Telegram 營收激增卻虧損 2.2 億！TON 暴跌 69% 拖累 IPO

Telegram 上半年營收 8.7 億美元增 65%，卻虧 2.2 億（去年同期獲利 3.34 億）。3 億營收來自 TON 協議，但 TON 跌 69% 導致資產減記，已售 4.5 億美元 TON。俄債 5 億遭凍結，CEO 杜羅夫在法受查，IPO 存疑。

營收暴增 65% 卻盈轉虧的矛盾真相

（來源：CoinGecko）

根據《金融時報》週二報導，Telegram 2025 年上半年的營收達到 8.7 億美元，比去年同期的 5.25 億美元成長了 65%。該報導援引了未經審計的財務報表。然而，Telegram 公佈 2025 年上半年淨虧損超過 2.2 億美元，去年同期淨利為 3.34 億美元。這種盈轉虧的劇烈反差引發市場關注。

營收成長卻出現虧損的原因在於 TON 資產減記。據《金融時報》引述匿名消息人士報導，Telegram 持有的 Toncoin 資產價值被大幅減記。根據 CoinGecko 的數據，Toncoin 到 2025 年價值將損失 69%。這種會計處理要求公司按市價調整資產價值，TON 價格暴跌直接反映在財報上，導致帳面巨額虧損。

其中約三分之一，即 3 億美元營收，來自與 Telegram 關聯的加密貨幣 Toncoin 相關的「獨家協議」，這些協議與收益掛鉤。這種對 TON 的高度依賴是雙面刃，TON 價格上漲時能帶來可觀收入，但價格暴跌時也會造成嚴重損失。報告稱：「該公司告訴投資者，今年迄今為止，其已售出價值超過 4.5 億美元的 Toncoin。」根據 CoinGecko 的數據，截至發稿時，該金額將佔 TON 46 億美元市值的約 10%。

這種大規模拋售可能是 TON 價格暴跌 69% 的原因之一。當 Telegram 這樣的關聯方大量出售代幣時，市場會解讀為缺乏信心的訊號，引發恐慌性拋售。此外，4.5 億美元的拋售量相當於市值的 10%，這種比例的賣壓足以壓垮流動性不足的市場。

Telegram 財務狀況的三大隱憂

TON 依賴度過高：3 億美元營收來自 TON 相關協議，占總營收 34%，價格波動直接衝擊業績

俄羅斯債券凍結：5 億美元債券因西方制裁被凍結，流動性壓力增大

盈利能力存疑：營收暴增卻虧損，商業模式的可持續性受質疑

5 億俄羅斯債券凍結的流動性危機

據《金融時報》報導，由於西方制裁，Telegram 在俄羅斯中央證券存管機構的 5 億美元債券已被凍結。針對此事，Telegram 發言人表示，5 億美元的數字指的是 2021 年發行的債券。發言人指出，Telegram 最近一次在 2025 年發行的債券排除了俄羅斯投資者的參與。

發言人強調：「Telegram 不依賴俄羅斯或俄羅斯資本，也不會因制裁而面臨債券相關問題。制裁不會給 Telegram 帶來風險：按照慣例，債券償還資金會轉移到國際中介機構，後續向債券持有人支付款項不在公司的責任範圍內，即使有些持有人無法收到款項。」

這種說法雖然在法律上可能成立，但 5 億美元債券凍結仍會影響投資者信心。Telegram 近年來發行了多筆債券，其中包括 2025 年 5 月發行的 17 億美元可轉換債券。據報導，此次發行的現有支持者包括投資巨頭貝萊德和阿布達比投資公司穆巴達拉。根據《金融時報》消息人士透露，Telegram 回購了大部分將於 2026 年到期的債券，顯示公司正在主動管理債務結構。

杜羅夫案與 IPO 的不確定性

這份報告發布之際，Telegram 執行長帕維爾·杜羅夫仍在法國接受正式調查，因為該平台涉嫌未能解決包括虐待兒童內容在內的犯罪問題。據報導，Telegram 在最近與部分債券持有人的電話會議中表示，公司將繼續配合當局處理杜羅夫的案件，並且需要更多解決方案才能推進公司上市進程。

杜羅夫案對 Telegram IPO 構成重大障礙。公開市場投資者極度厭惡監管風險，一個正在接受刑事調查的 CEO 會嚴重影響估值。即使杜羅夫最終無罪，調查過程的不確定性也會延宕 IPO 時間表。若案件發展不利，Telegram 可能被迫更換 CEO 或大幅調整內容審核政策。

該公司目標是在 2025 年實現 20 億美元的營收。若上半年達成 8.7 億美元，全年達成 20 億需要下半年實現 11.3 億美元，較上半年增長 30%。這個目標具有挑戰性，但考慮到 Telegram 的用戶增長和商業化推進，並非不可能。然而，持續虧損的狀態將使 IPO 估值受到壓制。

整體來看，Telegram 呈現高成長但高風險的矛盾局面。營收暴增 65% 證明商業化進展順利，但 TON 減記導致虧損、俄羅斯債券凍結、杜羅夫案件等多重風險，使得 IPO 前景充滿不確定性。