La crise derrière la hausse de l'argent : lorsque le système papier commence à échouer

撰文：小饼｜深潮 TechFlow

Dans le marché des métaux précieux de décembre, le protagoniste n’est pas l’or, mais l’argent est la lumière la plus éblouissante.

Passant de 40 dollars à 50, 55, 60 dollars, il traverse à une vitesse presque incontrôlable plusieurs niveaux de prix historiques, laissant peu de place au marché pour respirer.

Le 12 décembre, l’argent liquide a brièvement atteint un sommet historique de 64,28 dollars/once, puis a brusquement chuté. Depuis le début de l’année, l’argent a augmenté d’environ 110 %, bien loin du gain de 60 % de l’or.

C’est une hausse qui semble « extrêmement raisonnable », mais qui devient également particulièrement dangereuse.

La crise derrière la hausse

Pourquoi l’argent monte-t-il ?

Parce qu’il semble mériter cette hausse.

Selon les explications des institutions principales, tout cela est rationnel.

Les attentes de baisse des taux de la Fed ravivent le marché des métaux précieux, récemment les données sur l’emploi et l’inflation étant faibles, le marché mise sur une nouvelle baisse des taux début 2026. En tant qu’actif à forte élasticité, l’argent réagit plus violemment que l’or.

La demande industrielle contribue également à cette poussée. La croissance explosive de l’énergie solaire, des véhicules électriques, des centres de données et des infrastructures AI montre pleinement la double nature de l’argent (métal précieux + métal industriel).

Les stocks mondiaux en baisse constante aggravent la situation. La production des mines au Mexique et au Pérou au quatrième trimestre est inférieure aux prévisions, et les réserves d’argent dans les entrepôts des principales bourses diminuent d’année en année.

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Si l’on ne regarde que ces raisons, la hausse du prix de l’argent est un « consensus », voire une réévaluation tardive de sa valeur.

Mais le danger de cette histoire réside dans :

La hausse de l’argent semble rationnelle, mais elle n’est pas stable.

La raison est simple : l’argent n’est pas de l’or, il ne bénéficie pas du même consensus qu’a l’or, et il manque de « l’équipe nationale ».

La stabilité de l’or est assurée parce que toutes les banques centrales mondiales achètent. Au cours des trois dernières années, elles ont acheté plus de 2300 tonnes d’or, qui figurent dans leurs bilans en tant que prolongement de leur crédibilité souveraine.

L’argent, lui, est différent. Les réserves d’or mondiales dépassent 3,6 dizaines de tonnes, tandis que les réserves officielles d’argent sont presque nulles. Sans soutien des banques centrales, en cas de fluctuations extrêmes du marché, l’argent manque de stabilisateurs systémiques, c’est un « actif île » typique.

La différence en termes de profondeur de marché est encore plus marquée. Le volume quotidien d’échanges sur l’or est d’environ 150 milliards de dollars, contre seulement 5 milliards de dollars pour l’argent. Comparé à l’océan Pacifique, l’argent n’est qu’un lac Poyang.

Il a une taille plus petite, moins de market makers, une liquidité insuffisante, et des réserves physiques limitées. Le point clé est que la majorité des transactions d’argent ne sont pas physiques, mais « argent papier » : contrats à terme, dérivés, ETF dominent le marché.

C’est une structure dangereuse.

Dans les eaux peu profondes, un seul coup de vent peut faire chavirer le bateau. Lorsqu’un grand capital y entre d’un coup, il peut bouleverser toute la surface.

Et c’est précisément ce qui s’est produit cette année : un afflux soudain de capitaux a rapidement poussé un marché peu profond, déplaçant le prix vers le haut.

La compression par contrats à terme

Ce n’est pas la réalité fondamentale apparemment rationnelle qui déraille le prix de l’argent, mais la guerre des prix sur le marché à terme.

En conditions normales, le prix spot de l’argent devrait être légèrement supérieur au prix à terme, ce qui est logique : détenir de l’argent physique nécessite des coûts de stockage et d’assurance, tandis qu’un contrat à terme n’est qu’un accord, donc naturellement moins cher. Cet écart est généralement appelé « prime de marché au comptant ».

Mais depuis le troisième trimestre, cette logique s’est inversée.

Les prix à terme ont commencé à être systématiquement plus élevés que les prix spot, avec un écart qui s’amplifie. Que signifie cette situation ?

Quelqu’un pousse follement à la hausse les prix sur le marché à terme. Ce phénomène, appelé « prime à terme », n’apparaît généralement que dans deux cas : soit le marché est extrêmement optimiste sur l’avenir, soit quelqu’un force la main.

Considérant que l’amélioration des fondamentaux de l’argent est progressive, la demande pour le solaire et les énergies renouvelables ne va pas exploser en quelques mois, et la production minière ne va pas s’épuiser soudainement. La réaction radicale du marché à terme semble plutôt correspondre à la deuxième hypothèse : des capitaux poussent les prix à la hausse.

