الأزمة وراء ارتفاع الفضة: عندما تبدأ النظام الورقي في الفشل

كتب: 小饼｜深潮 TechFlow

في سوق المعادن الثمينة في ديسمبر، ليس الذهب هو البطل، بل الفضة هي تلك الضوء الأشد إزعاجًا.

من 40 دولارًا، قفزت إلى 50 و55 و60 دولارًا، عبرت بسرعة تقارب السيطرة مستوى تلو الآخر من الأسعار التاريخية، كأنها لا تمنح السوق فرصة للتنفس.

في 12 ديسمبر، وصلت الفضة الفورية إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق عند 64.28 دولارًا للأونصة، ثم تراجعت بسرعة كبيرة مرة أخرى. منذ بداية العام حتى الآن، ارتفعت الفضة بنسبة تقارب 110%، متجاوزة بكثير ارتفاع الذهب بنسبة 60%.

هذه زيادة تبدو “مُعقولة جدًا”، لكنها أيضًا تبرز خطورتها بشكل خاص.

الأزمة وراء ارتفاع الأسعار

لماذا ترتفع الفضة؟

لأنها تبدو جديرة بذلك.

وفقًا لتفسيرات المؤسسات الرئيسية، كل شيء منطقي.

توقعات خفض الفيدرالي للفائدة أعادت حيوية سوق المعادن الثمينة، مؤخرًا، بيانات التوظيف والتضخم تظهر ضعفا، والسوق يعول على خفض إضافي للفائدة في أوائل 2026. وباعتبارها أصولًا عالية المرونة، فإن استجابتها أكثر حدة من الذهب.

كما أن الطلب الصناعي يلعب دورًا محفزًا. النمو المفاجئ في مجالات الطاقة الشمسية، السيارات الكهربائية، مراكز البيانات والبنى التحتية للذكاء الاصطناعي، يبرز بشكل كامل الطابع المزدوج للفضة (معدن ثمين + معدن صناعي).

وتراجع المخزون العالمي بشكل مستمر يزيد الأمر سوءًا. الإنتاج في مناجم المكسيك وبيرو خلال الربع الأخير كان أقل من التوقعات، ومستودعات البورصات الرئيسية تحتوي على كميات من الفضة أقل من العام السابق.

……

إذا اكتفيت فقط بهذه الأسباب، فإن ارتفاع سعر الفضة هو “اتفاق جماعي”، وربما حتى إعادة تقييم للقيمة بعد فوات الأوان.

لكن المشكلة في هذا القصة هو:

ارتفاع الفضة، يبدو منطقيًا، لكنه غير مستقر.

السبب بسيط جدًا، الفضة ليست ذهبًا، وليس لديها نفس الإجماع، وتفتقر إلى “فريق الدولة”.

السبب في قوة الذهب هو أن البنوك المركزية حول العالم تشتريه. خلال الثلاث سنوات الماضية، اشترت البنوك المركزية أكثر من 2300 طن من الذهب، وهي مدرجة في ميزانياتها كضمان للائتمان السيادي.

أما الفضة فهي مختلفة. احتياطي الذهب للبنوك المركزية يتجاوز 3.6 مليون طن، بينما احتياطيات الفضة الرسمية تكاد تكون صفرًا. بدون دعم من البنوك المركزية، وعندما يحدث تقلبات حادة في السوق، تفتقر الفضة إلى أي مثبت نظامي، فهي نوع من “الأصول المعزولة”.

فروق العمق السوقي أكثر حدة. حجم التداول اليومي للذهب حوالي 150 مليار دولار، مقابل 50 مليار دولار فقط للفضة. يمكن تشبيه الذهب بالمحيط الهادئ، بينما الفضة تشبه بحيرة بويانغ.

هي أصغر حجمًا، عدد الشركات المصدرة أقل، والسيولة غير كافية، واحتياطياتها المادية محدودة. والأهم، أن أغلب تداولات الفضة ليست مادية، بل “فضة ورقية”، من خلال العقود الآجلة، المنتجات المشتقة، وصناديق الاستثمار المتداولة (ETFs).

وهذا هيكل خطير.

المياه الضحلة سهلة الانقلاب، ودخول رؤوس أموال كبيرة بسرعة يخلط الماء كله.

والحقيقة أن هذا هو الوضع الذي حدث الآن: تدفق مفاجئ لرأس مال، وسوق أصلا غير عميقة يُدفع بسرعة، مع ارتفاع الأسعار عن الأرض.

