USDe收益率压缩引发TVL腰斩，杠杆循环策略大规模平仓

Ethena 旗下加密原生合成稳定币 USDe 总锁仓价值从 10 月的 148 亿美元骤降至 76 亿美元，短短一个月内跌幅超过 50%，创下 DeFi 收益型稳定币最大规模资本外流记录。尽管链上实际使用量持续增长，上月交易量突破 500 亿美元，但永续合约资金费率压缩导致年化收益率从两位数降至 5.1%，低于 Aave 上 USDC 的 5.4% 借贷成本，触发了大规模杠杆循环策略平仓。这一现象揭示了收益型稳定币在 DeFi 生态中的系统性脆弱性，杠杆机制在放大增长周期的同时，也加速了衰退期的资本外逃。

USDe 运行机制与市场定位

Ethena 的 USDe 作为加密原生合成稳定币，通过独特的对冲机制在波动市场中维持价格稳定。该稳定币持有现货加密货币作为抵押物，同时在永续合约市场建立等额空头头寸，通过捕获资金费率差异为持有者生成收益。这种设计使 USDe 在不依赖传统银行体系的情况下，实现了与美元软锚定的稳定性，同时为持有者提供远高于传统稳定币的收益回报。

从市场定位角度看，USDe 填补了 DeFi 生态中收益型稳定币的空白。与传统法币抵押型稳定币不同，USDe 的收益率直接源自加密货币市场的结构性特征——永续合约资金费率。在牛市期间，资金费率通常为正，使得空头头寸持有者获得持续收益；而在极端市场条件下，资金费率可能转负，导致收益率下降甚至暂时消失。这种与市场情绪紧密关联的收益模式，使 USDe 成为衡量加密货币市场杠杆需求的重要风向标。

尽管近期 TVL 大幅下滑，USDe 的链上使用量却呈现逆势增长态势。上月超过 500 亿美元的链上交易量表明，该稳定币在支付、交易和结算场景中的实际效用并未减弱。这种 TVL 与使用量的背离现象，揭示了 USDe 作为实用型货币与投资工具的双重属性正在经历市场重估，投机性定位的消退反而可能促进其在实际应用场景中的更广泛采用。

收益率压缩触发杠杆瓦解

USDe 当前提供的年化收益率约为 5.1%，较年初两位数水平显著收缩，这一变化主要源于永续合约资金费率在市场环境疲软和杠杆需求减少背景下的普遍压缩。收益率下降直接影响了 USDe 投资策略的可行性，特别是那些依赖正收益差价的杠杆循环交易。在收益率高于借贷成本时，这些策略能够创造可观回报；一旦收益率跌破关键阈值，整个策略架构便迅速失去可持续性。

USDe 杠杆循环策略关键数据

初始 TVL：148 亿美元（10 月高点）

当前 TVL：76 亿美元（跌幅 48.6%）

当前 APY：5.1%

Aave 上 USDC 借贷成本：5.4%

负利差：0.3 个百分点

上月链上交易量：500 亿美元

典型杠杆倍数：10 倍或更高

杠杆循环策略的运作机制在 DeFi 生态中已变得相当普遍。投资者首先将质押的 USDe（sUSDe）作为抵押品存入 Aave 等借贷协议，然后以高贷款价值比借入 USDC，接着将借入的 USDC 换回 sUSDe 并重复整个过程。这种循环操作可使有效杠杆达到 10 倍或更高，只要 USDe 的收益率持续高于 USDC 的借贷成本，交易就能产生稳定正收益。然而，当收益率压缩至借贷成本之下时，策略立即转为亏损，触发大规模平仓浪潮。

收益率下降与杠杆解除之间形成了典型的反身性循环。随着早期参与者开始平仓，sUSDe 的抛压增加，进一步压制收益率，引发更多参与者退出。这种自我强化的下行循环在 DeFi 生态中尤为剧烈，因为智能合约的透明性使所有参与者都能实时观察仓位变化，导致羊群效应比传统金融市场更为显著。当前 0.3 个百分点的负利差虽看似微小，但对于高杠杆头寸而言，已足以触发风险管理协议的强制平仓条件。

DeFi 协议稳定性受考验

USDe 的去杠杆化进程因部分 DeFi 协议稳定币挖矿设置的可持续性挑战而进一步加剧。一些协议已关闭相关运营，或面临关于其底层机制的质疑，这削弱了市场对收益型稳定币基础设施的信心。当杠杆头寸平仓时，收益型稳定币对资本快速外流的脆弱性暴露无遗，曾经在上升周期放大 TVL 增长的循环机制，在下降周期同样加速了资金外流。

