الاستراتيجية مع ماراثون: إيمان وقوة البيتكوين

المؤلف: براثيك ديزاى، المصدر: توكن ديبش، الترجمة: شو الذهب المالي

لقد قمت بتحليل خلال الأسبوع الماضي لنموذجين تجاريين مختلفين تمامًا للبيتكوين. أحدهما يعتمد على الاقتراض والتمويل من الأسهم لشراء البيتكوين، والآخر يستهلك الطاقة للتعدين. الأول هو استراتيجية أكبر حائز على احتياطي الشركات للبيتكوين، والثاني هو ماراثون أكبر مُعدِّن للبيتكوين.

فهمي هو أن استراتيجية و ماراثون ديجيتال هما كأنهما قطبان في مجال العملات المشفرة للشركات. على الرغم من ادعائهما الدائم بـ “التحيز الصعودي للبيتكوين”، إلا أن ممارسات كل منهما في الأعمال تختلف تمامًا.

الجانب الأول هو تحويل مالي يحقق إيمانه باستخدام أدوات مالية أقل من خمس سنوات، بينما الآخر يستخدم آلية تم اختبارها على مدى 16 عامًا من وجود البيتكوين لتحقيق إيمانه بشكل صناعي. ومع ذلك، كلاهما (على الورق) يحقق مئات الملايين من الدولارات ويعملان باستخدام أنواع مختلفة من الرافعة المالية، ووجدوا طرقًا لجعل امتلاك البيتكوين جذابًا للمستثمرين.

كل هذا جعلني أفكر، ماذا يحدث عندما تعتمد دخلك على عملة لا يمكنك السيطرة عليها؟ هل تدير شركة، أم تدير منظمة دينية مخلصة جدًا؟

في المقال، سأقوم بتحليل أداء شركتين مدرجتين أسست إمبراطوريات تجارية ضخمة على نفس العملة المشفرة، وسأناقش أوجه التشابه والاختلاف بينهما.

منزلان، نفس الرمز المميز

في غرب تكساس، تتصاعد موجات الحرارة الناتجة عن أجهزة التعدين؛ وفي فيرجينيا، تتلألأ شاشات تومبلر من خلال أجهزة التوريد. كلا الموقعين يراهن على نفس الأصل — البيتكوين.

مايكل سيلر (Michael Saylor) واستراتيجية شركته، وفريد ثيل (Fred Thiel) وشركة ماراثون، يحتلون المرتبة الأولى في احتياطي البيتكوين للشركات، معًا يمتلكان أكثر من 690,000 بيتكوين. هذا أكثر من إجمالي مبيعات القهوة في ستاربكس لعامي 2023 و2024.

الأكثر إثارة للاهتمام هو كيف وصلتا إلى هذه المرحلة، وكيف تتعاملان مع البيتكوين الذي تمتلكانه.

شركة سيلر تصدر سندات ثم تستخدم الأموال المجمعة لشراء البيتكوين، وتحتفظ بها كما تفعل البنوك المركزية مع الذهب. شركة ثيل للطاقة تتنقل بين مجالين — فهي تعدين البيتكوين باستخدام الحواسيب بدلاً من معدات التعدين التقليدية، ثم تشتري المزيد من البيتكوين من السوق كما تفعل شركة استراتيجية.

كلاهما يربح من نفس الرمز المميز، على الرغم من أن الأرباح ليست دائمًا بشكل نقدي.

إيرادات شركة استراتيجية بلغت 3.9 مليار دولار، وصافي أرباحها 2.8 مليار دولار. ومع ذلك، فإن جميع الأرباح تأتي من طريقة محاسبية تسمح للشركة بتسجيل الزيادة غير المحققة في قيمة البيتكوين التي تمتلكها بعد تقييمها بالقيمة العادلة. منذ أن بدأت في الاحتفاظ بها في 2020، لم تبيع أي بيتكوين على الإطلاق.

حاليًا، تمتلك شركة استراتيجية 641,205 بيتكوين، أي أكثر من 3% من إجمالي إصدار البيتكوين، ومتوسط تكلفة الشراء حوالي 74,000 دولار لكل بيتكوين. وكلما ارتفع سعر البيتكوين فوق هذا المستوى، تقوم الشركة بتسجيل أرباح على الورق من خلال تقييم قيمة البيتكوين التي تمتلكها.

