新周期的核心是 ETF 持有者的成本基础与盈亏状况，基金经理面临年度业绩压力，可能引发集中买卖行动，形成价格拐点。本文源自 Jeff Park 所着文章，由 ForesightNews 整理、编译及撰稿。 （前情提要：美国德州斥资 500 万美元买入贝莱德 IBIT：DAT 熄火后，SBR 能接棒重燃比特币牛市吗？ ） （背景补充：诺贝尔经济奖得主警告：川普交易正在失灵，比特币暴跌正是这原因 ） 比特币过去遵循一个四年周期，该周期可以被描述为挖矿经济学和行为心理学的结合。 让我们首先回顾一下该周期的含义：每次减半都会机械性地削减新供应并收紧矿工利润率，这迫使实力较弱的参与者退出市场，从而减少抛售压力。这随后会反射性地推高新 BTC 的边际成本，进而造成缓慢但结构性的供应紧缩。随着这一过程的展开，狂热的投资者锚定在可预测的减半叙事上，创造了一个心理反馈循环。该循环是：早期布局、价格上涨、通过媒体引起关注病毒式传播、散户 FOMO，最终导致杠杆狂热并以崩盘告终。这个周期之所以有效，是因为它是程序化供应冲击与其似乎可靠触发的反射性羊群行为的结合。 但这是过去的比特币市场。 因为我们知道等式中的供应部分比以往任何时候都效力减弱。 比特币的流通供应和递减的边际通膨影响 那么我们对未来应该有什么期待？ 我提出在未来，比特币将遵循一个「两年周期」，该周期可以被描述为基金经理经济学和由 ETF 足迹主导的行为心理学的结合。当然我在此做了三个武断的、有争议的假设： * 投资者正在以一到两年的时间框架（而非更长，因为这是大多数资产管理公司在流动基金管理背景下的运作方式。这些并非持有比特币的私募 / 风投封闭式结构。它也毫不客气地假设财务顾问和注册投资顾问也在类似的框架下运作）来评估他们对比特币的投资； * 就「新流动性注入来源」而言，通过 ETF 的专业投资者资金流将主导比特币的流动性，并且 ETF 成为需要追踪的代理指标； * 元老级巨鲸的卖出行为保持不变 / 未作为分析的一部分加以考虑，而他们现在是市场上最大的供应决定者。 在资产管理中，有一些决定资金流的重要因素。第一个是共同持有人风险和年初至今的盈亏。 关于共同持有人风险，这是指担心「每个人都持有相同的东西」，因此当流动性是单向时，每个人都需要进行相同的交易，从而加剧了潜在的走势。我们通常在板块轮动（主题集中）、轧空、配对交易（相对价值）以及出错并购套利 / 事件驱动情况中看到这些现象。但我们在多资产领域也常见这种情况，例如在 CTA 模型、风险平价策略中，当然还有在股票代表资产通膨的财政主导交易中。这些动态因素难以建模，需要大量关于部位的专有资讯，因此普通投资者不易获取或理解。 但容易观察到的是第 2 点年初至今的盈亏。 这是资产管理行业按日历年周期运作的现象，因为基金费用是根据 12 月 31 日的业绩按年度计划标准化的。这对对冲基金尤其明显，它们需要在年底前标准化其附带权益。换句话说，当临近年底波动性增加，而基金经理当年早些时候没有足够「已锁定」的盈亏作为缓冲时，他们对卖出其风险最高的部位更为敏感。这关系到是能在 2026 年获得再次机会，还是被解雇。 在《资金流、价格压力与对冲基金回报》中，Ahoniemi & Jylhä 记录了资本流入会机械地推高回报，这些更高的回报会吸引额外的资金流入，最终循环逆转，完整的回报逆转过程耗时近两年。他们还估计大约三分之一的对冲基金报告实际上可归因于这些资金流驱动的效应，而非经理的技能。这为了解潜在的周期性动态创造了清晰的理解，即回报在很大程度上由投资者行为和流动性压力塑造，而不仅仅是由基础策略表现决定，这些因素决定了流入比特币资产类别的最新资金流。 因此考虑到这一点，设想一下基金经理如何评估像比特币这样的部位。面对他们的投资委员会，他们很可能在论证比特币的年复合增长率约为 25%，因此需要在该时间框架内实现超过 50% 的复合增长。 在情景 1（成立至 2024 年底）中，比特币在 1 年内上涨了 100%，所以这很好。假设 Saylor 提出的未来 20 年 30% 的年复合增长率是「机构门槛」，那么像这样的一年提前实现了 2.6 年的业绩。 但在情景 2（2025 年初至今）中，比特币下跌了 7%，这就不太好了。这些是在 2025 年 1 月 1 日入场的投资者，现在处于亏损状态。这些投资者现在需要在接下来一年内获得 80% 以上的收益，或在接下来两年内获得 50% 的收益才能达到他们的门槛。 在情景 3 中，那些从成立持有比特币到现在 /2025 年底的投资者，其收益在约 2 年内上涨了 85%。这些投资者略高于在该时间框架内实现 30% 年复合增长率所需的 70% 回报，但不如他们在 2025 年 12 月 31 日观察到这个点位时那么多，这给他们带来了一个重要问题：我是现在卖出锁定利润，收获我的业绩，赢得胜利，还是让它继续运行更久？ 在这一点上，基金管理业务中的理性投资者会考虑卖出。这是因为我上面提到的原因，即 * 费用标准化 * 保护声誉 * 将「风险管理」证明为一项持续飞轮效应的溢价服务的结合 那么这意味着什么？ 比特币现在接近一个日益重要的价格 8.4 万美元，这是自成立以来流入 ETF 的总成本基础。 但仅看这幅图景并不完整。看看来自 CoinMarketCap 的这张图，它显示了自成立以来每月的净资金流。 你可以在这里看到，大部分正盈亏来自 2024 年，而 2025 年几乎所有的 ETF 资金流都处于亏损状态（三月份除外）。考虑到事实是最大的月度资金流入发生在 2024 年 10 月，当时比特币价格已经高达 7 万美元。 这可以被解读为一个看跌的格局，因为那些在 2024 年末投入最多资金但尚未达到其回报门槛的投资者，将在接下来一年随着他们两年期限的到来而面临决策节点，而那些在 2025 年投资的投资者，将需要在 2026 年表现出色才能赶上，这可能导致他们预先止损退出，特别是如果他…
相关文章
