加密货币是证券吗？ (第五部分：2025年的监管环境)

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加密货币是证券吗？ (第V部分)

下面的观点社论由 Alex Forehand 和 Michael Handelsman 为 Kelman.Law 撰写。

2025年美国数字资产的监管环境仍然是支离破碎的、政策驱动的，并且依赖于不断变化的行政优先事项。虽然法院在某些方面提供了一些明确性，特别是在二级市场交易以及代币与投资合同之间的区别方面，但联邦监管架构仍然更多地由机构立场而非法规所定义。本部分调查了主要参与者、他们当前的方法以及随着2025年结束立法努力的状态。

2025年证券交易委员会执法

美国证券交易委员会（SEC）继续对数字资产行业施加重大影响，尽管其立场与高峰执法年份相比有了显著变化。该机构仍然优先考虑涉及未注册交易所、作为服务的质押平台、与筹款相关的代币销售以及基于空投的增长活动的案件，反映出其关注中介和推广方案，而非去中心化协议的活动。

尽管如此，2025年带来了明显的克制迹象。高级领导层发表了支持加密货币的演讲，委员会成立了一个加密任务小组，其目标是将该机构的方向从以执法为主的监管转向制定全面的监管框架。值得注意的是，美国证券交易委员会最近将数字资产从其2026年考试优先事项中移除，表明该领域不再被视为需要高度审查的特殊风险区域。

这一转变表明，监管机构内部以及更广泛的监管生态系统中，越来越认识到激进的执法并不能替代一个连贯的法定框架。

然而，SEC的语气并不构成法律保证。执法优先事项会随着政府的更替而变化，而且在没有明确的联邦立法的情况下，目前的监管仍然是政策裁量的问题，而不是具有约束力的法律。因此，行业无法依赖于今天的温和监管会无限期持续。

CFTC与SEC的管辖权

双重管辖权已成为美国数字资产监管的一个显著特征。CFTC 一直认为大多数代币——尤其是那些具有去中心化或商品特征的代币——是《商品交易法》下的商品。相比之下，SEC 将许多代币视为投资合同，特别是当它们与早期生态系统、发行方驱动的增长或融资活动相关联时。

因为代币可以既是一种商品，又是投资合同的一部分，因此监管通常会重叠。这在越来越常见的类别中最为明显，例如：

• DeFi衍生品，其中自动化协议可能促进交易或类似保证金的风险敞口；
• 永续期货市场，完全属于CFTC衍生品管辖范围，但可能涉及通过SEC监管交易分发的代币；和
• 质押或验证者服务，这可能涉及到投资合同的考虑(，依据SEC)，以及基于商品的服务安排(，依据CFTC)。

这种二元性造成了持续的不确定性。市场参与者常常发现自己在两个联邦体制中同时进行操作，即使这些机构的法定职责并不完全一致。

待处理的联邦立法

国会继续辩论多个数字资产市场结构法案，包括通常被称为联邦CLARITY法案的版本。虽然各提案的细节有所不同，但这些法案通常旨在：

1. 定义当一个代币从证券转变为商品的时机，在达到去中心化阈值后，为发行人提供退出SEC管辖权的路径。
2. 为“数字资产”发行者创建联邦注册制度，允许符合规定的代币发行，而不必遵循证券法框架。
3. 澄清交易所注册和监管要求，明确平台何时受到SEC与CFTC的监管。

尽管两党间的兴趣不断增加，但这些提案尚未成为法律。虽然GENIUS法案专门规范稳定币，但截至2025年，尚无统一的联邦监管框架来管理数字资产。相反，美国的监管环境仍然是一个由各个机构的解释、执法案例、司法裁决和行政指导组成的拼凑。

在缺乏联邦立法的情况下，各州继续通过货币传输法、虚拟货币许可制度、数字资产法规和消费者保护框架来填补空白。其结果是一个多管辖区的合规挑战，企业必须在联邦不确定性和逐州碎片化之间进行导航。

结论

到2025年底，美国的加密货币监管正处于转折点。美国证券交易委员会（SEC）的语气有所缓和，商品期货交易委员会（CFTC）保持其基于商品的方式，国会在建立全面框架方面显示出真正的——尽管仍未实现——动力。

但在立法确立明确的权力划分和一致的代币发行及交易运营路径之前，监管不确定性将继续影响该行业。对于建设者、交易所、验证者和投资者来说，合规的实际情况仍然是一个不断变化的目标——这需要密切关注不断发展的案例法和变化的机构优先事项。

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