منذ اعتمادها للمحاسبة بالقيمة العادلة في يناير من هذا العام، تتقلب أرباح شركة استراتيجية بشكل متزامن تقريبًا مع سعر البيتكوين.

عندما انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من 85,000 دولار في مارس، تكبدت الشركة خسائر؛ ثم تحولت إلى الربحية في الربع الثاني والثالث، حيث أغلقت البيتكوين عند 107,000 دولار و114,000 دولار على التوالي في 30 يونيو و30 سبتمبر. الآن، عمليات الشركة تتماشى تمامًا مع دورة سعر البيتكوين، وتستمر في الشراء، ولكنها لا تبيع.

الإيمان المقتبس

للاستمرار في التمسك بمبدأ عدم البيع أبدًا، تدعم شركة استراتيجية استراتيجيتها للشراء من خلال نماذج التمويل.

تجمع الأموال عبر إصدار سندات قابلة للتحويل منخفضة الفائدة أو بدون فائدة، بالإضافة إلى إصدار أسهم تفضيلية ثابتة الأرباح لا تهدف إلى النمو. المستثمرون يواصلون الشراء، ويؤمنون أنه طالما ارتفع سعر البيتكوين، فإن عائد حقوق الملكية المحتمل سيكون أكبر بكثير من العائد على الأسهم الذي يتخلون عنه.

حتى 24 أكتوبر، جمعت شركة استراتيجية 8.2 مليار دولار من سندات قابلة للتحويل منخفضة الفائدة، وتاريخ استحقاقها المبكر 2028، وهو ما يكفي لدعم استراتيجيتها في شراء المزيد من البيتكوين.

بالإضافة إلى السندات القابلة للتحويل، تعتمد الشركة أيضًا على ما تسميه “نظام الائتمان الرقمي”. من خلال هذا النظام، تقدم مجموعة من الأسهم الممتازة الدائمة (STRC، STRF، STRK، وSTRD)، مما يتيح للمستثمرين اختيار نوع تعرضهم للبيتكوين من خلال فئات الأرباح.

حتى 24 أكتوبر، جمعت شركة استراتيجية 6.7 مليار دولار من الأسهم الممتازة الدائمة.

بشكل عام، يتطلب تمويل السندات والأسهم من شركة استراتيجية دفع حوالي 689 مليون دولار سنويًا كفوائد وأرباح.

فمن أين تحصل الشركة على التمويل لدفع هذه التكاليف؟ الجواب: من المستثمرين الجدد. تواصل شركة استراتيجية جمع الأموال من خلال إصدار الأسهم بالسعر السوقي، وتبيع أسهمًا جديدة عندما يكون المستثمرون متحمسين.

كل هذه النماذج المالية تشكل دورة: جمع التمويل لشراء البيتكوين، مما يساعد على تحقيق متوسط التكلفة. مع كل ارتفاع في سعر البيتكوين، تعيد الشركة تقييم قيمة ممتلكاتها وتظهر أرباحًا، وتستخدم هذه الأرباح في تقارير الأرباح لبناء الثقة وإصدار المزيد من الأسهم. وتكرر الدورة مرة أخرى.

تعمل هذه الدورة بشكل جيد حتى تظهر مشكلة.

على الرغم من أن شركة استراتيجية تمتلك احتياطي بيتكوين بقيمة حوالي 65 مليار دولار، إلا أنها حاليًا لا تحقق أي أرباح من احتفاظها بالعملات المشفرة. على الأقل حتى الآن. أعمالها التقليدية، بما في ذلك بيع تراخيص منتجات الذكاء التجاري وخدمات الاشتراك، حققت في هذا الربع إيرادات قدرها 128.6 مليون دولار وهوامش ربح إجمالية قدرها 90.6 مليون دولار. النمو في الإيرادات بنسبة 10% على أساس سنوي، وتجاوز توقعات المحللين، لكنه لا يكفي لتغطية دفع فوائد وأرباح بقيمة 689 مليون دولار.