ضغط العقود الآجلة

ما يبعد سعر الفضة عن المسار الصحيح، ليس الأسباب الأساسية التي تبدو معقولة، بل الحرب السعرية الحقيقية تدور في سوق العقود الآجلة.

عادة، يجب أن يكون سعر الفضة الفوري أعلى قليلًا من سعر العقود الآجلة، وهذا مفهوم جيدًا، إذ أن حمل الفضة المادي يتطلب تكاليف تخزين وتأمين، في حين أن العقود الآجلة مجرد عقد، وأرخص بشكل طبيعي، ويُطلق على الفرق عادةً “الفرق بين السعر الفوري ومستوى العلاوة”.

لكن منذ الربع الثالث من هذا العام، قلبت هذه المنطق رأسًا على عقب.

بدأت أسعار العقود الآجلة تتجاوز السعر الفوري بشكل منهجي، وتزداد الفجوة بينهما، فماذا يعني هذا؟

هناك من يرفع الأسعار بشكل جنوني في سوق العقود الآجلة، وهذه الظاهرة عادة تظهر في حالتين: إما أن السوق يتوقع ارتفاعًا كبيرًا في المستقبل، أو أن هناك ضغطًا على السوق.

وباعتبار أن تحسين أساسيات الفضة تدريجي، وأن الطلب على الطاقة الشمسية والطاقة الجديدة لن يشهد ارتفاعًا هائلًا خلال شهور قليلة، وأن إنتاج المناجم لن ينفد فجأة، فإن الأداء المتشدد في سوق العقود الآجلة يبدو أكثر انتماءً للحالة الثانية: وجود أموال تدفع لرفع أسعار العقود الآجلة.

إشارة أكثر خطورة تأتي من السوق المادي، وهي وجود استثناءات غير طبيعية.

وفقًا لبيانات أكبر سوق لتجارة المعادن الثمينة في العالم، COMEX (بورصة السلع في نيويورك)، فإن نسبة التسليم المادي في عقود المعادن الثمينة تقل عن 2%، والباقي 98% يتم تسويته نقدًا بالدولار أو من خلال تمديد العقود.

ولكن خلال الأشهر القليلة الماضية، شهدت عمليات تسليم الفضة المادية في COMEX ارتفاعًا كبيرًا، متجاوزة بكثير المتوسط التاريخي. عدد متزايد من المستثمرين لم يعودوا يثقون بـ"الفضة الورقية"، ويطالبون بسحب القضبان الفضية الحقيقية.

كما ظهرت ظاهرة مماثلة في صناديق الاستثمار المتداولة للفضة (SLV). مع تدفق كبير للأموال، بدأ بعض المستثمرين في سحب استثماراتهم، وطلب استلام الفضة المادية بدلاً من حصص الصناديق. هذا “السحب الجماعي” يضغط على احتياطيات صناديق ETF من القضبان الفضية.

هذا العام، شهدت الأسواق الكبرى الثلاثة للفضة، وهي COMEX في نيويورك، LBMA في لندن، ومبادلة المعادن في شنغهاي، موجات من السحب الجماعي.

تشير بيانات Wind إلى أن مخزون الفضة في بورصة شنغهاي للذهب والفضة انخفض خلال أسبوع 24 نوفمبر بمقدار 58.83 طنًا، ليصل إلى 715.875 طنًا، وهو أدنى مستوى منذ 3 يوليو 2016. كما انخفض مخزون الفضة في COMEX من حوالي 16,500 طن في بداية أكتوبر إلى 14,100 طن، بانخفاض قدره 14%.

الأسباب واضحة أيضًا، في دورة خفض الفائدة للدولار، لا يرغب الناس في التسوية بالدولار، وقلق آخر خفي هو أن السوق قد لا يكون قادرًا على توفير هذا الكم من الفضة للتسليم.

سوق المعادن الثمينة الحديثة هو نظام مالي عالي التمأسس، ومعظم “الفضة” هي أرقام في الحسابات، أما القضبان الحقيقية فهي تتعرض للرهون، والإعارة، والأدوات المشتقة على نطاق عالمي. أونصة واحدة من الفضة المادية قد تتوافق مع أكثر من عشر شهادات حقوق مختلفة.

مثال على ذلك، المستثمر المخضرم أندي شيكتمن، الذي يأخذ لندن كمثال، حيث أن LBMA تمتلك 1.4 مليار أونصة من العرض المتداول، وحجم التداول اليومي يصل إلى 6 مليارات أونصة، في حين أن هناك أكثر من 20 مليار أونصة من الحقوق الورقية على هذه الكمية.

