لماذا لم يتحقق للقمر الإقراض بمعدل الفائدة الثابت في مجال التشفير

المؤلف: برينس، الترجمة: بلوك يونيكورن

!

ملخص: إن فشل الإقراض بمعدل ثابت لا يرجع فقط إلى رفض مستخدمي DeFi له. السبب الآخر لفشله هو أن البروتوكولات صممت المنتجات الائتمانية بناءً على افتراضات سوق المال، ثم نشرتها في نظام بيئي تم تحسينه من حيث السيولة. الفجوة بين سلوك المستخدم المفترض وسلوك رأس المال الفعلي جعلت المعدل الثابت دائماً في وضعية نادرة من الناحية الهيكلية.

الآن، تقوم تقريبًا جميع بروتوكولات الإقراض الرائجة ببناء منتجات بمعدلات فائدة ثابتة، ويعود ذلك أساسًا إلى الأصول الواقعية (RWA). لا يمكن إنكار ذلك. بمجرد الاقتراب أكثر من الائتمان الواقعي، تصبح مدة ثابتة وطرق دفع متوقعة أمرًا بالغ الأهمية.

يبدو أن الاقتراض بمعدل فائدة ثابت هو الخيار الحتمي. يحتاج المقترضون إلى اليقين: دفعات ثابتة، وفترة معروفة، وعدم وجود إعادة تسعير غير متوقعة. إذا كان من المفترض أن تعمل DeFi مثل التمويل التقليدي، فإن الاقتراض بمعدل فائدة ثابت يجب أن يلعب دورًا محوريًا.

ومع ذلك، فإن كل دورة في النهاية ستنتهي بنفس الطريقة. سوق العملات ذات الفائدة المتغيرة كبير جدًا، بينما لا يزال سوق الفائدة الثابتة يعاني من الركود. أداء معظم المنتجات “الثابتة” في النهاية يشبه تلك السندات النادرة التي يتم الاحتفاظ بها حتى تاريخ الاستحقاق.

هذا ليس من قبيل الصدفة. إنه يعكس تركيبة المشاركين وطريقة تصميم هذه الأسواق.

يمتلك التمويل التقليدي (TradFi) سوق الائتمان، بينما معظم التمويل اللامركزي (DeFi) يحتوي فقط على سوق العملات.

تعمل قروض الفائدة الثابتة بشكل فعال في النظام المالي التقليدي، لأن هذا النظام مبني حول الزمن. يحدد منحنى العائد الأسعار، كما أن تقلبات سعر الفائدة الأساسية تكون بطيئة نسبيًا. وتتمثل المسؤوليات الواضحة لبعض المؤسسات في الاحتفاظ بالمدة، وإدارة عدم التطابق، والحفاظ على القدرة على السداد عندما تتدفق الأموال في اتجاه واحد.

تقدم البنوك قروضًا طويلة الأجل (الرهن العقاري هو المثال الأكثر وضوحًا لذلك) وتمولها من ديون لا تنتمي إلى رأس المال الربحي. عندما تتغير أسعار الفائدة، لا يتعين عليها تصفية الأصول على الفور. يتم تحقيق إدارة المدة من خلال بناء الميزانية العمومية، والتحوط، والتوريق، وطبقات الوساطة العميقة المخصصة لتقاسم المخاطر.

المفتاح ليس في وجود قروض ذات معدل فائدة ثابت، بل في أن هناك دائمًا من سيستوعب عدم التوافق عندما لا تتطابق المواعيد النهائية بين الطرفين المقترضين.

لم يتم بناء مثل هذا النظام في DeFi من قبل.

إن نظام البناء القائم على DeFi يشبه أكثر سوق النقد عند الطلب. توقعات معظم الموردين بسيطة للغاية: استغلال الأموال غير المستخدمة لتحقيق عوائد، مع الحفاظ على سيولة الأموال. هذه التفضيلات تحدد بهدوء المنتجات القابلة للتوسع.

عندما تتصرف المقرضين كما لو كانوا يديرون النقد، فإن السوق سيتحول إلى تسوية حول المنتجات التي تشبه النقد بدلاً من تلك التي تشبه الائتمان.

كيف يفهم مقرضو DeFi معنى “الإقراض”

أهم الفرق ليس في معدل الفائدة الثابت أو المتغير، ولكن في وعد السحب.

في برك التمويل ذات السعر العائم مثل Aave، يحصل الموردون على نوع من الرموز، وهو في الواقع مخزون من السيولة. يمكنهم سحب الأموال في أي وقت، وتحويل الأموال عند ظهور فرص استثمارية أفضل، وعادةً ما يمكنهم استخدام حيازاتهم كضمان لأصول أخرى. هذا الحق في الاختيار هو المنتج نفسه.

