Arthur Hayes révèle le QE invisible ! La Réserve fédérale (FED) imprime de l'argent pour sauver le marché, Bitcoin n'a pas atteint son sommet.

Le trader légendaire Arthur Hayes estime que la prochaine étape du cycle des cryptoactifs n'est pas alimentée par des politiques d'assouplissement quantitatif, mais plutôt par une politique d'assouplissement quantitatif « implicite » mise en œuvre par la Réserve fédérale (FED) via le mécanisme de rachat permanent (SRF). Dans son article, il explique sous l'angle du bilan que le déficit budgétaire américain persistant, la demande des fonds spéculatifs pour les obligations d'État financées par des rachats, et la nécessité pour la Réserve fédérale (FED) de contrôler la pression de financement, se traduiront par une augmentation de la liquidité en dollars, ce qui fera finalement monter le prix du Bitcoin.

2 milliards de déficit sans preneur dans la crise du financement

(Source : Substack)

La chaîne logique de Hayes commence par l'observation des incitations politiques et de l'arithmétique des finances publiques. Le gouvernement peut financer ses dépenses par « épargne ou dette », et selon lui, les élus « ont toujours tendance à dépasser l'avenir pour chercher à être réélus dans le présent ». Il estime qu'en ce qui concerne les États-Unis, la trajectoire de développement est déjà fixée : « Voici des estimations provenant de banquiers considérés comme “trop grands pour faire faillite” (TBTF) et de certaines agences gouvernementales américaines. Comme vous pouvez le voir, les résultats des estimations montrent que le déficit est d'environ 2 trillions de dollars et qu'il nécessite environ 2 trillions de dollars d'emprunts pour être comblé. »

Un déficit annuel de 2 trillions de dollars est un chiffre astronomique, équivalent à environ 6 % du PIB américain. Cela signifie que le gouvernement américain doit émettre chaque année 2 trillions de dollars de nouvelles obligations d'État pour combler le déficit. La question est : qui va acheter ces obligations d'État ? Hayes a systématiquement exclu les groupes d'acheteurs traditionnels.

Il estime qu'après que les États-Unis ont imposé des sanctions et gelé les réserves de change de la Russie en 2022, les banques centrales étrangères ne sont plus des acheteurs marginaux fiables. Il a écrit : « Si la 'paix sous l'Amérique' (Pax Americana) est prête à voler les fonds de la Russie… alors aucune institution étrangère détenant des obligations d'État américaines ne peut garantir sa propre sécurité. » Il a conclu que les gestionnaires de réserves « préfèrent acheter de l'or plutôt que des obligations d'État américaines ». L'effondrement de cette confiance géopolitique est structurel, et la taille des avoirs en obligations américaines détenus par les banques centrales étrangères a effectivement diminué au cours des deux dernières années.

De même, étant donné que “le taux d'épargne personnel en 2024 n'est que de 4,6 %” et que “le déficit fédéral américain représente 6 % du PIB”, il a également sous-estimé le pouvoir d'achat du secteur des ménages aux États-Unis. Lorsque le déficit dépasse le taux d'épargne, cela signifie que le secteur des ménages n'a pas suffisamment de fonds résiduels pour absorber l'intégralité des émissions de dette publique. Il estime que les plus grandes banques de centres financiers des États-Unis n'ont augmenté leurs avoirs en “environ 300 milliards de dollars” de bons du Trésor américain que pour l'exercice 2025, tandis que les émissions au cours de la même période ont atteint “1992 milliards de dollars”. Par conséquent, bien que cette augmentation soit significative, elle n'est pas un facteur déterminant. L'augmentation des avoirs des banques ne représente qu'environ 15 % du volume d'émission, ce qui est loin d'être suffisant pour absorber l'ensemble de l'offre.

Fonds de couverture des îles Caïmans en tant qu'arbitre de rachat des prix marginaux

(source : Substack)

Hayes estime que les fonds spéculatifs de valeur relative – en particulier ceux qui négocient par le biais d'outils des îles Caïmans – sont les prix marginaux des obligations d'État américaines. Il cite une récente étude de La Réserve fédérale (FED) qui indique : « Entre janvier 2022 et décembre 2024, les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont acheté net 1,2 trillion de dollars d'obligations d'État américaines… absorbant 37 % du volume net d'émission des obligations d'État. »

Ces données sont extrêmement impressionnantes. Les fonds spéculatifs des îles Caïmans ont absorbé plus d'un tiers des nouvelles émissions de la dette nationale, devenant un pilier clé du financement fiscal américain. La structure de la transaction est très simple : “acheter des obligations d'État américaines en espèces, vendre les contrats à terme correspondants sur les obligations d'État américaines.” Ce type de transaction de base (Basis Trade) verrouille un revenu d'arbitrage sans risque, bien que le profit soit “mesuré en points de base”, il peut être amplifié par un effet de levier élevé. Cependant, ce type de transaction ne fonctionne que lorsque le coût de levier est bas et prévisible quotidiennement.