هذا “نظام الاحتياط الجزئي” يعمل بشكل جيد في الظروف العادية، لكنه ينهار عندما يريد الجميع الحصول على الفضة المادية، عندها تظهر أزمة السيولة.

وعندما تظهر ظلال الأزمة، يبدو أن السوق المالي دائمًا ما يعاني من ظاهرة غريبة، تعرف باسم “قطع الاتصال”.

في 28 نوفمبر، تعطلت CME لمدة تقارب 11 ساعة بسبب “مشاكل في تبريد مركز البيانات”، وهو أطول انقطاع في التاريخ، مما أدى إلى توقف تحديثات العقود الآجلة للذهب والفضة.

ولفت الانتباه أن الانقطاع حدث في وقت حرج عندما تجاوزت الفضة المستوى التاريخي، حيث اخترقت الأسعار 56 دولارًا، وتجاوزت العقود الآجلة 57 دولارًا.

تداولت بعض الشائعات أن الانقطاع كان لحماية المتداولين المعرضين لمخاطر كبيرة، من احتمالية خسائر ضخمة.

لاحقًا، قال مشغل مركز البيانات CyrusOne إن المشكلة كانت بسبب خطأ بشري، مما زاد من انتشار نظريات المؤامرة.

باختصار، فإن هذا الاتجاه الذي يقوده ضغط العقود الآجلة، يحدد تقلبات حادة في سوق الفضة، وبالفعل أصبحت الفضة من أصل ملاذ آمن تقليدي إلى أصل عالي المخاطر.

من هو المهيمن؟

في هذه المسرحية التي يقودها ضغط العقود الآجلة، هناك اسم لا يمكن تجنبه: مورغان ستانلي.

السبب بسيط، هو المهيمن العالمي على سوق الفضة.

خلال الفترة من 2008 حتى 2016، على مدى ثماني سنوات، كانت مورغان ستانلي تتلاعب بأسعار الذهب والفضة من خلال متداولين يسيطرون على السوق.

الطريقة بسيطة جدًا: في سوق العقود الآجلة، تضع أوامر شراء أو بيع كثيرة لعقود الفضة، تخلق وهمًا بالعرض والطلب، وتؤدي إلى توريط المتداولين الآخرين، ثم تلغي الأوامر في اللحظة الأخيرة لتحقيق أرباح من تقلبات السعر.

هذه التقنية المعروفة بـ “التضليل” أو “التحايل” أدت إلى تغريم مورغان ستانلي بمبلغ 9.2 مليار دولار في 2020، وهو رقم قياسي في غرامات هيئة التجارة الفيدرالية (CFTC).

لكن الأساليب المهيمنة على السوق لم تتوقف عند هذا الحد.

من ناحية،، كانت مورغان ستانلي تستخدم العقود الآجلة لخفض سعر الفضة عبر البيع المفرط والتضليل، ومن ناحية أخرى، كانت تشتري كميات ضخمة من الفضة المادية عند الأسعار المنخفضة التي تخلقها.

ابتداءً من ذروة سعر الفضة قرب 50 دولارًا في 2011، بدأت مورغان ستانلي تتراكم الفضة في مخزوناتها في COMEX، ومع تراجع عمليات البيع من قبل المؤسسات الكبرى، استمرت في الزيادة، وبلغت في أقصى حالاتهم حوالي 50% من إجمالي مخزون الفضة في COMEX.

هذه الاستراتيجية استغلت العيوب الهيكلية في سوق الفضة، حيث أن سعر الفضة الورقية يسيطر على سعر الفضة المادية، ومورغان ستانلي يمكنها التأثير على السعر الورقي، وهي واحدة من أكبر حائزين على الفضة المادية أيضًا.

فما هو دور مورغان ستانلي في هذه الحلقة من ضغط العقود الآجلة للفضة؟

من الظاهر، أن مورغان ستانلي قد “تغيرت”. بعد تسوية 2020، خضعت لمراجعة صارمة للامتثال، شملت توظيف مئات من مسؤولي الامتثال الجدد.

لا توجد أدلة حتى الآن على أن مورغان ستانلي شاركت في عمليات الدفع بالعقود، لكن في سوق الفضة، لا تزال لها تأثيرات مهمة جدًا.

وفقًا لأحدث بيانات CME في 11 ديسمبر، فإن إجمالي كمية الفضة التي تمتلكها مورغان ستانلي في نظام COMEX حوالي 1.96 مليار أونصة (مملوكة بشكل مباشر ووكيل)، وتشكل حوالي 43% من إجمالي مخزون السوق.