يقبل المقرضون لذلك عوائد أقل قليلاً. هم ليسوا أغبياء. ما يدفعونه هو السيولة، القابلية للتجميع، والقدرة على إعادة التسعير دون تكاليف إضافية.

تُغيّر الفائدة الثابتة هذه العلاقة. للحصول على علاوة المدة، يجب على المقرض التخلي عن المرونة وقبول قفل الأموال لفترة من الوقت. في بعض الأحيان يكون هذا الصفقة منطقيًا، ولكن بشرط أن تكون التعويضات واضحة. في الواقع، فإن العوائد التي تقدمها معظم خطط الفائدة الثابتة غير كافية لتعويض خسارة الخيار.

لماذا تسحب الضمانات السائلة أسعار الفائدة نحو أسعار الفائدة المتغيرة؟

في الوقت الحاضر، فإن معظم قروض العملات المشفرة الكبيرة ليست قروضًا بالمعنى التقليدي. فهي في الأساس قروض هامشية ومشتقات مدعومة بضمانات ذات سيولة عالية. من الطبيعي أن تتبنى هذه الأسواق أسعار فائدة متغيرة للتسوية.

في المجال المالي التقليدي، ستستمر عمليات إعادة التسعير للشراء والتمويل المضمون. الأصول المضمونة ذات سيولة. يتم تقييم المخاطر بناءً على القيمة السوقية. يتوقع الطرفان أن هذه العلاقة يمكن تعديلها في أي وقت. الأمر نفسه ينطبق على اقتراض العملات المشفرة.

هذا يفسر أيضًا مشكلة غالبًا ما يتجاهلها المقرضون.

للحصول على السيولة، فإن المقرضين قد قبلوا بالفعل فوائد اقتصادية أقل بكثير مما يوحي به سعر الفائدة الاسمي.

في Aave، هناك فارق كبير بين سعر الفائدة الذي يدفعه المقترضون والإيرادات التي يحصل عليها المقرضون. جزء من ذلك هو رسوم البروتوكول، ولكن جزءًا كبيرًا يعود إلى ضرورة الحفاظ على استخدام الحسابات تحت مستوى معين لضمان سحب سلس تحت الضغط.

!

مقارنة العرض والطلب لمدة عام لـ Aave

تظهر هذه الفروق في انخفاض العائدات. هذه هي التكلفة التي تتحملها مؤسسات الإقراض لضمان سلاسة عملية الخروج.

لذا، عندما يظهر منتج بسعر فائدة ثابت ويتم تأمينه مقابل قسط معتدل، فإنه لا يتنافس مع منتج مرجعي محايد، بل يتنافس مع منتج يهدف إلى خفض العائدات ولكنه يتمتع بسيولة عالية وأمان كبير.

هذا بعيد كل البعد عن مجرد تقديم معدل فائدة سنوي أعلى قليلاً.

لماذا لا يزال المقترضون يتحملون سوق الفائدة المتغيرة؟

يقوم المقترضون حقًا بتفضيل اليقين، لكن معظم الاقتراض على السلسلة ليس مثل الرهن العقاري المنزلي، بل يتضمن الرفع المالي، وتداول الفجوات، وتجنب التصفية، ودورات الضمان، وإدارة الميزانية العمومية الاستراتيجية.

كما أظهر Silvio Busonero في تحليله لمقترضين Aave، فإن الجزء الأكبر من الديون على السلسلة مرتبط باستراتيجيات الدورة والفجوة، وليس التمويل طويل الأجل.

!

هؤلاء المقترضون لا يرغبون في دفع علاوة مرتفعة على المدة لأنهم لا يعتزمون الاحتفاظ بالمدة. إنهم يأملون في أن يتمكنوا من قفل المدة في الوقت المناسب وإعادة التمويل في الوقت غير المناسب. إذا كانت أسعار الفائدة لصالحهم، فسوف يمددون المدة. إذا حدثت مشكلة، فسوف يقومون بإغلاق المراكز بسرعة.

لذلك، ستتشكل في النهاية سوق من هذا القبيل: يحتاج المقرضون إلى علاوة لتأمين الأموال، لكن المقترضين أساساً لا يرغبون في دفع هذه الرسوم.

هذا هو السبب في أن سوق الفائدة الثابتة يتطور باستمرار إلى سوق أحادي الجانب.

سوق الفائدة الثابتة هو مشكلة في السوق أحادية الجانب

الفشل في معدل الفائدة الثابت في مجال العملات المشفرة غالبًا ما يُعزى إلى مستوى التنفيذ. على سبيل المثال، المقارنة بين المزادات وصانعي السوق الآليين (AMM)؛ المقارنة بين العقود الآجلة وصناديق التمويل؛ منحنى العائد الأفضل؛ تجربة المستخدم الأفضل.