Aave 等借贷市场在此过程中扮演了关键角色。作为最大的 DeFi 借贷协议之一，Aave 上 USDC 的借贷成本已成为衡量杠杆交易盈利能力的基准指标。当 USDe 收益率跌破这一基准时，不仅新杠杆策略失去吸引力，存量头寸也开始大规模清算。协议层面的风险管控机制，如贷款价值比调整和抵押品因子变化，可能进一步加速这一过程，特别是在市场波动性上升的时期。

部分专注于收益优化的 DeFi 协议已开始重新评估其对 USDe 及相关策略的依赖。一些协议选择暂停稳定币挖矿项目，其他则通过调整激励结构降低杠杆风险。这种审慎态度虽然短期加剧了 TVL 外流，但长期看可能促进更健康的生态系统发展。从历史经验看，DeFi 领域在经历每次杠杆清洗后，通常会涌现更具韧性的协议设计和风险管理实践，USDe 此次调整可能成为行业成熟度提升的催化剂。

收益型稳定币的前景分析

USDe 的当前困境提出了一个根本性问题：在脱离传统金融锚点的情况下，加密原生稳定币能否建立可持续的货币框架？从设计理念看，USDe 代表了一种雄心勃勃的尝试——利用加密货币市场内在机制创造既稳定又具有生产力的货币形式。然而，其与市场杠杆需求的紧密关联，也使这种稳定币不可避免地暴露于周期性波动中，TVL 的剧烈变化正是这种内在矛盾的体现。

从投资者角度，USDe 的经历提供了关于收益型资产风险管理的宝贵教训。追求高收益往往意味着承担隐藏的流动性风险和杠杆风险，这些风险在市场稳定期不易察觉，却在转折点突然显现。对于未来考虑配置收益型稳定币的投资者，需要更仔细评估收益来源的可持续性、杠杆在生态系统中的普遍程度，以及极端条件下的流动性状况。

从创新视角看，USDe 的基本设计理念并未因近期挫折而失去价值。捕获加密货币市场结构性收益的同时提供稳定交换媒介，这一目标仍然具有重要吸引力。未来的迭代可能会专注于降低对杠杆的依赖、引入更动态的风险管理机制，或创建应对资金费率波动的缓冲储备。正如早期比特币经历多次价格崩溃后依然发展壮大一样，USDe 类产品的初步挫折可能只是其进化历程中的必要环节。

监管与系统性风险考量

USDe 及类似收益型稳定币的崛起引起了监管机构的密切关注。与传统银行体系中的存款不同，DeFi 领域的收益型稳定币缺乏明确的存款保险、流动性支持和监管保障，这使得其面临挤兑风险时更为脆弱。监管机构可能将此次 TVL 大幅收缩视为案例研究，评估是否以及如何将这类创新产品纳入现有金融监管框架。

从系统性风险角度，USDe 与主要 DeFi 协议的深度互联值得关注。杠杆循环策略的大规模平仓不仅影响 Ethena 协议本身，还可能通过抵押品清算、流动性枯竭等渠道向整个 DeFi 生态系统传导压力。虽然当前 DeFi 规模相对于传统金融仍较小，但内部关联性已足够产生显著的跨协议溢出效应。这种互联性提醒我们，DeFi 不再是孤立实验场，其稳定性与主流加密市场乃至传统金融日益紧密相连。

对于政策制定者，USDe 案例提出了平衡创新与稳定的经典难题。过度监管可能抑制有价值的金融实验，而放任自流则可能放任风险累积。理想的方法可能是建立与风险水平相称的监管框架，重点关注透明度要求、风险披露标准和杠杆限制，而非彻底禁止创新。此类精细监管方法既能为消费者提供必要保护，又能为有益金融创新保留发展空间。

行业教训与未来演进

USDe 的 TVL 腰斩事件为 DeFi 行业提供了多重重要教训。首先，它揭示了基于杠杆的增长模式内在脆弱性——杠杆在上升周期放大收益，在下降周期同样加速损失。其次，它凸显了收益可持续性的重要性，依赖市场特定条件（如正资金费率）的收益来源可能随环境变化迅速消失。最后，它提醒我们 TVL 作为成功指标的局限性，实际使用量和网络效应才是长期价值更可靠的指标。

展望未来，收益型稳定币领域可能朝两个方向演进。一是回归相对保守设计，强调抵押品质量和流动性管理，接受较低但更稳定的收益率；二是通过更复杂机制设计管理风险，如动态调整抵押率、引入保险基金或建立反周期缓冲资本。两条路径各有优劣，可能吸引不同类型的用户和应用场景。

从更广阔的历史视角看，金融创新历来经历周期性的试验、失败和 完善。USDe 当前挑战不应被解读为收益型稳定币模式的最终失败，而应视为这一新兴领域走向成熟的必要阶段。正如传统金融中货币市场基金经历多次改革才成为现金管理可靠工具一样，加密原生稳定币也需要时间迭代发展，最终找到兼顾创新与稳定的可持续路径。