是將該機構的方向從以執法爲主的監管轉向制定全面的監管框架。值得注意的是，美國證券交易委員會最近將數字資產從其2026年考試優先事項中移除，表明該領域不再被視爲需要高度審查的特殊風險區域。

這一轉變表明，監管機構內部以及更廣泛的監管生態系統中，越來越認識到激進的執法並不能替代一個連貫的法定框架。

然而，SEC的語氣並不構成法律保證。執法優先事項會隨着政府的更替而變化，而且在沒有明確的聯邦立法的情況下，目前的監管仍然是政策裁量的問題，而不是具有約束力的法律。因此，行業無法依賴於今天的溫和監管會無限期持續。

CFTC與SEC的管轄權

雙重管轄權已成爲美國數字資產監管的一個顯著特徵。CFTC 一直認爲大多數代幣——尤其是那些具有去中心化或商品特徵的代幣——是《商品交易法》下的商品。相比之下，SEC 將許多代幣視爲投資合同，特別是當它們與早期生態系統、發行方驅動的增長或融資活動相關聯時。

因爲代幣可以既是一種商品，又是投資合同的一部分，因此監管通常會重疊。這在越來越常見的類別中最爲明顯，例如：

• DeFi衍生品，其中自動化協議可能促進交易或類似保證金的風險敞口；
• 永續期貨市場，完全屬於CFTC衍生品管轄範圍，但可能涉及通過SEC監管交易分發的代幣；和
• 質押或驗證者服務，這可能涉及到投資合同的考慮(，依據SEC)，以及基於商品的服務安排(，依據CFTC)。

這種二元性造成了持續的不確定性。市場參與者常常發現自己在兩個聯邦體制中同時進行操作，即使這些機構的法定職責並不完全一致。

待處理的聯邦立法

國會繼續辯論多個數字資產市場結構法案，包括通常被稱爲聯邦CLARITY法案的版本。雖然各提案的細節有所不同，但這些法案通常旨在：

1. 定義當一個代幣從證券轉變爲商品的時機，在達到去中心化閾值後，爲發行人提供退出SEC管轄權的路徑。
2. 爲“數字資產”發行者創建聯邦註冊制度，允許符合規定的代幣發行，而不必遵循證券法框架。
3. 澄清交易所註冊和監管要求，明確平台何時受到SEC與CFTC的監管。

盡管兩黨間的興趣不斷增加，但這些提案尚未成爲法律。雖然GENIUS法案專門規範穩定幣，但截至2025年，尚無統一的聯邦監管框架來管理數字資產。相反，美國的監管環境仍然是一個由各個機構的解釋、執法案例、司法裁決和行政指導組成的拼湊。

在缺乏聯邦立法的情況下，各州繼續通過貨幣傳輸法、虛擬貨幣許可制度、數字資產法規和消費者保護框架來填補空白。其結果是一個多管轄區的合規挑戰，企業必須在聯邦不確定性和逐州碎片化之間進行導航。

結論

到2025年底，美國的加密貨幣監管正處於轉折點。美國證券交易委員會（SEC）的語氣有所緩和，商品期貨交易委員會（CFTC）保持其基於商品的方式，國會在建立全面框架方面顯示出真正的——盡管仍未實現——動力。

但在立法確立明確的權力劃分和一致的代幣發行及交易運營路徑之前，監管不確定性將繼續影響該行業。對於建設者、交易所、驗證者和投資者來說，合規的實際情況仍然是一個不斷變化的目標——這需要密切關注不斷發展的案例法和變化的機構優先事項。

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