Cela met en évidence le rôle central du marché de financement par rachat. Les fonds spéculatifs financent l'achat d'obligations d'État par le biais du marché des rachats de nuit (Repo), et ont besoin de renouveler leur emprunt chaque jour. Si les taux de rachat restent stables et bas, cette opération d'arbitrage peut se poursuivre. Cependant, si le marché des rachats subit des pressions, que les taux s'envolent ou que la liquidité se tarit, les fonds spéculatifs seront contraints de liquider leurs positions, ce qui pourrait provoquer de fortes fluctuations sur le marché des obligations d'État.

Chaîne logique d'Arthur Hayes

Point de départ : Le déficit annuel des États-Unis de 2 billions de dollars doit être financé

Acheteurs traditionnels absents : les banques centrales étrangères ne font pas confiance, les économies des ménages sont insuffisantes, les banques n'achètent que 3000 milliards

Acheteurs marginaux : Les fonds spéculatifs des îles Caïmans absorbent 37 % (1,2 billion) par le biais du commerce de spreads.

Dépendance clé : Les fonds spéculatifs ont besoin d'un financement de rachat stable et à faible coût.

Point de pression : Si le taux SOFR dépasse la limite, le marché des pensions s'effondre

La Réserve fédérale (FED) secours : SRF offre une liquidité illimitée pour éviter des incidents de financement

Résultat : Croissance du solde SRF = QE invisible = Augmentation de l'offre de dollars = Bitcoin en hausse

Logique de fonctionnement du mécanisme SRF et de l'assouplissement quantitatif caché

Ce canal mène directement au mécanisme de rachat permanent (SRF). Hayes a expliqué le couloir des taux d'intérêt à court terme de La Réserve fédérale (FED) – « les limites supérieure et inférieure du taux des fonds fédéraux ; actuellement respectivement 4,00 % et 3,75 % » – ainsi que le mécanisme politique visant à maintenir les taux du marché à l'intérieur de ce couloir : les fonds du marché monétaire (MMF) et le mécanisme de rachat inversé (RRP) des banques comme limite inférieure, le taux des soldes de réserves des banques (IORB) comme valeur médiane des fonds d'urgence, et le SRF comme limite supérieure.

Il a résumé en disant : « Taux des fonds fédéraux inférieurs = RRP < IORB < SRF = Taux des fonds fédéraux supérieurs », et a ajouté que le taux cible SOFR fluctue généralement dans cette fourchette. Lorsque le prix de transaction de SOFR est supérieur au taux des fonds fédéraux supérieurs, cela crée une pression, qu'il appelle un « problème », car une fois que les participants ne peuvent pas renouveler leur levier de nuit à un taux stable, « le système financier des monnaies légales sales s'effondrera ».

Pour lui, la structure d'offre de liquidités qui soutient le SOFR est structurellement beaucoup plus mince qu'au début de l'assouplissement quantitatif de la Réserve fédérale en 2022. Il a déclaré que les fonds du marché monétaire (MMF) avaient épuisé les opérations de pension inversée (RRP), car « les taux des bons du Trésor sont extrêmement attractifs », ce qui a réduit leur disponibilité en tant que fournisseurs de liquidités de rachat. Il ne reste que les banques, qui fourniront de la liquidité tant qu'elles disposent de réserves suffisantes, mais « depuis que la Réserve fédérale a commencé l'assouplissement quantitatif, les réserves des banques ont perdu des milliers de milliards de dollars ».