بعد إعلان النتائج المالية، ارتفع سعر سهم شركة استراتيجية بنسبة 8%، ولامس خلال التداول أعلى مستوى عند 276 دولارًا، لكنه تراجع لاحقًا ليغلق عند 255 دولارًا في 5 نوفمبر.

حتى 30 سبتمبر، بلغ رصيد نقد الشركة حوالي 56 مليون دولار.

بإجمال، هذه كلها إشارات خطرة يجب على المستثمرين الانتباه لها.

الأسبوع الماضي، خفضت ستاندرد آند بورز العالمية التصنيف الائتماني لشركة استراتيجية إلى مستوى “B-”، وهو تصنيف غير استثماري. على الرغم من أن التصنيف يبقى مستقرًا، إلا أن الشركة أشار إلى المشاكل السابقة: ارتفاع نسبة حيازتها للبيتكوين، وانخفاض نسبة رأس المال المعدل للمخاطر، ونقص السيولة بالدولار.

كانت التدفقات النقدية التشغيلية للنصف الأول سلبية. هذا يعني أنه إذا تراجعت الأسواق المالية عن المخاطر، فقد تفشل استراتيجية الشركة في تمويل نفقاتها المستمرة من خلال التمويل من خلال الأموال الجديدة.

صناعة البيتكوين

تفتخر شركة استراتيجية بأنها أكبر خزينة للبيتكوين في العالم، بينما أوضح ماراثون ديجيتال (MRAR) في رسالة المساهمين للربع المنتهي في 30 سبتمبر 2025، أنه “ليس شركة خزينة للبيتكوين”. على الرغم من أن الشركة تدير أكبر مزارع تعدين بيتكوين عامة، وتمتلك أكثر من أي مُعدِّن آخر.

على عكس استراتيجية، فإن ماراثون يحصل على البيتكوين من خلال التعدين وشراء السوق المفتوح. في الربع الثالث من 2025، قام ماراثون بتعدين 2144 بيتكوين وشراء 2257 بيتكوين من السوق.

الاختلاف الآخر بين ماراثون واستراتيجية هو كيفية استخدام أصول البيتكوين لتحقيق أرباح مستمرة.

من بين 52,850 بيتكوين التي يمتلكها ماراثون، تم اقتراض أو رهن حوالي الثلث منها أو استخدامها في استراتيجيات استثمار أخرى. في الربع الثالث من 2025، حصل ماراثون على 9.6 مليون دولار من فوائد من خلال اقتراض 10,377 بيتكوين. بالنسبة لشركة لا تحقق أرباحًا على الورق، فإن هذا يمثل تدفقًا نقديًا كبيرًا.

وهذا سبب آخر يدعو ماراثون إلى توسيع تركيز أعماله من التعدين وشراء البيتكوين فقط إلى مجالات أخرى.

تنويع المخاطر والعائدات

تشير أنشطة ماراثون التجارية الأخيرة إلى خطة الشركة لتوسيع مصادر دخلها من خلال مضاعفة استثمارها في قدراتها الحاسوبية.

في أغسطس، وقعت ماراثون اتفاقية لشراء 64% من شركة إكسيون مقابل 168 مليون دولار. تعمل إكسيون على تطوير وتشغيل مراكز البيانات للحوسبة عالية الأداء (HPC)، وتوفر بنية تحتية آمنة للسحابة والذكاء الاصطناعي. ستعزز هذه الصفقة من نفوذ ماراثون في سوق السحابة للذكاء الاصطناعي في أوروبا، والتي يُتوقع أن تصل قيمتها إلى تريليونات الدولارات بحلول 2031.

وفي 4 نوفمبر، وقعت ماراثون أيضًا مذكرة تفاهم مع مزود البنية التحتية للطاقة والأصول اللوجستية، شركة MPLX LP. بموجب الاتفاق، ستزود شركة MPLX ماراثون بالغاز الطبيعي لمحطة توليد الكهرباء الجديدة التي تبلغ قدرتها 400 ميغاواط ومجمع مراكز البيانات في غرب تكساس.

