أزمة ديون قوة الحوسبة: موجة ديون البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، ورفع الرافعة للمعدنين، وغياب "السيولة عند التصفية"

المؤلف: أنيتا @anitahityou

إذا نظرت فقط إلى أخبار التكنولوجيا لعام 2025، ستظن أن العالم في أفضل حالاته: استثمارات الذكاء الاصطناعي لا تزال مستمرة، وتسريع بناء مراكز البيانات في أمريكا الشمالية، وأخيرا، خرج عمال التعدين المشفر من دورة السوق، ونجحوا في تحويل أعمال التعدين ذات التقلبات العالية إلى خدمات حسابية مستقرة للذكاء الاصطناعي.

لكن في قسم الائتمان في وول ستريت، الأجواء مختلفة تماما.

المستثمرون في الديون (Credit Investors) لا يناقشون فعالية النماذج، ولا يهتمون بأي جيل من وحدات معالجة الرسوميات (GPU) أقوى. إنهم يركزون على الافتراضات الأساسية في جداول إكسل، ويبدأون في الشعور ببرودة مفاجئة: يبدو أننا نستخدم نموذج تمويل العقارات لمدة 10 سنوات لشراء نوع من المنتجات الطازجة التي عمرها الافتراضي فقط 18 شهرا.

وكالة رويترز وبلومبرج كشفتا في تقارير متتالية في ديسمبر عن جزء من الحقيقة: البنية التحتية للذكاء الاصطناعي تتجه بسرعة لتصبح “صناعة كثيفة الديون”. لكن هذا مجرد سطح، والأزمة الحقيقية تكمن في عدم التوافق العميق في الهيكل المالي — عندما يتم ربط أصول الحوسبة ذات الاستهلاك العالي للاهلاك، والمعدنين ذوي التقلبات العالية، بضمانات ديون البنية التحتية الصلبة، تتكون سلسلة انتقالية سرية لعدم السداد.

أولاً، التضخم في جانب الأصول: الانتقام القاسي لقانون مور

المنطق الأساسي للمستثمرين في الديون هو معدل تغطية التدفقات النقدية (DSCR). خلال الـ 18 شهرا الماضية، افترض السوق أن إيجار حسابات الذكاء الاصطناعي سيكون مستقرا مثل الإيجارات العقارية، أو مقاوم للتضخم مثل النفط.

البيانات تقوض هذا الافتراض بلا رحمة.

وفقًا لبيانات تتبع SemiAnalysis وEpoch AI للربع الرابع من 2025، انخفضت تكلفة استنتاج الذكاء الاصطناعي (Inference) لكل وحدة بنسبة 20-40% على أساس سنوي خلال العام الماضي.

• انتشار تقنيات التكميم (Quantization) والتقطير (Distillation)، بالإضافة إلى تحسين كفاءة شرائح الاستنتاج المخصصة (ASIC)، أدى إلى نمو كفاءة عرض الحوسبة بشكل أسي.
• هذا يعني أن ما يُعرف بـ “إيجار الحوسبة” يمتلك خصائص تضخمية طبيعية.

وهذا يشكل أول عدم توافق في مدة الاستحقاق (Duration Mismatch): الجهة المصدرة للسندات اشترت وحدات GPU بأسعار الذروة في 2024 (CapEx)، لكنها مرتبطة بدورة أرباح إيجارية ستنهار بعد 2025.

إذا كنت مستثمرًا في الأسهم، فهذه تسمى تقدم تكنولوجي؛ وإذا كنت دائنًا، فهذه تسمى تدهور قيمة الضمان.

ثانيًا، تشوه التمويل: تعبئة مخاطر رأس المال الاستثماري في عائدات البنية التحتية

إذا كانت عوائد الأصول تتضاءل، فمن المنطقي أن يكون جانب الالتزامات أكثر حذرًا.

لكن الواقع هو العكس تمامًا.

وفقًا لأحدث إحصائيات The Economic Times وReuters، زاد إجمالي التمويل بالدين لمراكز البيانات للذكاء الاصطناعي والبنية التحتية ذات الصلة في 2025 بنسبة 112%، ليصل إلى 25 مليار دولار. الدافع الرئيسي لهذا الارتفاع، هو شركات “نيو-كلود” مثل CoreWeave وCrusoe، بالإضافة إلى شركات التعدين التي تمر بمرحلة تحول، والتي تعتمد بشكل كبير على التمويل المدعوم بالأصول (Asset-Backed Lending, ABL) والتمويل بالمشاريع (Project Finance).

التحول الجوهري في هيكلية هذا التمويل خطير جدًا:

• في الماضي: الذكاء الاصطناعي كان لعبة رأس مال مخاطر، وإذا فشل، فإن الأسهم تصبح بلا قيمة.
• الآن: الذكاء الاصطناعي أصبح لعبة للبنية التحتية، وإذا فشل، فإن ذلك يعني تعثر الديون.