En contraste frappant avec la réduction de l'offre monétaire, la demande de financement par reprise des RV reste forte. Si le taux SOFR présente un risque de franchir le plafond, rendant les opérations de reprise peu fiables, le mécanisme de reprise permanent de la Réserve fédérale (SRF) devra soutenir le système pour éviter des accidents de financement. Hayes a écrit : « C'est parce qu'une situation similaire est survenue en 2019 que la Réserve fédérale a mis en place le SRF. Tant que des garanties acceptables sont fournies, la Réserve fédérale peut utiliser la machine à billets du SRF pour fournir des liquidités sans limite. »

Sa conclusion est sans détour : « Si le solde du SRF est supérieur à zéro, alors nous savons que la Réserve fédérale utilise l'impression de billets pour honorer les chèques des politiciens. » C'est la nature de l'« assouplissement quantitatif invisible » : au lieu d'élargir le bilan par des achats d'actifs publics, il augmente la liquidité par des prêts du SRF. En surface, cela ne semble offrir qu'un soutien à la liquidité à court terme, mais en réalité, c'est similaire à l'effet de l'impression directe de billets pour acheter des obligations d'État, car cela augmente l'offre de dollars dans le système.

Pourquoi est-il appelé invisible ? Considérations politiques et techniques

Hayes appelle cette dynamique « assouplissement quantitatif invisible ». Il estime que la pratique d'expansion directe du bilan par l'achat d'actifs est politiquement extrêmement dangereuse – « l'assouplissement quantitatif est un terme péjoratif… assouplissement quantitatif = impression de billets = inflation » – c'est pourquoi les banques centrales préfèrent répondre à la demande marginale de dollars via des prêts SRF plutôt que de créer des réserves excédentaires par le biais de l'ouverture.

Cette “invisibilité” se manifeste à plusieurs niveaux. Tout d'abord, il y a la discrétion du nom. Le SRF semble être un outil de liquidité technique, plutôt qu'un mécanisme d'impression monétaire, rendant difficile pour le grand public de comprendre son véritable impact. Ensuite, il y a le caractère non public des opérations. Le QE traditionnel se manifeste par l'expansion de la taille des actifs sur le bilan de la Réserve fédérale, suscitant l'attention des médias et des discussions publiques. Bien que les prêts du SRF soient également reflétés dans le bilan, ils apparaissent sous forme de prêts plutôt que de détention d'actifs, ce qui les rend moins visibles.

Troisièmement, il y a la dispersion temporelle. Le QE traditionnel est généralement une politique annoncée de manière massive et unique, comme « acheter pour 1 trillion de dollars d'obligations d'État au cours des six prochains mois ». Le SRF est utilisé au besoin, chaque fois pour seulement quelques dizaines de milliards de dollars, répartis sur différents points dans le temps, ce qui rend l'effet cumulé difficile à percevoir. Quatrièmement, il y a l'ambiguïté de la responsabilité politique. Le QE traditionnel est une décision proactive de la La Réserve fédérale (FED), qui doit assumer les conséquences inflationnistes. Le SRF peut être décrit comme une « réponse forcée aux défaillances du marché », une réaction passive plutôt qu'une stimulation active, ce qui atténue la responsabilité politique.

À son avis, du point de vue de la liquidité, le résultat est fonctionnellement similaire : les crédits de rachat émis par la Réserve fédérale (FED) contre des obligations d'État continueront d'augmenter le montant de dollars disponibles pour l'emprunt gouvernemental dans le système. « Cela prendra un certain temps, mais finalement, la croissance exponentielle de l'émission d'obligations d'État obligera le gouvernement à recourir à plusieurs reprises au mécanisme de dernier recours (SRF). » Il a écrit : « Une politique d'assouplissement quantitatif implicite va bientôt commencer. Je ne sais pas quand elle commencera. Mais… en tant que dernier prêteur, le solde du SRF doit augmenter. Avec l'augmentation du solde du SRF, le montant de dollars légaux dans le monde augmentera également, et le prix du Bitcoin augmentera également.

L'arrêt du gouvernement entraîne un retrait de Liquidité à court terme, mais est bénéfique à moyen terme

Il a également décrit un contexte tactique récent qui aide à expliquer le ton du marché des cryptoactifs. Il a souligné que, bien que les activités d'enchères apportent des fonds au compte général du ministère des Finances, la fermeture du gouvernement a temporairement entravé les dépenses publiques, entraînant une réduction nette de la liquidité dans le secteur privé. Il a écrit : « Le compte général du ministère des Finances est supérieur d'environ 150 milliards de dollars à l'objectif de 850 milliards de dollars », et a noté que « cette liquidité supplémentaire ne pourra être libérée sur le marché qu'après la réouverture du gouvernement », ce qui a conduit à « la faiblesse actuelle du marché des cryptoactifs ».