أعتقد أن هذه الإعلانات تمثل إجراء وقائي ضد التقلبات والمخاطر الفريدة التي تواجه الشركات التي تعتمد فقط على البيتكوين. على الرغم من أن استراتيجية تشتري البيتكوين بتكلفة منخفضة، إلا أن ماراثون وشركات أخرى لا تملك هذا الامتياز، مما يعرضها لمخاطر تصفية أكبر، وإذا انخفض سعر البيتكوين إلى أقل من تكلفة الشراء، فقد تفقد ثقة المستثمرين.

بالنسبة لماراثون، وبالنظر إلى وضعه المالي الحالي، فإن توسع الأعمال هذا ضروري جدًا وفي الوقت المناسب.

على الرغم من أن إيرادات الربع الثالث لماراثون زادت بنسبة 92% على أساس سنوي لتصل إلى 252 مليون دولار، وارتفعت الأرباح الصافية بنسبة 200% إلى 123 مليون دولار، إلا أن هذه الأرقام تتضمن أرباح القيمة العادلة البالغة 343 مليون دولار الناتجة عن تقييم ممتلكاته من البيتكوين بأسعار السوق. أعلنت الشركة عن ربحية للسهم بقيمة 0.27 دولار، متجاوزة بكثير التوقعات السابقة بخسارة 0.10 دولار للسهم. ومع ذلك، منذ إصدار التقرير، انخفض سعر السهم من 17.81 دولار إلى 17.13 دولار.

في هذا السياق، فإن تحول ماراثون من شركة تعدين بيتكوين إلى شركة متكاملة رأسياً تجمع بين الطاقة والذكاء الاصطناعي أصبح أمرًا لا مفر منه.

الإيمان والأرباح من القيمة العادلة

هناك مفارقة مثيرة للاهتمام في سرد القصص بالأرقام. على الرغم من أن الناس يعتقدون أن الأرقام موضوعية وعادلة، إلا أن رواة القصص المختلفين قد يفسرون نفس الأرقام بشكل مختلف.

التقارير المالية هي مثال نموذجي على كيفية استخدام الشركات لنفس الأرقام لسرد قصص مختلفة. على سبيل المثال، تظهر تقارير كل من استراتيجية وماراثون أرباحًا دفترية وفيرة، مما يدل على أن الشركتين في صحة مالية جيدة. ومع ذلك، فإن هذه الأرقام تخفي تحديات محتملة، وإذا تم تجاهلها، فقد تؤدي إلى فشل الشركتين واستراتيجياتهما.

تصف استراتيجية البيتكوين بأنه “رأس مال رقمي”، وتستخدمه لإصدار أسهم تفضيلية دائمة تشبه السندات ذات الفوائد على البيتكوين. أما ماراثون، فهي لا تقتصر على التعدين والاستفادة من بنيتها التحتية، بل توسع مصادر دخلها إلى الذكاء الاصطناعي وخدمات السحابة للشركات.

إذا اعتمدت بشكل مفرط على البيتكوين، فإن كلاهما سيواجه تحديات مختلفة في النهاية. إذا ارتفعت أسعار الفائدة أو تقل السيولة، قد لا يكون استثمار استراتيجية جذابًا للمستثمرين. وإذا ارتفعت أسعار الطاقة أو زاد صعوبة الشبكة بشكل أسرع من عائدات التعدين، فقد تتضيق هوامش أرباح ماراثون. بالإضافة إلى ذلك، فإن تقليل مكافأة الكتلة في 2028 يمثل خطرًا لا يمكن تجاهله.

شركة تعتمد على قيمة البيتكوين التي ستظل دائمًا أعلى من ديونها، وأخرى تأمل أن يكون تكلفة تعدين البيتكوين دائمًا أقل من قيمته السوقية.

حاليًا، تتماشى “جداول البيانات” الخاصة باستراتيجية و"الخوادم" الخاصة بماراثون مع اتجاه سعر البيتكوين. وإذا بدأ سعر البيتكوين في الاتجاه السلبي على المدى الطويل، فكيف ستتطور أعمالهما، سيكون أمرًا يستحق المتابعة.