السوق يضع أصول التكنولوجيا عالية المخاطر وذات الاستهلاك العالي للاهلاك (Venture-grade Assets) بشكل خاطئ في نماذج تمويل منخفضة المخاطر كانت مخصصة للطرق السريعة ومحطات المياه (Utility-grade Leverage).

ثالثًا، “التحول الزائف” للمعدنين و"الرفع الحقيقي للرافعة"

أضعف حلقة، تظهر عند عمال التعدين المشفرين. وسائل الإعلام تمجد تحول المعدنين إلى الذكاء الاصطناعي كـ “إزالة للمخاطر”، لكن من وجهة نظر الميزانية العمومية، هذا هو تراكب للمخاطر.

عند مراجعة بيانات VanEck وTheMinerMag، نكتشف حقيقة غير بديهية: نسبة الديون الصافية لأكبر شركات التعدين المدرجة في 2025 لم تنخفض بشكل جوهري مقارنة بأعلى مستوى في 2021. بل، زادت ديون بعض الشركات بشكل كبير بنسبة 500%.

كيف فعلوا ذلك؟

• اليد اليسرى (جانب الأصول): لا تزال تمتلك عملات BTC/ETH ذات التقلبات العالية، أو تعتبر إيرادات الحوسبة المستقبلية كضمان ضمني.
• اليد اليمنى (جانب الالتزامات): تصدر سندات قابلة للتحويل (Convertible Notes) أو ديون عالية الفائدة، وتستعير بالدولار لشراء H100/H200.

هذه ليست عملية تقليل الرافعة المالية، بل هي عملية تمديد للديون (Rollover).

وهذا يعني أن المعدنين يلعبون لعبة “رافعة مزدوجة”: يستخدمون تقلبات العملات المشفرة كضمان، ويقامرون بتدفقات نقدية لوحدات المعالجة الرسومية. في فترات الازدهار، يكون الربح مضاعفًا، لكن بمجرد أن يضيق البيئة الاقتصادية، فإن “انخفاض سعر العملة” و"انخفاض إيجارات الحوسبة" سيحدثان في وقت واحد**. في نماذج الائتمان، يُطلق على ذلك اسم تقارب الارتباط (Correlation Convergence)، وهو كابوس لكل المنتجات الهيكلية.

رابعًا، سوق إعادة الشراء المفقودة (The Missing Repo Market)

ما يوقظ مديري الائتمان في منتصف الليل، ليس التخلف عن السداد بحد ذاته، بل التسوية بعده (Liquidation).

في أزمة الرهن العقاري الثانوي، يمكن للبنك استرجاع المنزل وبيعه. لكن في تمويل الحوسبة للذكاء الاصطناعي، إذا تخلف أحد المعدنين، فكيف يمكن للدائن أن يسترجع تلك العشرة آلاف بطاقة H100، ومن يشتريها؟

هذا سوق ثانوي ذو سيولة عالية مبالغ فيها بشكل كبير:

1. الاعتماد المادي: وحدات GPU عالية الأداء ليست قابلة للاستخدام بمجرد تركيبها في حاسوبك الخاص، فهي تعتمد بشكل كبير على خزانات تبريد سائلة محددة وكثافة كهربائية (30-50 كيلوواط/رف).
2. تقادم التقنية (Hardware Obsolescence): مع إصدار معمارية NVIDIA Blackwell وRubin، تواجه البطاقات القديمة خصمًا غير خطي.
3. فراغ المشتريين: عند حدوث بيع جماعي، لا يوجد “المقرض الأخير” مستعد لشراء نفايات إلكترونية قديمة.

يجب أن نحذر من وهم “الضمانات” — نسبة LTV على الورق تبدو آمنة، لكن سوق إعادة الشراء الثانوية التي يمكنها استيعاب مئات الملايين من الدولارات من الضغوط البيعية غير موجودة في الواقع.

ليست مجرد فقاعة الذكاء الاصطناعي، بل فشل تسعير الائتمان أيضًا

يجب توضيح أن هذه المقالة لا تنفي المستقبل التكنولوجي للذكاء الاصطناعي، ولا تنكر الحاجة الحقيقية للحوسبة. ما نشكك فيه هو الهيكل المالي الخاطئ.

عندما يتم تقييم الأصول التضخمية الناتجة عن قانون مور (GPU) على أنها أصول مقاومة للتضخم مثل العقارات، وعندما يُنظر إلى المعدنين غير المقللين بشكل حقيقي للرافعة المالية كمشغلين للبنية التحتية عالية الجودة — فإن السوق في الواقع يجري تجربة ائتمانية لم يتم تسعيرها بشكل كامل بعد.

التاريخ يعيد نفسه ليؤكد أن دورة الائتمان غالبًا ما تصل إلى الذروة قبل الدورة التكنولوجية. بالنسبة لاستراتيجيي الاقتصاد الكلي والمتداولين في الائتمان، ربما يكون الأولوية قبل عام 2026 ليست في التنبؤ بأي نموذج كبير سيفوز، بل في إعادة تقييم الفارق الائتماني الحقيقي بين “البنية التحتية للذكاء الاصطناعي + معدني العملات المشفرة”.