بالإضافة إلى ذلك، لمورغان ستانلي مكانة خاصة أخرى، فهي جهة الحفظ لصناديق ETF للفضة (SLV)، وحتى نوفمبر 2025، تحتفظ بنحو 5.17 مليار أونصة من الفضة، بقيمة تقدر بـ 321 مليار دولار.

الأهم من ذلك، أن جزءًا من الفضة المؤهلة للتسليم (التي تملك موافقة على التسليم، ولكن لم يتم تسجيلها بعد)، تسيطر عليها مورغان ستانلي بنسبة تزيد على النصف.

في أي دورة ضغط على سوق الفضة، لا يختبر السوق إلا نقطتين رئيسيتين: الأولى، من يمكنه توفير الفضة المادية؛ الثانية، هل يمكن، ومتى يُسمح لها بالدخول إلى حوض التسليم.

وبخلاف كونها من أكبر المتداولين على الفضة سابقًا، الآن، يقف مورغان ستانلي في موقع “بوابة الفضة”.

حاليًا، فقط حوالي ثلث المخزون القابل للتسليم مسجل، وأغلب المخزون المؤهل للتسليم مركّز في عدد قليل من المؤسسات، مما يجعل استقرار سوق العقود الآجلة للفضة يعتمد بشكل كبير على سلوك عدد قليل من النقاط.

نظام الحسابات الورقية يتآكل تدريجيًا

لوصف سوق الفضة الحالي بكلمة واحدة، فهي:

السوق لا تزال مستمرة، لكن القواعد قد تغيرت.

السوق أجرى تحولًا لا يمكن عكسه، والثقة في “نظام الفضة الورقي” تتآكل.

الفضة ليست حالة فريدة، فالتغيرات ذاتها تحدث في سوق الذهب.

مخزون الذهب في بورصة نيويورك يتناقص باستمرار، والأموال المودعة (Registered) تتكرر الوصول إلى مستويات منخفضة، واضطرت البورصة إلى سحب الذهب من “الذهب المؤهل” (Eligible) الذي لم يُستخدم في الأصل للتسليم، لإنجاز عمليات التوفيق.

على الصعيد العالمي، الأموال تتجه بشكل سري نحو انتقالات.

على مدى أكثر من عقد، كانت الاتجاهات الرئيسية في تخصيص الأصول عالية التمأسس، ETF، مشتقات، منتجات هيكلية، أدوات ذات رافعة، يمكن “توريقها” جميعًا.

الآن، تبتعد المزيد من الأموال عن الأصول المالية، وتبحث عن أصول مادية لا تعتمد على الوسيط المالي، ولا على الضمان الائتماني، وأبرزها الذهب والفضة.

البنك المركزي يواصل ويزيد بشكل كبير من احتياطيات الذهب، مع اختيار غير مسبوق تقريبًا، إذ أن روسيا تحظر تصدير الذهب، وحتى ألمانيا وهولندا تطلب إرجاع احتياطيات الذهب المخزنة بالخارج.

السيولة تتراجع، وتُعطى الأولوية لليقين.

عندما لا يستطيع عرض الذهب تلبية الطلب المادي الهائل، تبدأ الأموال في البحث عن بدائل، والفضة تصبح الخيار الأول.

طابع هذه الحركة المادية هو ضعف الدولار، ومع إعادة توزيع السيطرة على التسعير ضمن سياق العولمة، تتصارع العملات على السيطرة.

وفقًا لوكالة بلومبرج في أكتوبر، فإن الذهب العالمي يتجه من الغرب إلى الشرق.

بيانات CME و LBMA تشير إلى أن أكثر من 527 طنًا من الذهب خرجت منذ نهاية أبريل من خزائن نيويورك ولندن، أكبر سوقين غربيين، بينما زادت واردات الذهب من قبل دول آسيا الكبرى مثل الصين، التي سجلت أعلى مستوى لاستيراد الذهب خلال أربع سنوات في أغسطس.

لمواجهة التغيرات السوقية، ستنقل مورغان ستانلي فريق تجارة المعادن الثمينة لديها من الولايات المتحدة إلى سنغافورة بحلول نهاية نوفمبر 2025.

وراء ارتفاع الذهب والفضة، يكمن عودة مفهوم “الذهب المعياري”. على المدى القصير، قد لا يكون ذلك واقعيًا، لكن ما يمكن تأكيده هو: من يملك المزيد من الأصول المادية، يملك سلطة تسعيرية أكبر.

عندما تتوقف الموسيقى، فقط من يحمل الذهب الحقيقي والفضة يمكنه الجلوس بسلام.