Un signal plus dangereux provient de l’anomalie sur le marché de livraison physique.

Selon les données historiques de COMEX (la bourse de matières premières de New York), la proportion de livraison physique dans les contrats à terme sur les métaux précieux est inférieure à 2 %, le reste étant réglé en dollars ou par prolongation de contrats.

Mais ces derniers mois, la livraison physique d’argent sur COMEX a fortement augmenté, dépassant largement la moyenne historique. De plus en plus d’investisseurs ne font plus confiance à « l’argent papier » et exigent la livraison de véritables lingots d’argent.

Les ETF argent ont également connu une situation similaire. Alors qu’un afflux massif de capitaux se produit, certains investisseurs commencent à racheter, demandant la livraison physique plutôt que des parts de fonds. Ce type de « ruée vers la sortie » met la pression sur les réserves d’argent des ETF.

Cette année, trois grands marchés de l’argent, le COMEX de New York, la LBMA de Londres et la Shanghai Gold Exchange, ont tous connu des épisodes de panique de retrait.

Les données de Wind montrent qu’au cours de la semaine du 24 novembre, les stocks d’argent de la Shanghai Gold Exchange ont diminué de 58,83 tonnes, atteignant 715,875 tonnes, un plus bas depuis le 3 juillet 2016. Les stocks d’argent du CMOEX ont chuté de 14 %, passant de 16 500 tonnes début octobre à 14 100 tonnes.

Les raisons sont également faciles à comprendre : dans un cycle de baisse des taux du dollar, peu de gens veulent faire des livraisons en dollars, et une inquiétude implicite est que les bourses pourraient ne pas disposer de suffisamment d’argent pour les livrer.

Le marché des métaux précieux moderne est un système hautement financiarisé, la majorité de « l’argent » étant simplement des chiffres comptables, les lingots réels étant constamment hypothéqués, prêtés ou dérivés à l’échelle mondiale. Une once d’argent physique peut correspondre à une dizaine de certificats de droits différents.

Prenons l’exemple du trader expérimenté Andy Schectman : à Londres, la LBMA dispose d’un approvisionnement flottant de seulement 140 millions d’onces, mais le volume quotidien des transactions atteint 600 millions d’onces. Sur ces 140 millions d’onces, il existe plus de 2 milliards d’onces de créances papier.

Ce « système de réserves fractionnaires » fonctionne bien en temps normal, mais dès que tout le monde veut de l’argent physique, le système peut faire face à une crise de liquidité.

Lorsque l’ombre de la crise apparaît, les marchés financiers semblent toujours connaître un phénomène étrange, communément appelé « débrancher le réseau ».

Le 28 novembre, le CME a été hors ligne pendant près de 11 heures en raison d’un « problème de refroidissement du centre de données », enregistrant le plus long arrêt de son histoire, ce qui a empêché la mise à jour normale des contrats à terme sur l’or et l’argent.

Fait notable, cette panne est survenue au moment critique où l’argent atteignait un sommet historique, le spot dépassant 56 dollars, et les contrats à terme sur l’argent dépassant 57 dollars.

Des rumeurs circulent selon lesquelles cette panne aurait été orchestrée pour protéger les market makers exposés à un risque extrême, susceptible de générer d’importantes pertes.

Plus tard, le fournisseur de services CyrusOne a indiqué que cette interruption majeure était due à une erreur humaine, alimentant encore davantage toutes sortes de théories du complot.

En résumé, ce marché fortement dominé par la compression par contrats à terme est voué à une forte volatilité ; l’argent a en réalité changé de statut, passant d’un actif traditionnel de refuge à une cible à haut risque.

Qui tire les ficelles ?

Dans cette grande pièce de théâtre de compression par contrats à terme, un nom ne peut être évité : JPMorgan Chase.

La raison est simple : il est reconnu comme le plus grand acteur de marché de l’argent liquide.

Entre au moins 2008 et 2016, JPMorgan Chase a manipulé les prix de l’or et de l’argent via ses traders.

Les méthodes sont simples et brutales : passer massivement des ordres d’achat ou de vente de contrats sur le marché à terme, créer de fausses apparences de demande ou d’offre, induire d’autres traders en erreur, puis annuler les ordres à la dernière seconde pour profiter des fluctuations.

Cette pratique appelée spoofing a conduit JPMorgan Chase à payer une amende de 9,2 milliards de dollars en 2020, établissant un record pour une amende unique de la CFTC.

Mais le marché de manipulation de premier plan ne s’arrête pas là.

D’un côté, JPMorgan Chase a réduit le prix de l’argent en le manipulant via de nombreuses ventes à découvert et opérations de spoofing ; de l’autre côté, elle a accumulé massivement des métaux physiques à des prix bas.