En d'autres termes, c'est le même moteur fiscal qui a finalement contraint la Réserve fédérale (FED) à agir par le biais du mécanisme de rachat permanent (SRF) qui, à court terme, consommera également la liquidité lorsque l'émission dépassera les dépenses. Cela explique le phénomène contradictoire actuel du marché des cryptoactifs : une logique haussière à long terme (l'augmentation des déficits nécessite un financement par impression monétaire), mais une baisse des prix à court terme (le blocage de la liquidité dû à la fermeture du gouvernement). Une fois que le gouvernement sera rouvert, les 150 milliards de dollars bloqués seront libérés sur le marché, ce qui pourrait déclencher un rebond rapide des cryptoactifs.

Cet article ne prédit pas de moment précis. Hayes refuse de fixer un moment pour le tournant – « Je ne sais pas quand cela commencera » – il avertit que « du moment présent jusqu'au début de la politique de quantitative easing masquée, il faut détenir des fonds avec prudence. Le marché devrait connaître des fluctuations », surtout dans le contexte où les mesures de confinement dues à la pandémie ont déformé les flux de capitaux. Mais il n'est pas ambigu sur la direction après l'utilisation du SRF : « La politique de quantitative easing masquée est sur le point de commencer… cela ravivera le marché haussier de Bitcoin. »

Enseignements pratiques pour les investisseurs en chiffrement

Pour les investisseurs en cryptoactifs habitués à suivre les données CPI et les points de la FOMC, Arthur Hayes propose un tout nouveau cadre d'analyse : se concentrer sur la microstructure du marché monétaire. Dans le cadre de Hayes, lorsque le solde SRF n'est plus une erreur d'arrondi et commence à montrer une tendance, cela indique que la liquidité en dollars a discrètement changé - et que les cryptoactifs n'ont pas encore atteint leur sommet.

Les indicateurs de surveillance spécifiques incluent : le solde du SRF dans le bilan publié chaque semaine par La Réserve fédérale (FED), la position du taux SOFR par rapport au couloir des taux des fonds fédéraux, les variations du solde du compte général du Trésor (TGA), ainsi que l'augmentation nette des émissions et des échéances des obligations d'État. Lorsque le solde du SRF commence à augmenter de manière continue à partir de zéro, c'est un signal du déclenchement d'un QE invisible. Lorsque le taux SOFR atteint ou dépasse fréquemment le plafond, cela indique que la pression sur le marché de rachat augmente et que l'utilisation du SRF pourrait bientôt augmenter.

Les propos de Hayes restent acérés et incisifs. Il décrit les obligations américaines sous le taux de rendement réel actuel comme étant “de la merde”, qualifiant les acheteurs de “mangeurs de dettes”, et ouvre avec un hymne louant les caractéristiques monétaires du Bitcoin - “Merci Satoshi Nakamoto, le temps et l'intérêt composé ne te concernent pas.” Cette provocation souligne précisément le problème : si le financement marginal du déficit américain dépend de plus en plus de l'impression monétaire invisible adossée à la souveraineté, alors détenir des Bitcoins qui ne dépendent d'aucun crédit souverain devient un choix rationnel.

Il a résumé le résultat final de l'investissement en une phrase : « Volume d'émission d'obligations d'État = Augmentation de l'offre de dollars = Augmentation du prix du Bitcoin. » Pour les investisseurs à long terme, cette chaîne logique fournit une raison solide de détenir des Bitcoin. Même en cas de mauvaises nouvelles à court terme telles que la paralysie du gouvernement, les sorties de fonds des ETF, ou les ruptures techniques, tant que la structure du déficit fiscal américain reste inchangée et que La Réserve fédérale (FED) devra finalement fournir de la liquidité sous une forme ou une autre, la logique de hausse à long terme du Bitcoin n'est pas compromise.

Le marché actuel, en déclin, pourrait être une bonne occasion d'accumuler des positions. Lorsque le SRF commencera réellement à être utilisé à grande échelle, lorsque le gouvernement rouvrira et libérera le solde TGA, et lorsque le marché réalisera que le QE invisible a déjà été lancé, le prix du Bitcoin aura peut-être déjà augmenté de manière significative. Le cadre de Hayes rappelle aux investisseurs de ne pas se laisser tromper par le bruit à court terme, mais de se concentrer sur les facteurs structurels qui déterminent les tendances à long terme.