تمت تجربة العديد من الآليات المختلفة. تدير Term Finance المزادات؛ قامت Notional ببناء أدوات ذات مدد محددة بوضوح؛ بينما حاولت Yield إنشاء صانع سوق آلي (AMM) قائم على تاريخ الاستحقاق. حتى Aave حاولت محاكاة الإقراض بمعدل ثابت في نظام تجمع الأموال.

التصميمات مختلفة، لكن النتائج تؤدي إلى نفس الوجهة. السؤال الأعمق هو نمط التفكير الذي يقف وراءها.

هذا عادة ما يكون أيضًا المكان الذي تتحول فيه المناقشات إلى هيكل السوق. يعتقد البعض أن معظم اتفاقيات الفائدة الثابتة تحاول جعل الائتمان يبدو وكأنه شكل من أشكال سوق المال. إنها تحتفظ بأحواض الأموال، والودائع السلبية، والالتزامات المتعلقة بالسيولة، بينما تغير فقط طريقة عرض أسعار الفائدة. من الناحية السطحية، يجعل هذا الفائدة الثابتة أكثر قبولاً، لكنه يجبر الائتمان أيضًا على وراثة جميع القيود الموجودة في سوق المال.

معدل الفائدة الثابت ليس مجرد معدل فائدة مختلف، بل هو منتج مختلف.

في الوقت نفسه، فإن القول بأن هذه المنتجات مصممة لمجموعة المستخدمين المستقبلية هو صحيح جزئيًا فقط. يتوقع الناس أن تتدفق المؤسسات والمودعين على المدى الطويل والمقترضين من الائتمان الأصلي لتصبح أعمدة لهذه الأسواق.

لكن ما يتدفق فعلياً يشبه رأس المال النشط أكثر من كونه ميزانية.

تظهر المؤسسات بصفتها موزعي الأصول، وواضعي الاستراتيجيات، والمتداولين. بينما لم تصل الودائع طويلة الأجل أبداً إلى حجم ذي دلالة. هناك بالفعل مقترضون من الائتمان الأصلي، لكنهم ليسوا مرجع السوق للإقراض، بل المقرضون هم من يكونون كذلك.

لذلك ، لم تكن العوامل المحددة أبداً مجرد مسألة توزيع بحتة ، ولكنها نتيجة لتفاعل سلوك رأس المال مع هيكل السوق الخاطئ.

لكي يعمل نظام السعر الثابت على نطاق واسع، يجب أن يتوفر أحد الشروط التالية:

1. المقرض على استعداد لقبول قفل الأموال، أو
2. يوجد سوق ثانوي عميق بما فيه الكفاية، حيث يمكن للمقرضين الخروج بأسعار معقولة، أو
3. يحمل البعض الأصول ذات المدة، مما يسمح للمقرضين بالتظاهر بامتلاك السيولة.

ترفض غالبية مقرضي DeFi الشرط الأول. لا يزال السوق الثانوية لمخاطر المدة ضعيفًا. الشرط الثالث يعيد تشكيل الميزانية العمومية بهدوء، وهو ما تحاول معظم البروتوكولات تجنبه.

هذا هو السبب في أن آلية السعر الثابت دائماً ما تكون مضغوطة في الزاوية، بالكاد قادرة على الوجود، لكنها لن تصبح أبداً الطريقة الافتراضية لتخزين الأموال.

تقسيم المواعيد يؤدي إلى تجزئة السيولة، والسوق الثانوية لا تزال ضعيفة

تخلق المنتجات ذات الفائدة الثابتة فترات زمنية. تقسيم الفترات يؤدي إلى التجزئة.

كل فترة هي أداة مختلفة، تحمل مخاطر مختلفة. الدين الذي يستحق الأسبوع المقبل يختلف تمامًا عن الدين الذي يستحق بعد ثلاثة أشهر. إذا كان المقترض يريد الخروج مبكرًا، يحتاج إلى شخص ما لشراء هذا الدين في تلك النقطة الزمنية المحددة.

هذا يعني إما:

• عدة برك مالية مستقلة (كل منها بتاريخ استحقاق مختلف) ، إما
• دفتر طلبات حقيقي، مزود بصانعي سوق حقيقيين مستعدين لتقديم عروض عبر المنحنيات.

لم تقدم DeFi حتى الآن إصدارًا دائمًا للحل الثاني في مجال الائتمان، على الأقل لم يتم تحقيقه على نطاق واسع حتى الآن.

ما نراه هو ظاهرة مألوفة: تدهور السيولة وزيادة صدمات الأسعار. تحول “الخروج المبكر” إلى “يمكنك الخروج، لكن عليك قبول خصم”، وأحيانًا يمكن أن يبتلع هذا الخصم معظم العوائد المتوقعة للمقرض.

بمجرد أن يمر المقترض بهذه الحالة، لم تعد هذه المراكز تشبه الودائع، بل أصبحت أصولًا تحتاج إلى إدارة. بعد ذلك، ستتدفق معظم الأموال بهدوء.