Depuis le pic proche de 50 dollars en 2011, JPMorgan Chase a commencé à stocker de l’argent dans ses entrepôts COMEX, en renforçant cette position lorsque d’autres grandes institutions liquidèrent leurs positions, atteignant jusqu’à 50 % des stocks totaux de l’argent du COMEX.

Cette stratégie exploite la faiblesse structurelle du marché de l’argent : le prix du « papier argent » domine celui de l’argent physique, et JPMorgan Chase peut influencer le prix du papier tout en étant l’un des plus grands détenteurs physiques.

Alors, dans cette phase de compression par contrats à terme, quel rôle joue JPMorgan Chase ?

De l’apparence, JPMorgan Chase semble s’être « repentie ». Après son accord de règlement en 2020, elle a lancé une réforme systémique de conformité, embauchant plusieurs centaines de nouveaux responsables de conformité.

Il n’y a actuellement aucune preuve qu’elle ait participé à la manipulation directe du marché, mais dans le marché de l’argent, JPMorgan Chase continue d’avoir une influence considérable.

Selon les dernières données du CME du 11 décembre, JPMorgan Chase détient environ 1,96 milliard d’onces d’argent dans le système COMEX (opérations propres + courtier), représentant près de 43 % de tout le stock de la bourse.

De plus, JPMorgan Chase a une autre identité particulière : elle est le dépositaire du ETF argent (SLV), détenant jusqu’en novembre 2025 5,17 milliards d’onces d’argent, d’une valeur de 321 milliards de dollars.

Ce qui est encore plus critique, c’est que, parmi l’argent Eligible (éligible au delivery mais non encore enregistré pour livraison), JPMorgan Chase contrôle plus de la moitié.

Dans toute phase de compression par contrats à terme sur l’argent, le vrai enjeu du marché se résume à deux points : premièrement, qui peut fournir de l’argent physique ; deuxièmement, si, quand et comment, cet argent sera admis dans le pool de livraison.

Contrairement à son rôle autrefois de grand vendeur à découvert de l’argent, JPMorgan Chase occupe aujourd’hui une position clé dans la « porte de l’argent ».

Actuellement, seules environ 30 % des stocks totaux sont disponibles pour livraison enregistrée, et la majorité des Eligible est concentrée dans quelques institutions. La stabilité du marché à terme de l’argent dépend en réalité des comportements de très peu de acteurs.

Le système papier commence à faiblir

Si l’on devait résumer le marché actuel de l’argent en une phrase, ce serait :

La tendance se poursuit, mais les règles ont changé.

Le marché a accompli une transformation irréversible, la confiance dans « le système papier de l’argent » s’effrite.

L’argent n’est pas une exception, le même changement s’est déjà produit sur le marché de l’or.

Les stocks d’or à la NYMEX continuent de diminuer, le Gold Registered atteint à plusieurs reprises des niveaux faibles, obligeant la bourse à transférer de l’or depuis la catégorie « Eligible » qui n’était pas initialement destinée à la livraison, pour compléter les échanges.

Partout dans le monde, un mouvement discret de migration de capitaux s’opère.

Au cours des dix dernières années, l’orientation des investissements principaux a été fortement financiarisée, avec ETF, dérivés, produits structurés, leviers, tout pouvant être « titrisé ».

Désormais, de plus en plus de capitaux se détournent de ces actifs financiers pour rechercher des actifs physiques qui ne dépendent pas d’intermédiaires financiers ou de garanties de crédit, à l’image de l’or et de l’argent.

Les banques centrales accumulent de façon continue et massive de l’or, presque sans exception sous forme physique. La Russie interdit l’exportation d’or, et même des pays occidentaux comme l’Allemagne ou les Pays-Bas demandent à rapatrier leurs réserves dorées.

La liquidité cède le pas à la certitude.

Lorsque l’offre d’or ne pourra plus satisfaire la demande physique énorme, les capitaux commenceront à chercher des substituts, et l’argent devient naturellement le premier choix.

L’essence de ce mouvement matérialisé est la faiblesse du dollar, dans un contexte de démondialisation et de re-conquête du pouvoir de fixation des prix par la monnaie.

Selon Bloomberg d’octobre, l’or mondial se déplace de l’ouest vers l’est.

Les données du CME américain et de la LBMA montrent qu’après fin avril, plus de 527 tonnes d’or ont quitté les plus grands entrepôts occidentaux de New York et Londres, tandis que la Chine et d’autres grandes nations asiatiques voient leurs importations d’or augmenter, la Chine atteignant en août un niveau d’importation record depuis quatre ans.

Pour faire face à ces changements, JPMorgan Chase transférera fin novembre 2025 son équipe de trading des métaux précieux à Singapour.

Ce regain de l’or et de l’argent marque le retour du « standard or ». À court terme, cela peut sembler irréaliste, mais une chose est sûre : celui qui détient le plus de matériaux physiques aura le plus de pouvoir de fixation des prix.

Quand la musique s’arrêtera, seul celui qui possède de l’or et de l’argent pourra s’asseoir en paix.