مقارنة محددة: Aave مقابل Term Finance

انظر إلى التدفق الفعلي للأموال.

لقد حقق Aave حجم عمليات كبير، يتضمن قروضاً بمليارات الدولارات. تم تصميم Term Finance بشكل جيد، حيث يلبي تماماً احتياجات مؤيدي أسعار الفائدة الثابتة، لكن حجمه لا يزال صغيراً مقارنة بأسواق المال. هذه الفجوة ليست نتيجة لتأثير العلامة التجارية، بل تعكس تفضيلات المقرضين الفعلية.

في Aave v3 على إيثريوم، يمكن لمقدمي USDC الحصول على حوالي 3% من العائد السنوي مع الحفاظ على السيولة الفورية والمراكز القابلة للتجميع بشكل كبير. يدفع المقترضون معدل فائدة يبلغ حوالي 5% خلال نفس الفترة الزمنية.

بالمقارنة، عادةً ما تتمكن Term Finance من إتمام مزادات USDC ذات معدل الفائدة الثابت لمدة 4 أسابيع بأسعار فائدة في نطاق الأرقام الفردية المتوسطة، وأحيانًا حتى أعلى من ذلك، اعتمادًا على الضمانات والشروط. من السطح، يبدو أن هذا أكثر جاذبية.

لكن المفتاح هو من منظور المقرض.

إذا كنت مُقرضًا، اختر بين الاثنين التاليين:

• معدل عائد حوالي 3.5%، مشابه للنقد (يمكن الخروج في أي وقت، ويمكن التدوير في أي وقت، ويمكن استخدام المراكز لأغراض أخرى)، و
• عائد حوالي 5%، مشابه للسندات (احتفظ بها حتى الاستحقاق، ما لم يظهر مقترضون آخرون، فإن خروج السيولة محدود)

!

مقارنة APY بين Aave و Term Finance

يختار العديد من مقرضي DeFi الخيار الأول، حتى لو كان الخيار الثاني أعلى من الناحية العددية. لأن الأرقام ليست كل شيء في العائد. العائد الكلي يتضمن خيار الاختيار.

تتطلب سوق الفائدة الثابتة من مقرضي DeFi أن يلعبوا دور مشتري السندات، وفي هذا النظام البيئي، يتم تدريب معظم رأس المال ليكون مقدمي سيولة يسعون وراء الربح فقط.

تفسر هذه الميول لماذا تتركز السيولة في مناطق محددة. بمجرد أن تصبح السيولة غير كافية، يشعر المقترضون على الفور بتأثير انخفاض كفاءة التنفيذ والقدرة المحدودة. سيعيدون اختيار أسعار الفائدة المتغيرة.

لماذا قد لا تصبح أسعار الفائدة الثابتة الخيار الافتراضي للعملات المشفرة أبدًا

يمكن أن توجد معدلات ثابتة. يمكن أن تكون حتى صحية.

!

لكنها لن تصبح الخيار الافتراضي للمقرضين في DeFi لإيداع الأموال، على الأقل قبل أن يتغير مجتمع المقرضين.

طالما أن الغالبية العظمى من المقرضين يتوقعون تحقيق سيولة متساوية، ويعطون أهمية لقابلية تجميع القيمة بدلاً من العائد، ويفضلون المراكز القابلة للتعديل التلقائي، فإن سعر الفائدة الثابت يظل في وضع ضعيف هيكليًا.

تتفوق أسواق الفائدة المتغيرة لأنها تتناسب مع سلوك المشاركين الفعلي. إنها موجهة نحو الأسواق النقدية التي تأمل في توفير السيولة، وليست موجهة نحو أسواق الائتمان ذات الميزانيات العمومية الطويلة الأجل.

ما هي التغييرات التي يجب إجراؤها؟

إذا كان من المفترض أن يعمل المعدل الثابت، يجب اعتباره ائتمانًا، وليس التظاهر بأنه حساب توفير.

يجب تسعير الخروج المبكر بدلاً من الالتزام. يجب أن يكون خطر المدة واضحًا. عندما تكون اتجاهات تدفق الأموال غير متسقة، يجب أن يكون هناك شخص مستعد لتحمل مسؤولية الطرف الآخر.

الخيار الأكثر قابلية للتطبيق هو النموذج المختلط. يُعتبر سعر الفائدة المتغير كطبقة أساسية لتخزين رأس المال. يُعتبر سعر الفائدة الثابت كأداة اختيارية لأولئك الذين يرغبون بوضوح في شراء وبيع المدة.

إن الحل الأكثر واقعية ليس فرض معدلات فائدة ثابتة على السوق النقدية، بل الحفاظ على مرونة السيولة، مع توفير خيار للانضمام لأولئك الذين يسعون إلى اليقين.